华创证券：中国建立利率走廊还欠缺什么？

FX168讯 周五（11月20日）中国央行（PBOC）决定下调隔夜和7天SLF利率分别至2.75%和3.25%，利率走廊雏形显现。对此华创证券认为，利率走廊需要三个要素即上限、下限和基准利率，央行明确SLF利率作为利率走廊上限是重要而关键一步，但在下限选择上颇费踌躇，且央行需要设定一个基准利率来引导市场利率水平。

该机构认为，建立利率走廊需要拆借利率处于市场利率体系的核心地位，如此央行对拆借利率的调控方可影响整个市场的资金价格。与利率走廊相伴的制度基础需要夯实，这需要从化解预算软约束问题上入手。

以下为华创证券报告的主要观点摘录：

8月11日央行宣布进一步完善人民币汇率中间价报价机制，并连续三天大幅下调人民币汇率中间价。此举不仅激起了人民币汇率的轩然大波，也令其他新兴经济体货币竞相走贬。目前来看，这次汇市上的“压力测试”已经尘埃落定，被勾起无限想象和恐慌的人民币贬值预期也已逐渐褪去。这种外部失衡的一次性调整，也极大地释放了中国内部失衡的调整压力。我们似乎可以将目光从汇率政策再度转到利率政策上了。

利率波动性和汇率波动性这两个特征，可以发现当下的中国与建立利率走廊时的加拿大、澳大利亚、瑞士、新西兰四国有着惊人的相似之处：首先，中国短期利率受供需叠加影响易上难下且波动性加大；其次，人民币汇率浮动区间扩大但波动性降低。利率的波动上行，意味着中国央行转向价格型调控有其紧迫性。汇率的趋于平稳，意味着中国央行转向价格型调控有其可行性。而建设利率走廊正可成为转向价格型调控的一种有益尝试。

早在《2015年1季度常备便利开展情况》中, 中国人民银行明确提出，探索常备借贷便利（SLF）利率作为货币市场利率走廊上限的功能。这彰显了央行不断完善货币政策框架，推动从数量型为主向价格型为主逐步转型的意图。央行明确SLF利率作为利率走廊的上限是重要而关键一步。但利率走廊有三个要素：上限、下限和基准利率（或指导利率）。因此央行后续可能还需进一步设定利率走廊的基础构建，并要夯实支撑利率走廊运行的制度基础。

中国央行希望使用价格调节而不是数量调节，但管得住价往往就意味着管不住量。现实中如果利率走廊的顶和底的设计不合理，那么市场利率会对利率走廊的上下限产生过大的压力，甚至不排除市场利率高于上限或低于下限的可能。在经济体中对资金价格变动并不敏感的软预算约束部门仍然举足轻重的背景下，市场利率突破利率走廊上限的情况更加可能发生。简单地说，央行若在利率上限水平上承诺提供流动性，软预算约束部门可能更加肆无忌惮地扩张；而为了控制我们业已司空见惯的资金饥渴症，可能就需要央行放弃对利率上限的承诺和坚守。如此，央行的权威必然大打折扣，利率走廊的运行也就缺乏了制度基础。