银天下·森德研究所：人民币应立足自身需求，告别美元依赖

布雷顿森林体系崩溃后，美元成为国际货币体系的本位货币，其对国际金融市场的平稳运行发挥着重要作用。与20世纪初的金本位类似，在美元本位制下，美元代替黄金成为最主要的国际结算、资产商品计价以及国际储备货币。特别是在亚洲的新兴出口国家中，美元处于锚地位，这种锚地位体现在国际金融交易与国际储备货币职能两个方面。从下图中人民币与美元的广义名义有效汇率对比中可以明显的看到，中国作为亚洲最大的新兴出口国，人民币也表现出了十分强烈的美元本位痕迹。

而在8月11日，央行突然决定将进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，增强其市场化程度和基准性。当天开盘时，人民币兑美元汇率中间价较上一个交易日大幅下调1136个基点，报6.2298，跌幅接近2%。而在第二天（8月12日）人民币中间价报价再贬千点。随后央行及时出面，行长助理张晓慧表示："中间价基础报价机制完善后经过两天调整，人民币汇率逐渐向市场化水平回归"，市场已经意识到此次汇率调整不仅仅是汇率改革的简单举措，更是逐渐脱离美元本位，释放人民币自主波动的重要举措。那么逐渐放弃美元本位而进入相对自由浮动时期的人民币将会为中国带来什么呢？也许金本位的历史能提供一些参考。

金本位与美元本位的比较

在金本位体系下，黄金作为世界货币本位，各国规定各自货币与黄金固定的兑换价格，在这个价格上本币能与黄金在公开市场中自由兑换；所有发行的外债券与流通货币皆由国家黄金储备来支持，存款货币的长期增长则依赖于本国黄金储备的充足程度。金本位制消除了复本位制下多纬度的商品及资产定价体系，国际定价趋于一致。但金本位最大的弱点在于，黄金的储备量无法匹配高速增长的世界经济，在面对经济波动时无法提供有效的扩张性。在金本位体系倒塌之后，美元取代黄金，成为大多数国家、特别是新兴市场货币新的锚定标的。与金本位时代类似，在汇率制度选择上，多数东亚经济体奉行事实上的盯住美元的固定汇率制（与之前的固定黄金价格类似），这也就是本文中所指的美元本位制。在汇改之后，官方及大多数国内金融机构将我国划归为有管制的浮动汇率制国家，然而此浮动制并非彼浮动制。理由是在过去相当长的一段时间内，我国央行频繁干预外汇市场，使人民币在一个相对较小的范围内波动，目的是为了盯住美元，确保外贸顺差。中国实行的有管理的浮动汇率制重在"管理"而非"浮动"，保持汇率(特别是人民币对美元的汇率)的稳定是过去的政策重点。事实上，采取盯住美元政策的并非中国一家。在QQE（日本量化宽松政策）之前，日本也处于名义上浮动汇率国家，但实际采取的是盯住美元的政策。其他新兴经济提也均属小型开放经济体，外贸依存度高，保持本币对美元汇率的稳定性对其出口的意义尤为重大。

从前文来看，人民币等其他新兴市场货币之于美元与之前各国货币之于黄金有诸多类似之处。那么是否金本位的一些弊端美元本位也会存在呢？美元本位继承了金本位最核心的弊端（对于核心国来说为优势）：多层次的不对称性。

在美元本位制下，国际分工与利益分配是非对称的，美国国内经济的失衡和产业结构调整会影响到外部经济的失衡与调整。一方面，美国利用美元的本位特质，通过资本输出和产业链整合等手段，将国内生产效率低下的夕阳产业输出至锚定美元的新兴国家，提升国内生产效率，并降低美国的消费成本；另一方面，中国等新兴经济体的贸易顺差为美国内经济增长创造稳定环境，通过储蓄与商品的净输出来换取外部支持，这反过来又为美元的本位地位提供了保障。在美元本位制下，美国与金本位时代的黄金过剩国类似，美国不仅掌控了全球分工和利益分配格局，还通过美元扩张排挤了其他国际货币的流通范围，使美元过剩国中的货币体系缺乏弹性。新兴市场国家在经济成长的过程中形成了对美元的路径依赖和货币错配的"原罪"，陷入"美元困境"。随着全球化的发展，世界经济规模越大，外围国家对美元的依赖就越强，美国获利就越多，其他经济体摆脱美元的风险和难度也随之增加。

而在国际收支的调节机制上，所有参与美元本位的弱势新兴经济体都面临不对称调节的困境。这与当年金本位体系也极其相似。在古典的金本位制时代，盈余国与赤字国对于黄金流动的货币反应不对称。理论上，在金本位制下，发生黄金流入国家的央行应通过扩张国内货币供给和通货膨胀来协助价格，而赤字国则应该消减货币供给。在实际情况中，为了避免储备完全损失和兑换性的终结，赤字国被迫服从这一规则，而盈余国则可无限的积累黄金储备，最后利用货币优势反过头来打压赤字国，使其被动做出不对称调整。在美元本位制下，国际收支调节则是在逆差国（美国）压力下，由顺差国（东亚主要经济体）被动做出不对称的调整。比如日本迫于美国压力，在1984年放弃完全盯市的汇率政策，一次性大幅升值，又如上世纪末期，韩国与台湾地区被美国确认存在"货币操纵"而不得不进行反向调整。

从目前中国的情形来看，美元本位的弊端体现的淋漓尽致：由于美国加息的预期存在，国内公开市场操作弹性日趋降低；而在之前的一段时间内，中国因持续顺差，而不得不受制于美国压力，调整人民币进行升值的动作。

金本位崩塌对我国脱离美元本位之路带来的思考

之前提到，金本位与美元本位有着非常多的相似之处，而唯一不同的是美元供应能力是无限的，而黄金之供给能力有限。而在美国QE停止与加息预期升温的大背景下（换句话说，美元自身供应相对稳定），目前人民币所处的美元本位制度与当年的黄金本位制度越发相似。那么人民币目前自由化（逐渐脱离美元本位）的进程能否从之前的金本位中获得一些参考呢？不妨回到1930年的大萧条时期一探究竟。根据国际联盟的《统计月报》与《统计年鉴》来看，在大萧条阶段，固守金本位与放弃金本位的国家之间出现了非常大的差异。那些1931年仍然坚持金本位的国家在1930年和1931年都发生大约13%的通货紧缩。但在1931年之后，坚持和放弃金本位制的国家之间发生的严重的分化。到1933年，弃金本位而去的国家价格水平已经开始稳定（如加拿大，奥地利），并且在1934-1936年发生了温和的通胀。反之，死守金本位制度的国家继续他们的通货紧缩之路（如法国与荷兰）。与价格水平相一致，各国的货币政策也会出现相类似的差异，在这里引用艾钦格林的结论：即脱离金本位可以使一个国家更自由的扩张其货币供给、推低汇率，从而逃出通货紧缩的泥潭。

目前状态下，中国经济出现疲弱迹象，而美国经济在重返复苏的途中，中国对外顺差、特别是对美经常性项目顺差一度走坏，这与当年的法国与英国的情况基本一致。那么可以大致认为，若中国持续死守美元本位汇率制度，在美国加息的大背景下，美元资产将加速回流美国，本位制接受国（中国）将产生被动通缩，再为弱势接受国不断恶化的通胀环境火上添油。而在相对放宽的人民币汇率制度下，货币工具的边际效应与外汇市场的更大自由度将能缓解国内日益紧张的价格下跌趋势。

综上所述，美元本位制与黄金本位制，都有一个共同的特点：核心国与挂钩的经济体在结算时出现多层次的不对称性。在经济下行周期中，想要抑制这种不对称性对于中国经济的影响，人民币自由汇率波动将是一条必经之路。而人民币与美元的进一步脱钩，将会为人民币在大周期中进一步贬值与国内环境进一步宽松创造可能性。 

何雨晨

银天下·森德研究所高级研究员