来源：微信公众号泽平宏观zepinghongguan
作者：任泽平 方思元 马图南
事件
中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。
解读
1、624降准是货币放水重启吗？
自417降准以来，央行再度624降准，引发了市场关于是否货币放水重启的讨论，这对经济股市债市房市影响重大。
我们认为，此次降准是2016年8月-2018年初“紧货币+紧信用”政策组合向2018年2月以来“宽货币+紧信用”政策组合转变的延续，并不是全面放水刺激，政策目的是支持债转股去杠杆、小微企业融资、为银行非标转标提供流动性支持、化解信用风险、应对中美贸易战冲击等。
与2014-2016年H1的“宽货币+松信用”组合不同，上次货币宽松周期配合金融创新、房地产政策刺激、地方大举PPP等信用创造，刺激了股市债市房市轮番大涨。这一次货币宽松配合的是金融监管加强、房地产调控、地方债务整顿等信用收缩，因此，这一次货币创造机制与上次明显不同，对经济、股市、房市的推动作用更不可同日而语，而且再度放水也不符合中央意图，宏观经济基本面也尚未恶化到那个程度。
当前我国大型金融机构存款准备金率高达15.5%，我们认为未来降准空间很大，对经济和大类资产的影响：在中美经济周期不同步和美联储加息背景下，中美利差收窄，美元升值，人民币短期存在贬值压力；降准有助于缓解信用风险，利好债市；此次降准对股市影响中性，近期A股大跌的主要原因不是宏观经济基本面，而是资金面和交易层面（分析详见文末）；有助于平缓经济下行的斜率，当前经济下行的主要压力来自去杠杆利率上升信用收缩影响固投、财政整顿下拉基建、房地产调控影响房地产销售投资、中美贸易战影响出口、商品去库存等。
今年三大判断：金融周期顶部：流动性退潮；产能新周期底部：经济L型韧性；中美贸易战：具有长期性和日益严峻性。
当前我国经济金融形势运行的主要逻辑是产能新周期的底部和金融周期的顶部（我们分别在2017年2月和2018年3月提出），前者决定了经济L型的韧性（我们在2015年提出），后者决定了去杠杆的融资收缩。去杠杆关键要采取结构性去杠杆思路，做好“宽货币+紧信用+严监管+强改革”的政策配合。
2、2018年2月以来，政策组合从“紧货币+紧信用”转向“宽货币+紧信用”
4年来，货币政策大放大收，演绎了一幕幕大类资产轮动的悲欢离合。
2014-2018年，我们经历了三个货币政策阶段：
（1）2014年11月-2016年中，“宽货币+宽信用”，股市债市房市轮番大涨
经过2014年中期前后的各种结构性宽松之后，2014年1121降息正式打开了货币放水周期的大幕，随后股市债市房市轮番大涨。2014年11月22日，人民币存贷款基准利率在维持一年不变后再度下调，其中1年期贷款及存款利率分别下调15bp及25bp至6%及2.75%。2015年起全面宽松开启，全年央行进行5次降息，1年期贷款及存款利率均下行1.25个百分点至4.75%及1.5%。此外，2015-2016年2月央行共进行5次降准，大型存款类金融机构存款准备金率由20%降至17%。与宽货币配合是宽信用，金融创新、房地产政策刺激、地方大举PPP等。
（2）2016年8月-2018年2月，金融去杠杆监管加强，“紧货币+紧信用”，流动性退潮
“紧货币”方面，2016年下半年以来，央行通过在市场上投放资金，拉长资金期限的方式，调控市场上利率水平，挤压期限错配及杠杆水平。过去通过公开市场逆回购，期限不超过6个月，从2016年下半年开始，期限逐步拉长，2016全年新增MLF中81%的资金来源于高成本、长期限的资金投放，市场利率水涨船高。从2016年8月起，SHIBOR隔夜利率从2%攀升至年底2.3%，10年期国债到期收益率水平也由2.6%一路攀升到2016年底3.4%。
进入2017年，央行跟随美联储加息“随行就市”提高货币政策操作利率，引导市场利率进一步提升。2016年底起，美联储加息节奏明显加快，2016年12月提高联邦基准利率25bp。为保持中美利差维持合理区间及金融去杠杆，2017年1、2月央行提高MLF、SLF和公开市场逆回购操作利率10bp，并且在3月再次提高以上货币政策工具利率10bp，12月上调5bp，除未跟随6月美联储加息外，均以货币政策工具持续收紧市场流动性，2017年整体市场利率持续提升。
“紧信用”方面，2017年以来地毯式金融监管检查后相关政策陆续落地，主要分两个阶段，阶段一针对银行负债端，阶段二针对银行资产端，对应企业负债端压力加大。阶段一由2017年初到2017年11月份，央行正式实施宏观审慎监管考核控制总量，银监会三三四十检查全面铺开，银行负债端明显收紧；阶段二：2017年11月出台的资管新规征求意见稿拉开了最新一轮监管的序幕，征求意见稿发布后，以银监会为代表的金融监管机构快速落地相应配套政策，剑指银行表外和影子银行体系，金融监管全面加强。
（3）2018年2月至今，“宽货币+紧信用”政策导向明确，这次不一样
“宽货币”方面，2018年2月至今已施行三次降准，第一次在春节前后采用“临时准备金动用安排”，满足春节前商业银行现金大量投放而产生的而临时流动性需求；第二次于4月17日宣布定向降准置换MLF，释放4000亿增量资金，一方面对冲4月下旬企业缴税，增加银行体系资金稳定性，另一方面支持小微企业融资；此次降准成为年内第三次降准，释放7000亿资金，支持债转股和小微企业。同时，美联储614加息，中国央行并未跟随。
“紧信用”方面，2018年延续资管新规征求意见稿精神，银监会年初出台《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》强调，“将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条。”4月末资管新规正式落地，同期商业银行流动性管理办法、商业银行大额风险暴露管理办法、联合授信等政策陆续落地，形成全面“紧信用”格局。
与2014-2016年的宽货币不同，这一次货币宽松配合的是金融监管加强、房地产调控、地方债务整顿等信用收缩，因此，这一次货币创造机制与上次明显不同，对经济、股市、房市的推动作用更不可同日而语。
3、降准的直接目的：支持债转股去杠杆、小微企业融资
此次降准力度释放增量资金7000亿元，力度超过上一次。虽然此次降准幅度仅为0.5个百分点，低于4月17日公布的1个百分点降准幅度，但是由于上次降准需定向置换到期MLF，此次降准实际释放增量资金达7000亿元，较上次释放资金多3000亿元。
央行有关负责人在答记者问中表示，“金融机构使用降准资金支持债转股和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估”。
（1）推动债转股落地：高杠杆企业债务“货币化”
此次降准在支持“债转股”方面要求：支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革；定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目；相关银行要建立台账，逐笔详细记录市场化法治化“债转股”实施情况，按季报送人民银行等相关部门；鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目。
央行有关负责人在答记者问中表示，今年以来，市场化法治化“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢，考虑到国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军，可通过定向降准释放一定数量成本适当的长期资金，形成正向激励，提高其实施“债转股”的能力，加快已签约“债转股”项目落地。
2016年10月起，国务院已通过发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》开始支持债转股，2018年1月发改委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，进一步推动债转股落地，其中明确扩大转股债权及企业范围：企业所有制类型可包括民营企业、外资企业等，转股范围可包括委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等。
债转股作为“去杠杆”中的重要方式，可以兼顾银行、企业、股东多方利益，一方面保持银行资产质量不出现明显恶化，另一方面能够降低企业去杠杆过程中产生的债务挤兑、资产出售和信用风险。债转股实质上是企业与银行之间的杠杆转移，是债务重组的形式之一。好的去杠杆，未来关键是“收入上升速度大于债务增长速度”，否则银行资产质量仍将显著承压。
目前银行债转股仍面临两大困难，一是资本计提，二是资金来源。资本计提方面，受商业银行资本管理办法约束，银行表内资金直接持有股权需计提400%资本，一旦持有年限超过2年将相应计提1250%资本，债转股子公司并表后将对银行资本充足率带来明显压力。资金来源方面，虽政策允许银行发行债券、理财产品支持债转股项目，但是在理财产品整体整顿规范趋势下，理财产品销售难度明显加大。此次降准将明显缓解债转股项目资金来源压力，按照1:1比例配套融资，有望提供1万亿资金支持债转股项目落地。但是银行资本方面仍面临压力，2月28日中国人民银行已发布2018年第3号文，允许银行发行资本补充债券实施债转股，预计未来银保监会将在此基础上进一步推出相关政策规范债转股操作，支持债转股项目落地。
（2）小微企业将长期受政策保护，核心还在于利率市场化
此次降准明确邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。在支持小微融资方面与上次降准目标一脉相承。近期政策导向对于小微支持力度继续加强：6月14日陆家嘴金融论坛上，易纲行长明确指出，“央行要从准备金、再贷款、再贴现等货币政策方面上提高银行对小微企业的支持，金融监管机构要考虑小微企业的风险定价，商业银行也要从内部转移定价等方面为小微企业服务”；6月20日，国务院副总理刘鹤接替马凯，出任国务院促进中小企业发展工作领导小组组长；6月20日国务院常务工作会议提出一系列支持小微企业发展政策。
解决小微问题关键还在于利率市场化。过去我国长期采用“发展经济学”，对于银行实行人为低利率促进经济发展，银行贷款定价受限，难以通过风险溢价覆盖小微企业融资风险，小微业务开展动力不足。未来只有通过利率市场化、打破国企刚兑，才能进一步实现小微业务的市场化定价，进一步支持小微企业融资。
4、当前需提前预防内外需熄火
当前要为供给侧结构性改革和去杠杆营造良好的环境，防止内外需全面熄火：要警惕中美贸易战失控导致的外需熄火，防止房地产调控、财政整顿、金融去杠杆叠加导致的内需熄火。
今年初以来金融数据创新低，投资和经济承压。1-5月社融新增7.9万亿，较去年同期少增1.45万亿元，增速再创历史新低，其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩，M2增速持续处于历史低位。社融数据同比大幅下滑，一方面表明严监管和去杠杆取得初步成效，另一方面表明企业融资环境紧张以及信用风险暴露。截止2018年6月，信用违约事件总额达到216亿元，较2017年同期增长26%，信用风险压力增大。
部分先行指标预示经济处于回调通道。1-5月生产侧表现平稳，但需求侧投资消费放缓、出口平稳进口上升顺差收窄；其中，制造业投资筑底缓慢回升、地产投资高位略降、基建投资大幅下滑，消费同比增速降至15年以来新低。具有领先性的社融回落、实际利率偏高、房地产销售下滑、商品去库存，预示经济处在回调的通道。
中美贸易战具有日益严峻性和长期性，维持内需合理增长必要性加强。美方的核心诉求不是通过短期中方增加购买缓解美方贸易逆差，而是解决造成中美贸易逆差的深层次结构性问题，比如关税和非关税壁垒、政府补贴国企带来的产能过剩、知识产权保护、汇率操作、国家安全等，因此，我们判断为中美贸易战具有长期性和日益严峻性，是打着贸易保护主义旗号的遏制，未来不排除从贸易战扩大到汇率金融战。
5、中国不会重演80年代日本金融战败
1980年代日美贸易战的教训值得深思。在1960-1990年三十多年时间里，日美之间共发生过6次大型贸易冲突。日本从早期的“自愿限制出口”（到不得不接受扩大进口、取消国内关税、开放国内市场、对出口美国的产品进行价格管制等条件，以不断满足美国花样百出的诉求。但是日美贸易战并未根本解决双方贸易失衡问题。因此，除了贸易战之外，美国还对日本挑起了汇率战、金融战等。1985年，在美国的主导和强制下，美、日、德、法、英等签署了“广场协议”，日元兑美元在短时间内大幅度升值。 “广场协议”后，日元升值导致贸易顺差减少，经济增速和通胀水平双双下行，为应对“日元升值萧条”，日本银行开始不断放松银根。宽松的货币政策使得国内过剩资金剧增，为股票市场和房地产市场提供大量的流动性，进而推动了投机热潮的高涨，最终酿成了1991年平成泡沫的破裂，日本从此陷入了“失去的二十年”，再也没有资格挑战美国经济霸权，日美贸易战才以日本金融战败宣告结束。
客观了解美方诉求和底牌，最好的文献是莱特希泽《中国贸易壁垒清单》《对过去十年中国在世界贸易组织中作用的评估—在美中经济安全审查委员会2010年9月20日会议上的证词》、班农《中国摘走了自由市场的花朵，却让美国走向了衰败》、特朗普竞选演说、《美国贸易代表办公室关于中国履行WTO承诺情况的报告》、纳瓦罗《致命中国》。我们推出了15期“中美贸易战”系列研究报告，提出了一些与市场流行观点不同的判断：“中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”。中美贸易战不宜往民粹主义和民族主义方向引导，而应往形成改革开放共识的方向引导，冷静深入的思考。
近期金融去杠杆和中美贸易战引发货币再度放水刺激的呼声和讨论，这是非常短视和有误导性的。如果因为面临中美贸易战的外部冲击而重回货币刺激的老路，1990年日美贸易战的失败教训将重演。最好的应对是顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放（类似1960-1980年的日本、1960-1990年德国产业升级应对模式），推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器、结构性去杠杆、防化风险等。
对中美贸易战，我们认为要顺势扩大对内对外开放，大规模减税，不要被美国牵着走，做好自己的事情即可。中美贸易战不宜往民粹主义和民族主义引导，而应往形成改革开放共识的方向引导。总体上，只要坚持谦虚学习、韬光养晦、改革开放三大战略，保持清醒，尊重市场，对中国改革转型的未来是乐观的。
6、站在金融周期顶部：“宽货币+紧信用+严监管”政策组合
当前我们正站在2009年以来中国第一个金融周期的顶部，防范化解重大风险是未来3年三大攻坚战之首。我们多次提出未来政策需做好“宽货币+紧信用+严监管+强改革”的政策配合。
我们在《中国杠杆周期研究：理论、现状与展望》一文中,通过分析主要经济体的去杠杆历程后发现，要实现好的去杠杆，一方面需要阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃，另一方面要把名义增长率提高到略高于名义利率的水平。即首先要避免经济陷入“债务?通缩”的恶性循环，其次是使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。具体到我国情况，为实现好的去杠杆，防止可能的“信用市场崩溃”，需继续推进“宽货币+紧信用+严监管+强改革”政策组合落到实处，而此次定向降准同时兼顾“宽货币+紧信用”组合，有利稳步推进去杠杆。
“宽货币”方面：近期金融监管背景下，有融资类属性的资管产品余额已出现明显下行，一旦企业大范围违约，对金融产品产生的一系列连锁效应影响到股市及债市。此次降准释放7000亿流动性将有效缓解金融收缩带来的企业信用风险集中爆发、企业融资上升、金融市场流动性紧张等问题，防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险。预计近期快速上行的信用利差将有所缓解。
“紧信用”方面：6月14日陆家嘴金融论坛上，银保监会主席郭树清及央行研究局局长徐忠分别表示“官方不会因违约潮而停止金融去杠杆”，“打破金融机构普遍存在的财政兜底的幻觉”，政策紧信用态度坚决。此次定向降准支持债转股是贯彻结构性去杠杆的基本思路，针对不同部门、不同债务类型采取不同的政策措施及去杠杆方式组合，通过债转股优化杠杆结构，逐步化解国企及过剩产能行业高杠杆问题，及高风险的庞氏融资行为。
“严监管”方面，在“宽货币”政策导向下，需严格把控资金再次流向高杠杆领域，推升房地产价格，积极引导增量资金投入实体经济，促进全要素生产率提升。
“强改革”方面，我国杠杆问题和相应带来的金融风险背后是深层次的体制机制。2009年以来宏观杠杆率大幅上升，主要受非金融企业部门负债驱动，其中，地方政府、产能过剩国企和房地产是三大加杠杆主体：
（1）地方政府大幅加杠杆主要是因为有激励无约束或激励约束不对称，未来关键要建立地方政府资产负债表、离任审计、债务终身制、加强地方人大监督作用、财政整顿、打破刚兑等硬化约束机制；
（2）产能过剩国企大幅加杠杆主要是因为地方政府银行过分强调社会稳定、担心不良暴露或隐性担保从而享受信用背书，要打破刚兑、营造公平的市场融资环境、去产能一视同仁，防止在紧信用环境下国企凭借融资优势淘汰民企，而应该促进企业公平竞争、优胜劣汰和结构优化；
（3）房地产部门大幅加杠杆主要是因为不合理的预期收益率以及过去二十年重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻经济手段、重短期调控轻长效机制，未来关键是推动以住房制度改革和长效机制为主的房地产供给侧改革。未来应从供给着手，从短期调控政策过渡到长效机制建设、从行政手段过渡到经济手段、从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度，按照“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，有五大建议：（1）根据人口流动情况分配建设用地指标，根据库存去化周期调节土地供应，优化城市工业用地、住宅用地和商业用地结构，实现人地挂钩、供求平衡；（2）改变过去“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想，尊重人口流动的市场经济规律，确立城市规划的大都市圈战略导向，完善城市规划和公共交通互联互通，实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩；（3）实行长期稳定的住房信贷金融政策，不再把首付比例和贷款利率作为刺激经济的手段，防止透支需求以及房价大起大落，实现需求平稳释放，鼓励支持刚需和改善性需求，抑制投机性需求；（4）建立“多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”，明确租赁房的建设和运营是民生保障和公益属性，对于专业化住房租赁企业给予税收和融资支持；（5）推动房地产税立法，通过累进税率和合理的抵扣制度，盘活存量，抑制投机，促进行业平稳健康发展。
7、对经济、股市、债市、房市、汇市影响
对汇率影响：中美利差进一步缩小，人民币贬值压力增加。2017年底以来，中美利差由160bp降至60-70bp区间。受制于国内金融去杠杆形势及信用风险压力，国内货币政策独立性提升，一方面在美联储隔夜加息25个基点之后，中国央行宣布维持公开市场利率不变，另一方面宣布降准，进一步补充市场流动性，我们预计未来中美利差将进一步收窄，资本面临一定流出压力。未来随着中美利差进一步缩小，预计人民币存在进一步贬值空间。
对债券市场影响：本次降准收益确定性最大的是利率债。前期部分信用债风险事件接连暴露，金融机构风险偏好普遍回落，利率债需求有所上升，加之本次降准将改善银行间市场资金面，利率债利好相对比较确定。对于信用债，尤其是中低等级信用债而言，目前信用风险加速暴露的大背景下，降准之后信用债需求的边际改善较为有限，个券甄别对于投资而言仍然至关重要。
对股票市场影响，此次降准对股市影响中性，近期A股大跌的主要原因不是宏观经济基本面，而是资金面和交易层面：在没有增量资金情况下，加大独角兽CDR发行；大股东股票质押爆仓，导致券商卖压链式反应；去杠杆引发流动性收紧，信用风险暴露；中美贸易战短期主要是情绪影响。政策建议：欢迎新经济独角兽，但要注意节奏和市场承受力，适度放缓节奏，更重要的是改革发行制度，IPO未来潜在的优质独角兽，不仅仅是形式上海外高估值的独角兽回归；重视大股东股票质押爆仓，以后要规范；采用宽货币+严监管来去杠杆，既不要重回放水刺激，也不要收得过紧。
对房地产市场影响：在目前房地产市场大范围限售、限贷、限价的环境下，降准资金直接流入房地产市场的可能性不大。但从操作层面看，结构性政策虽然能够约束资金第一次流动方向，但对二次流动方向约束有限。
对经济影响：当前我国经济金融形势运行的主要逻辑是产能新周期的底部和金融周期的顶部，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。我们维持“金融周期顶部”判断，在紧信用等结构性去杠杆趋势不变背景下，判断今年经济增速将呈现“前高后低”趋势。当前经济下行的主要压力来自去杠杆利率上升信用收缩影响固投、财政整顿下拉基建、房地产调控影响房地产销售投资、中美贸易战影响出口、商品去库存等，降准有助于平缓经济下行的斜率。2018年风险主要来自美国经济周期见顶、美联储加息、中美贸易战、去杠杆金融收紧风险暴露、房地产调控、油价上行可能引发的“滞涨”风险、意大利政经混乱局势加剧引发的意债危机和欧洲危机。机遇来自供给侧改革推进、消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线消费升级、二胎、新时代四大发明、科技创新。
