PSL首秀:中国版QE还是中期利率指导？

FX168讯 周二(7月22日)有市场消息指出，国家开发银行已从央行获得3年期1万亿抵押补充贷款(PSL)，并用于专项贷款，央行向国开行发放1万亿元抵押补充贷款（PSL）引来市场一阵热议，1万亿PSL到底是定向宽松，还是央行借此打造中期政策利率工具？

多名市场分析人士表示，从本轮PSL的规模以及目前的保密情况而言，央行定向放水的意义强过引导市场中长期利率；甚至有境外银行业分析人士称，从1万亿的PSL贷款来看，中国政府本轮的微刺激应该去掉“微”字，升级为“中国版QE”。

什么是PSL？有何作用？

所谓PSL是再贷款的一种，是央行借贷给商业银行的一种贷款方式。它和再贷款不一样的地方在于,再贷款是无抵押的，商业银行可以直接从央行获得一定利率的贷款,而PSL是有抵押的。PSL很大程度上是直接为商业银行提供基建、民生支出领域的低成本资金，同时可以降低这部分社会融资成本。

7月中旬，央行调查统计司司长盛松成就表示：“仅仅依靠货币金融政策，并不能从根本上解决融资贵问题，需要有长效机制。”盛松成表态，下半年稳定的货币政策取向并没有改变，但会多管齐下进行公开市场操作，央行在探索研究PSL(抵押补充贷款)。”

有分析人士称，要充分发挥PSL调节中长端利率的作用，首先需要明确以下两个问题：

首先，PSL贷款是否应该突破特定机构的范围，是否可以推广。这就会涉及到不同机构可申请的PSL额度。之前有传闻称，央行已经下发了关于具体的PSL额度测算问题的文件。如果上述文件属实，则PSL额度的测算方法跟各家银行的抵押品质量和抵押率相关，根据抵押品评级、抵押折扣率以及一些主观性权重指标进行核算，即可确定该银行的PSL额度。

其次，公开期限和相应的利率水平，如此方可形成中长期利率指导区间，也即是所谓的中长期利率走廊。

中国版QE还是中期利率指导？

目前看来，将本轮PSL视为央行定向放水的分析人士似乎占了市场主流。如果将本轮1万亿的PSL与之前的两轮定向降准相加，目前央行已经定向向市场放水1.2万亿左右，加上支农、支小再贷款，这个数字还会更大。

与明显的定向放水功能相比，中期政策利率工具的属性就显得不那么突出。

首先，本轮PSL走的是央行和国开行的同业存款项下，而这个科目本身具有隐蔽性，而且双方机构都没有公布相关信息，即便是专注分析银行资产负债表的分析人士也被瞒天过海，市场人士只能后知后觉。

其次，央行和国开行方面都没有公布本轮PSL的利率水平。

如果需要通过PSL引导市场中长期利率水平，上述两种隐蔽手法则直接弱化市场导向，甚至打乱市场预期。也因此，甚至有分析人士直接将其称为央行秘密贷款(Stealthy Lending)；西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐干脆称之为“中国版LTRO”。

“LTRO”是欧央行2012年推出的“长期再融资操作”，欧央行当时给LTRO的定位就是借此增加银行间流动性，维持欧洲银行业金融稳定性。

不过需要指出的是，与欧央行LTRO区别之处在于，本次PSL定向支持棚改，具有较强的资金配置指导功能，而LTRO当时并无明确指引，另外LTRO对象是商业银行而非政策性银行。

一名分析人士称，“因为在探索阶段，所以可能存在一些不公开或者不透明也可以理解，在经济学上被称为格林斯潘的建设性模糊，但长期而言，PSL还是会机制化，透明度也会随之提高。”

中信建投证券在研报中指出，PSL首度亮相的4点重大意义：

第一，有利于稳增长。这次央行发行1万亿PSL支援国开行棚改贷款,实际上就是给市场上定向提供了1万亿的流动性,加快棚户区改造,增加住房供给及相关配套设施建设,从而避免房地产行业出现断崖式下跌,毕竟,从目前情况来看,房地产仍是我国最基础的支柱产业。因此也有利于宏观经济运行的稳定,实现今年7.5%的政策预定目标。

第二，缓解外汇占款回落带来的货币紧缩。此前我们也在报告中谈到:2014年以来新增外汇占款持续减少,外源性流动性不足可能已成趋势。5月央行口径外汇资产余额为27.3万亿元,较4月末仅增加3.61亿元。而此前公布的5月份全部金融机构新增外汇占款386亿元人民币,亦远低于上月的1169亿元,并创下去年8月以来最低水平。2014年以来,在人民币汇率持续贬值的情形下,企业与个人更倾向于增持外汇,这可能是个趋势,因此,央行以多购汇的方式来向市场上投放基础货币的数量大大减少,如果没有新的方式填补的话,市场上货币将会出现紧缩。央行创设PSL方式定向给银行金融机构注资,也相当于直接给市场上投放流动性,这也表明人民币基础货币投放的逻辑正在改变。PSL正成为基础货币补充的重要工具。

第三，PSL的推出也是中国央行试图借PSL的利率水平,打造出一个中期政策利率,以实现中国央行在短期利率控制之外,对中长期利率水平的引导和掌控。在经常账户顺差水平大幅下降、外汇占款大幅下降的背景下,再贷款、定向降准等工具频出,央行终于获得了基础货币调控的主动权,在资金市场价格引导上,也日渐建立起了弹性利率走廊框架。但短期利率走廊难以传导到中长期利率水平,通过PSL打造中期政策利率,因此,新时期央行政策框架,已经可以被定义为弹性利率走廊+中期政策利率。未来PSL的规模将会越来越大。

第四，事实上,这也有利于在利率市场化背景下降低社会融资成本,为调结构奠定基础。在我国,有很多信用投放,比如基础设施建设、民生支出类的信贷投放,往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点,如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价,对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行PSL所谓引导中期政策利率水平,很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金,引导投入到这些领域。这也可以起到降低这部分社会融资成本的作用。