Saxo盛宝集团：小米IPO面临现实检验

小米公司于5月3日向香港联交所提交了上市申请,这是中国第四大智能手机制造商备受期待的首次公开募股(IPO),该公司一度号称“中国苹果”。之前在我们初步分析的文章中,我们称小米IPO彰显了中国的雄心壮志,因为这将是中国新证券法推出CDR(就像美国的ADR)以来中国的首家CDR企业,令中国内地投资者可以购买境外上市的股票。

不过,近日小米宣布推迟CDR发行,而拟先在香港上市。

现实照进未来

我们在基于小米上市申请文件的初步分析性文章中,我们强调了该公司估值过于激进,尽管其在主要市场中国和印度的增长可观。在提交上市申请之前,小米“霸气侧漏”,初始估值约1000亿美元,筹集100亿美元的股权资本。在上市申请文件中,小米只公布了截至12月(2017财年)的财报,显示收入为1146亿元人民币(176亿美元),EBITDA(税息折旧及摊销前利润)为59亿元人民币(9.1亿美元)。

基于上述收入数据及净债务额,以及传闻的市值750亿美元,我们计算出小米滚动EV/EBITDA(企业价值倍数)为96倍,这明显高于同行三星和苹果。这显然是不现实的。日前,小米公布了第一份港交所聆讯后资料,透露了更多关于该公司的信息,其中包括第一季度财报。小米有关实际发售的信息仍未在港交所公布,但在最初的谈判之后,我们预计下周其将提交这些信息。

日前,知情人士透露,小米目前的市值接近500亿美元(值得注意的是,这个估值数据也仍然只是谣传),其目标是筹集61亿美元的资金,较最初目标值缩水了近一半——金融市场就是这么残酷,常常令私营企业备受打击。从积极的角度来看,小米第一季度财报显示,收入同比增速高达85.7%。根据小米第一季度和2017财年的业绩来看,我们估计其2018年收入会增长52%。

按照小米近期EBITDA利润率计算,假定利润率不变,那EBITDA可能达到93亿元人民币(14.3亿美元)。假设小米市场价值500亿美元,再加上27亿美元的现金和短期投资额、IPO筹集的60亿美元、275亿美元的债务,那小米企业价值689亿美元。

根据上述数据,小米2018财年远期EV/EBITDA比率是48.1倍,EV/Sales(市销率)是2.6倍。与下列同行公司的数据比较,小米估值仍远远高出同行,但也需要考虑其成长机会。目前,小米IPO进程面临对公司现状的检验。

苹果

EV/EBITDA(FY18):9.5x

EV/Sales(FY18):2.9

EV/EBITDA(2018财年):9.5倍

EV/Sales(2018财年):2.9倍

三星

EV/EBITDA(FY18):2.5x

EV/Sales(FY18):0.9

EV/EBITDA(2018财年):2.5倍

EV/Sales(2018财年):0.9倍

HTC

EV/EBITDA(FY18):neg.

EV/Sales(FY18):0.1

EV/EBITDA(2018财年):负

EV/Sales(2018财年):0.1倍

小米IPO财务数据(来源:盛宝银行)

CDR发行延期

据消息人士透露,中国移动和高通已认购小米香港IPO股份,成为基石投资者(据悉,保利集团和招商局集团也是潜在的基石投资者)。小米最初计划在上海证券交易所发行部分CDR,但由于中国证监会在看了其招股说明书后,向小米提出了84个问题,可能给小米公司管理层带来了压力,随后小米便宣布推迟CDR发行,但这并未延缓其IPO进程。

考虑到贸易战升级的可能性,小米可能已经决定不冒险推迟IPO,因为市场情绪会影响定价。据《南华早报》报道,证监会提出的一些问题涉及估值(远高于苹果),但这也正是该公司将自己定义为一家互联网公司的原因所在。

将自身定义为互联网公司,可以说是一个提高估值的营销手段,但目前小米显然还是一家硬件公司,未来大部分利润还是基于智能手机和其他产品的线上销售。

中国证监会最近提示创新试点企业估值风险,以防占A股市场大头的散户投资者踩雷。该会发出这一警告,是由于近期中国一些公司挂牌上市后,股价出现了剧烈波动。

未来小米公布招股价范围和其他关键IPO细节后,我们将继续跟踪分析报道。