世元石油：2014行业解读和展望年度报告

目录1

1．2014--激荡之中国商品市场元年

前篇中国金融市场改革带来的历史机遇             2

后篇以深油所为代表探索商品交易平台发展新思路   4

3．四条主线交织原油命运供求失衡决定熊市        7

5.美国页岩油的崛起对国际油价的影响             11

6.影响石油价格变动的金融属性分析               16

7．石油价格模型分析                            19

8．2015中国原油市场展望                        31

2014--激荡之中国商品市场元年

前篇中国金融市场改革带来的历史机遇

"存款保险机制、人民币国际化、沪港通开闸、阿里巴巴上市……"，回眸2014年以来发生的重要财经热点事件我们看到中国金融市场正在迎来一场巨大的历史变革，今年是全国自上而下全面深化改革的元年，也同样是金融体系开始进入改革的时间窗口；中国资本市场过去30年在摸索中发展和成熟，证券市场几经起伏于2014下半年A股在新一轮牛市的推动下超越日本成为全球第二大市值规模；银行总资产持续攀升累计坐拥超过150万亿，然而中国金融市场规模的壮大并不能够掩饰我国金融抑制的现实，以行政为主导的对金融活动的干预严重阻碍了中国金融市场发展的进程。2014年是中国金融改革的元年，笔者对于市场的解读也将从这里开始。

改革源于创新，创新源于市场，金融创新是金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革，以市场为载体，利用制度环境产生新的金融系统和产品，今年在金融领域的创新成果和案例在初创的中国商品市场展现得淋漓尽致，2014年各地以市场为导向成立了不同组织形式的商品交易平台，商品交易平台正是实现创新的主要载体，在短短1年的时间内中国大江南北如雨后春笋般的建立了大大小小涉及各个领域的商品交易中心，行业涵盖了农林牧业，能源化工，基本金属等众多行业，开创了商品电子交易模式的新纪元，笔者观察了2014年进入商品行业的交易平台并稍作统计发现，交易平台主要集中在贵金属黄金白银产品，总比超过80%,而其他商品的市场普及活跃程度明显不够，主要是因为一般投资者对贵金属产品更为了解，报价更为透明，造成现有商品交易所贵金属平台独大的局面，笔者认为贵金属行业已经非常饱和，进一步开拓市场容量的空间有限并且对其他商品和平台起到严重的挤压效应，未来需要引导市场向多元化的方向发展，挖掘每一种产品的潜力和价值，让黄金白银曾经的辉煌在新市场、新产品重现。

中国金融市场的发展历来都不是一帆风顺，中国期货市场的"327"国债事件、股市刚刚经历的光大乌龙指事件和公募基金行业正在发酵的老鼠仓案件等，都说明了金融各个市场主体都不同程度的爆发过风险事件而且也无法提前预知和防范，同样的在刚刚兴起的商品交易市场也暴露了很多不足和问题，交易机制有争议、行业从业人员不规范、客户资金安全等这些问题普遍发生在了很多初创的交易平台之上，有专家学者认为应该停止国内商品交易所的继续扩展，叫停交易模式的创新；如果说因为此前集中发生的行业负面事件而采取悲观消极的态度，以安全为理由停止市场的探索和前进，那么请问我们是否因为银行储户面临机构倒闭风险而终止存款保险制度？是否为了防止资本大鳄做空中国而停止人民币国际化？是否为了保证上市企业的资质而继续保留审批制度？答案不言而喻，任何以规避风险保障安全为理由反对新事物进步和发展的声音都应该停止，我们需要做的是在政策法规的允许之下继续先行先试，建立相关的行业规范和法律，让行业在市场的监管下茁壮成长。

2014年已经过去，对于从业者来说需要进行反思，需要承认是问题的确已经发生并且阻碍了行业的健康发展，目前国内大宗商品市场存在的主要问题包括：市场定位不明确、法律法规缺失，无法可依、投资建设市场成本较低，投资主体鱼龙混杂、规模小且各自为营缺乏国际竞争、现货企业参与力度仍不够等。笔者观察过在交易所整顿过程中被叫停整改的交易中心发现，基本所有的平台在设立初期并没有严格的准入标准和全面的市场调研，平台成立的科学性不强、理论依据也不足，在此笔者呼吁国家监管部门建立商品交易行业监管组织和自律协会，在设立每一个交易中心之前充分做好论证工作，提高风险控制能力和标准，在鼓励创新的同时也不乏合规要求，让那些山寨的、不符合规范的平台彻底清除出去；2010奥巴马政府出台的沃尔克法和20时期初美国太萧条之后出台的格拉斯-斯蒂格尔法案都是在市场出现危机后通过加强监管建立法律法规使得市场更加完善的措施，现有阶段商品交易市场所还没有完全能够适用的法律法规，笔者以为成立事后监管制度是一个明智措施，确定监管主体，当问题出现时谁家的孩子谁抱走，这样才能够能够同时兼顾到创新发展和法制监管。

后篇以深油所为代表探索商品交易平台发展新思路

那么商品市场的未来发展的道路应该怎么走？我们以上海自由贸易贸区和深圳前海石油化工交易所为例，探索将来前进的道路和模式。上海市政府公布的《中国（上海）自由贸易试验区大宗商品现货市场交易管理暂行规定》中拟定了八家商品交易平台，包括铁矿石交易中心，大宗商品交易中心；有色金属交易中心；有色金融交易中心，棉花交易中心；液化工品交易中心；白银交易中心以及石油天然气交易中心等，提前着手布局在上海建设商品中心的规划，交易中心的成立可以起到产业聚集的集中效应，将产业链紧紧的依附在交易中心周围，有效的将资源配置在商品物流主要区域，促进本地区的经济更快发展，笔者认为其他省市地区的商品交易中心长远规划要依托本地经济特区或者自由贸易区域的政策优势建立能够服务实体经济的体系，集现代物流，信息平台以及电子商务于一体的综合交易平台，俗话说人择明君而臣,鸟择良木而栖，在具有地利优势的区域发展上述交易中心既为当地发展打下基础也能够帮助推动交易中心生存壮大，两者相辅相成。

截至到2014年底交易所清理整顿工作已经基本完成，2011年11月国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》后由证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议对各类交易场所进行清理整顿工作历时3年，集中查处了一批违法违规行为，纠正了一批不规范做法，关闭了一批问题较为严重的交易场所，通过清理整顿使得交易场所走上了规范发展的道路，开始在服务实体经济方面发挥积极作用。在这里笔者从深圳前海石油化工交易所（以下简称深油所）的成功获得了颇多启示，深油所作为后起之秀在深圳前海自贸区异军突起，在规模上快速增长，短短用了一年的时间在成交量以及资金总量上超过行业先驱北京石油交易所，成为了石油化工交易平台中的佼佼者，截至2014年12月入驻深油所注册会员企业超过550家，预计全年可达到600家，1至12月深油所累计完成交易额5000多亿元；为什么交易所能够在段时间内获得市场的青睐？笔者比对了同行业所有石油化工产品发现，交易所交易数额的大幅攀升来源于产品合约的丰富以及系统升级给投资带来的良好体验，从前者来看上半年深油所推出的前海油合约点燃了投资者入市热情，相对于成品油产品，前海油具有了国际报价同步接轨和交易成本明显低廉的特点，价格的透明使得产品报价的公正性得到体现，相对成品油较低的交易费用也带动了市场交易活跃程度的提高；后者则是深油所自8月5日交易系统完成升级后，报盘交易业务发展得到全面提升，直接催使日盘面交易量已突破8亿元人民币，并在年终取得了成交量爆发式的突破，2015年还将会有更多的产品陆续上市迎接市场的考验，笔者看来产品的生命力将取决能否为投资者带来丰厚的回报，以专业服务为实体企业创造价值。

深油所的成绩可以说已经超额实现了预期目标，如果仅仅是观察数字来评判交易的成败那么北京石油交易所也同样具有一定的说服力，笔者从深油所在2015年的长远规划中受到启发，看到了其他交易所所不具备的特质，其中启动离岸版块的业务是一项具有前瞻性的决策，笔者以为未来商品交易所的立足点和竞争力取决于其所肩负的历史使命，包括实现人民币国际化，商品定价权，产业优化升级以及多层深化资本市场的几大目标。2015年商品市场的发展会走上一条全新的道路，行业更加规范的同时也伴随着大量的淘汰，市场经济的核心就是竞争，通过竞争的考验生存下来的交易平台才能够经久不衰，笔者不能断言未来谁会成为商品交易中心的杰出代表，至少深油所在2014能源化工领域做到了这一点，未来的谁是赢家让我们拭目以待。

这是最好的时代，这是最坏的时代，引用狄更斯的这句名言来来形容现在商品市场所现在所处的阶段毫不为过，称之为最好的时代是因为行业正在处于一个刚刚起步的阶段，未来充满的无限机遇，最坏的时代是因为在面对风险市场受到了外界的种种质疑和反对，无论在过去现在和未来遇到任何挑战我们都要充满信心，历史会给出公允的评价。

蔡悦明

四条主线交织原油命运供求失衡决定熊市

2014下半年原油市场经历了一场惊心动魄的雪崩行情，从年初的震荡上行到风云突变大跌近50%,有人认为这是有欧美国家联合沙特对俄罗斯精心酝酿的一次巨大阴谋，然而详细推究油价变动的内在逻辑，可以得知这并非是单纯的阴谋，其中蕴含着以下几四个主线，包括黑天鹅事件、货币政策、供求失衡以及能源革命，这四条主线贯穿了原油价格一年的变动趋势，在6月份以及11月份两个时间节点上述主线出现共振对价格造成巨大冲击，前者启动了这次大跌的前奏，后者则强化跌势彻底将油价带入熊市，石油金融属性逐渐褪色，步上了与去年黄金同样的命运，我们通过对油价变动主线的解读将有助于把握未来原油市场的动向。

第一条主线是以地缘政治为主导的黑天鹅事件在上半年接连发生，包括伊拉克内战和乌俄冲突先后发生对资本市场产生冲击，尤其是黄金以及原油的变动明显更为剧烈，伊拉克ISIS发动的伊拉克全面内战一举推动国际油价创出年内最高水平，6月10日具有基地组织背景的极端组织"伊拉克和黎凡特伊斯兰国"占领了伊拉克第二大城市摩苏尔，并一路向南推进，取得了前总统萨达姆故乡提克里特等多个城镇的控制权，占领该国最大炼油厂所在地的部分地区，并向伊拉克首都巴格达逼近，此时危机达到顶峰，市场人士担心伊拉克会因为地缘政治而减产，从下图可以看到伊拉克的大片领土已经陷入ISIS势力控制范围之内。

伊拉克是石油输出国组织(欧佩克)的第二大石油出口国，日均原油产量为300万桶至350万桶，由此危机直接在6月12日推高布伦特原油价格突破了2013年4月以来每桶110美元，13日最高上涨到114.69美元，市场恐慌情绪达到最高潮；随着战事的发展，ISIL没有能够更本上动摇伊拉克县现政府在南方的统治，而伊境内的主要油田以及炼化设备都集中在该国南部区域，所以伊拉克原油产量和出口没有受到太大的影响，并且从下半年开始伊拉克原油产出在多方博弈下甚至出现增长，这主要来源于北部地区的库尔德地区地方武装为了对抗ISIL的入侵在获得伊拉克中央政府授权的允许下出售境内的原油以及ISIL自身出于筹集战争经费为目的向中东低价黑市出售的原油，目前在国际油市上从伊国流出的原油主要是以上势力，从结果上看伊拉克内战不但没有降低石油的输出反而强化了OPEC组织整体的石油供应总量，为下半年油价的大跌一定程度上埋下了伏笔。

第二条主线来自于美国货币政策的变动，美联储从今年1月份开始开始每月削减100亿美元QE规模导致金融市场流动性宽松的局面出现逆转，货币政策的拐点出现在了美国公开市场委员FOMC10月30日公布的10月利率决议，当时宣布从11月开始正式结束QE（及停止每月购债），并将维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%不变，维持"相当长一段时间"。美国公开市场委员认为无论在就业、通胀还是整体经济形势方面都较为积极乐观。量化宽松货币政策是一种非常规货币政策，是货币当局通过回购国债等中长期债券来增加基础货币供给，收窄短长期债券利差，这也正是在08年金融危机之后推动和维持资产价格高涨的关键因素，而大宗商品对流动性吸纳弹性非常强，容易产生价格的剧烈的波动，美国退出QE直接导致11月份单月油价下跌达到18.23%，刷新了年内的最大单月跌幅，由于美国经济复苏形势总体良好，预计2015年开始会逐步进入到加息节点，届时对大宗商品走势无疑是蒙上了一层阴影。

第三条主线供求失衡是决定2014年油价走熊的关键因素，如今美国正处于石油繁荣期。美国目前日均生产石油840万桶，较6年前高出三分之二，为1986年以来的最高水平。尽管仍低于俄罗斯，但已是伊朗和加拿大石油产量的两倍多。仅德克萨斯一州石油产量就超过阿联酋、墨西哥和尼日利亚。随着美国原油产量持续上升，今年3月份美国能源信息署宣布将投放500万桶战略储备中的石油到市场销售。美国政府当前拥有7.27亿桶石油战略储备，通常情况下美国规定石油战略储备仅用于市场供应中断的情况，市场供应正常时即使油价狂涨也不能动用石油战略储备。美国石油战略储备系统是在20世纪70年代中东石油危机后建立的，上一次美国能源部测试石油战略储备投放市场销售是在1990年8月份。具有标志性的事件是在6月25日美国政府放宽40年来的原油出口禁令允许位于欧文市的先锋自然资源公司和休斯顿的企业产品合伙公司将超轻质原油经过加工后出口，此举意味着美国正在逐渐打破原油出口禁令，侧面反映了美国国内能源供应过剩的局面；需求方面，全球经济复苏缓慢，除了美国以外金砖五国和欧元区难言乐观，中国作为世界上最大的商品消耗市场，决定了需求变动的核心，进入到2041以来中国经济进入新常态，由高速增长进入中速增长阶段，产能过剩导致重工业的增速明显放缓，国内有效需求不足，包括原油、煤炭、铁矿石、铜和贵金属等其他大宗商品的价格呈现普跌的状态，铁矿石和原油价格都跌至了5年以来的新低，在年末举行的全国经济工作会议决策层下调15年全年经济增长预期，周期来看中国正在处于要素驱动的增长方式向创新驱动转型的过程之中，大宗商品需求增长放缓应该是必然事件，商品市场包括原油熊市难言尽头。

第四条主线来自于传统能源产业与新能源革命的博弈，石油输出国组织（OPEC）在成员国会议上做出了放弃减产的决定，11月27日OPEC宣布12个成员国将遵守当前每日3000万桶的产量上限，此举当即引发国际油价急剧下滑，在沙特等海外产油国的带领下OPEC为了对抗美国页岩气革命选择了放弃减产保价，通过价格战挤压页岩油的生存空间，当国际油价跌破每桶80美元价格的水平对于开采页岩油将会无利可图，同时其他非常规油气的开发也面临在价格上冲击，OPEC主要成员国家放弃减产的决定目的在于对新能源打压来维护OPEC组织的市场份额以及传统原油在能源领域的地位，OPEC组织内部如委内瑞拉等严重依赖石油出口成员国家带来巨大的财政危机，非OPEC成员国俄罗斯则遭遇了近几年来最严重的一次经济衰退，尽管油价下跌重创了石油产出国家，出于保卫传统原油供应地位的目的传统石油王国和新能源革命势力双方的抗衡还将在接下来的岁月里愈演愈烈。

油价下跌对产油国和相关产业是一件漫长和痛苦的折磨，对于全球经济而言却是有利的，油价大幅下跌创造的低通胀环境下会于复苏进程的加快，从目前的情况来看上述四条主线对油价的影响作用还将在2015年继续延伸，原油市场需要足够的时间和空间来充分消化前期下跌的风险，只有供求失衡关键因素的改善才能扭转油价跌跌不休的局面，美国经济下半年虽然强势复苏，但是对于原油的需求弹性较低，所以原油市场将更多希望冀于中国以及欧元区经济走出低迷。

蔡悦明

美国页岩油的崛起对国际油价的影响

目前页岩气革命是国际能源领域最重要的新发展，产量在北美地区得到发展迅速。美国则成为了世界上率先掌握页岩气开发技术并实现页岩气大规模商业化开发利用的国家。产量的快速提升和OPEC组织不减产的前提下原油价格在资本市场上通过持续的下跌得以反映，促使北美WTI、欧洲Brent和中国前海油三种基准原油价格呈现持续下跌的波动走势。本人认为，短期内，北美地区页岩油产量的不断增长和技术进步导致页岩油单桶成本持续下跌，打压世界原油价格。中长期，页岩油资源将从供给增长和价格传递两个层面降低国际原油价格的整体水平，而且全球原油供给来源多元化有利于减少国际油价波动，增强原油市场的稳定性。

一、全球页岩油资源开发现状

1.美国页岩油资源开发概况

美国页岩资源储量极为丰富。2006年后，美国将页岩气开发中积累的相关地质理论认识与勘探开发技术逐步应用到页岩油资源勘探开发领域。美国能源信息署（EIA）2013年6月发布的全球主要国家和地区页岩油气资源评价结果显示，美国的页岩油地质资源量为1363亿吨，技术可采资源量为68亿吨，居世界第二；已明确具有页岩油资源潜力的区带共有8个，包括巴肯、伊格尔福特、奈厄布拉勒、马塞勒斯、尤蒂卡等[1]（见表1）

。

2013年四季度，美国页岩油的平均产量已达322万桶/日，较2012年的200万桶/日大幅提高，使美国原油产量占全球原油产量比例由9%提升至10%。美国页岩油资源产量的63%集中在两个重要页岩区带：一是位于南得克萨斯州的伊格尔福特页岩区带，其产量约为121万桶/日，占全美页岩油总产量的36%；二是位于北达科他州和蒙大拿州的巴肯页岩区带，其产量约为94万桶/日，占全美页岩油总产量的28%左右。

2.其他国家页岩油开发情况

当前，全球仅有3个国家实现了页岩油的商业化开发，除美国外，还有加拿大和俄罗斯。2013年加拿大页岩油平均产量为34万桶/日，约占其国内产量（352万桶/日）的10%，主要集中在艾伯塔、马尼托巴和萨斯喀彻温等西部省份；俄罗斯页岩油平均产量为12万桶/日，约占其国内原油总产量的1%，主要集中在西西伯利亚盆地[2]。此外，部分石油公司已经在澳大利亚、英国、墨西哥、阿根廷和中国等国境内从事页岩油的勘探开发活动。阿根廷国家石油公司在2013年三季度季报中称，其位于内乌肯盆地（NeuquénBasin）的瓦卡穆尔塔油田（VacaMuerta）已获得超过1万桶油当量/日的页岩油气产量，其中页岩油产量约0.79万桶/日。2013年，澳大利亚自然资源公司林肯能源宣称在阿卡林加盆地（ArckaringaBasin）发现了储量达2330亿桶的世界级页岩油田。

二、页岩油发展将深刻影响国际原油市场价格

1.页岩油发展将降低国际油价整体水平

（1）基于供给增长的影响分析与短期内页岩油产量改变美国原油市场供需平衡的原理相同，在其他假设不变的前提下，全球范围内页岩油的产量增长将在中长期分三个层次逐步降低国际油价整体水平。1）增加了美国以外地区的原油供给。美国曾是全球最大的原油进口国，页岩油产量的增长使美国原油进口量逐年降低，原先的进口份额将转向全球市场的其他地区，扩大了原油供给，将逐步降低北美以外地区的油价水平。2）加剧了美国和OPEC之间的原油产量博弈。从发展成本看，页岩油资源开发需要国际原油价格处于55美元左右这一区间内；从市场份额看，页岩油产量增长将进一步扩大OPEC的剩余产能，迫使OPEC减产或接受较低油价水平。但从中长期看，随着页岩油产量和伊朗、伊拉克等OPEC国家原油产量的持续回升，OPEC当前通过减产措施维持的国际油价高位平衡势态终将被打破，全球原油价格将整体降低。此前11月分的ＯＰＥＣ会议表达的不减产结论也支持了这一观点3）可能提高美国以外地区的原油生产潜力。根据EIA在2013年6月发布的数据，全球页岩油的技术可采资源量非常丰富，除美国外，俄罗斯、中国、阿根廷、利比亚、委内瑞拉、墨西哥、巴基斯坦和印尼等国家的页岩油技术可采资源量也极为可观。未来美国页岩油开发技术和管理经验的"外输"，使在全球范围内发展页岩油资源成为可能，将极大提升美国以外地区的原油生产潜力，或将进一步增加国际原油市场上的供给并降低全球原油价格水平。（2）基于价格传递的影响分析除了通过产量增长直接影响国际油价外，页岩油还能够通过价格传导机制间接影响国际原油价格。当前，北达科他州等页岩油主要产区参照WTI价格定价的原油销售价格较低，资本的逐利性使石油企业将巴肯区带的页岩油产量中绝大部分通过铁路运往东部沿海，以便获得参照Brent油价定价的更高销售溢价，根据伍德麦肯兹公司测算，即使运费升至45美元/桶，巴肯页岩油运往东部沿海仍有盈利空间。

由于大部分原油资源具有同质性和可替代性，美国国内巴肯等页岩区运往东部沿海的页岩油在交易中将与进口原油互为价格参照，当前价格较低的美国页岩油将逐渐拉低进口原油在美国的销售价格，进而从原油销售渠道的终端向整个全球原油市场实现价格传递，降低国际原油整体价格水平。

2.页岩油发展将减少国际油价波动，增强原油市场的稳定性

长期以来，中东、俄罗斯-中亚和北非在东半球形成的常规油气资源供给轴线是全球最主要的原油出口来源。而上述地区特别是中东和北非地区的地缘政治动荡经常给原油市场造成风险溢价，导致国际油价大幅波动，也使得距离该区域更近的Brent基准原油价格自2011年来长期高于地缘政治稳定的北美WTI基准价格。北美页岩油产量的大幅增长使全球原油市场初步形成了两大油气资源中心，分别是"以中东、俄罗斯-中亚和北非为轴线的东半球常规油气资源中心"和"以北美地区为核心的西半球非常规油气资源中心"，使得全球原油供给多元化成为现实，还可能在全球其他地区实现新的页岩油产量增长点。从原油供给分析，供给的多元化有助于提高原油市场的抗风险能力和稳定性，未来国际油价因为某个区域的地缘政治风险而大幅波动或高居不下的局面将有所缓解；从原油消费分析，原油的多元化供应可以大幅减少进口国的交易成本和经济发展成本，间接上也有利于减少国际原油价格的波动，维护原油市场的稳定。

主要研究结论：

短期内，北美地区页岩油产量的不断增长和技术进步导致页岩油单桶成本持续下跌，打压世界原油价格。中长期，页岩油资源将从供给增长和价格传递两个层面降低国际原油价格的整体水平，而且全球原油供给来源多元化有利于减少国际油价波动，增强原油市场的稳定性。

沈佳奇

影响石油价格变动的金融属性分析

石油是全球最重要的基础性性生产资源，作用于生产和生活的各个领域，油价的变动能够非常直接的影响到国民经济的正常运行，由于石油资源的逐渐枯竭，石油的稀缺性逐渐体现，造成石油汇率与大宗商品、黄金和石油价格的关系研究产量的波动和石油价格的波动。因此，石油不仅具有商品属性，同时还具有金融属性和国际属性。决定石油价格变动的主要因素除了商品属性意外，金融属性在短期有着非常重要的作用，金融属性中以率变动以及资金

在国际市场大宗商品主要以美元计价，汇率对石油价格也会产生影响。美元是石油的结算货币，当美元贬值时美元的实际购买力降低，单位石油的价格就会呈现上涨，图1是美元实际有效汇率从2011年至2014年的走势，随着美国经济的逐渐复苏美元开始进入升值周期，即期美元指数在今年12月份也创出了新高，

图1

图2                               图3

从长期来说影响国际油价走势的因素取决于市场供求的变动，而中期影响较大的主要是汇率变动对以美元标价的大宗商品的相关性，美元汇率变动和原油价格呈现负相关性但是在一定时期也会出现同向波动的情况，当油价上涨趋势较为明显的时期美元汇率变动的影响并不大，只有在油价进入熊市的阶段美元负相关性才比较明显，图2和图3分别是近5年以及今年美元指数和美国原油期货价格相关性分析，通过对比可以今年在油价陷入到熊市阶段两者的负相关性更为明显，出现这样的差异的原因在于油价上涨时期美国经济正当复苏或者繁荣，此时美元资产受到资本的追逐，支撑美元，甚至推动美元走强。所以油价和美元会出现的同向变动导致在经济繁荣期负相关性较弱。

除了供求和美元汇率对油价的影响之外市场参与交易的投机资本也对油价形成和波动形成反噬用作，期货市场的基本目标是是对现货价格的发现，但是随着套保和投机的活跃以及金融衍生品市场的快速发展，决定价格形成的主体也正在转变，根据统计美国哟商品期货交易委员会数据显示商品指数基金和对冲基金是原油期货市场上最大的套保和投资参与者，对冲基金参与的套保并不都是作为实体企业原油供需的风险管理工具，而是对自身投资策略和交易体统的风险对冲手段，在金融危机爆发之前最高峰，原油期货持仓总量增加了3倍以上，资金大幅流入成为放大价格波动的根本原因，市场过度乐观预期或者恐慌抛售对资产和商品的冲击则严重威胁到了金融系统的稳定。美国原油期货持仓量指标通过检验发现纽约商品期货交易所的原油期货持仓量和油价之间存在很大的正相关性，持仓量的增减和油价的增减基本同向，油价可以无量下跌但上涨必然伴随着持仓量的提高，如今期货市场作用已经远远超过了基础的定价功能，石油期货价格的过于动荡干扰了现货市场的正常运行。

我们从金融属性角度通过分析和比对得到的结果可以得知影响原油价格在今年熊市和美元的负相关性较强，价格波动率取决于金融市场的发达程度和参与主体，金融衍生品交易量远远超过了实体经济以及基础证券和商品的真实成交量，如今随着监管的加强以及大宗商品陷入低谷，未来一段时期原油价格波动的程度会比之前明显下降，金融属性逐渐降低，未来影响原油价格变动更多的取决于商品属性。

蔡悦明

石油价格模型分析

一、石油价格波动的历史和现状

石油价格的大起大落是世界经济中最为壮观的景象之一，世界上还没有一种商品能像石油一样，在很短的时间内陡升陡降，石油价格的历史迹象如高山幽谷一般，高低起伏、连绵不断。而国际石油市场价格波动的内在规律，分析影响石油价格波动的因素，并对价格走势作出预测，对减轻价格波动对石油市场的冲击有着非常深远的意义。

1、国际油价波动的历史回顾

自1967年开始，石油替代煤炭成为世界第一能源并保持至今，石油工业逐渐兴起，显示了最近50年的国际油价波动情况。考察从石油工业兴起以来国际石油价格的演变过程,按照价格波动形态可把油价波动大致分为五个阶段:

第一阶段,20世纪70年代前的相对低油价阶段。从石油工业兴起到1973年第一次石油危机前,这一时期世界石油工业和国际石油价格完全掌握在西方石油公司手中,世界石油资源在极低的价格下受到西方发达国家的大肆掠夺,石油价格长期处于1一2美元/桶的超低水平上。这一时期并没有形成真正意义上的国际石油市场,石油价格不反映石油内在价值,也不反映资源国的利益,基本上是西方石油公司的垄断价格。

第二阶段,20世纪70年代的稳步提高阶段。在这一阶段OPEC各国开始协调行动并逐渐开始对世界石油市场发挥影响。石油价格从70年代初的3.35美元/桶逐步上升,其中尤为突出的是1973年12月至1974年1月,当时由于中东战争中海湾石油出口国对支持以色列的某些西方国家实行石油禁运,每桶油价从4.31美元升至10.n美元,这次油价的急剧上升被称为第一次石油危机。此后由于石油生产和消费的调整难以在短期内完全发挥作用,石油市场的供求紧张没有明显地缓解,石油价格不断提升,到1979年初油价上升至每桶巧.85美元。

第三阶段,1979一1986年间的油价高位震荡阶段。1978年底,伊朗革命造成伊朗石油生产大幅度下降,?其1979年的石油产量平均每天比1978年减少200万桶,石油市场的暂时短缺引起油价的新一轮上涨,油价曾经在1980年的4一7月间达到历史最高峰39.5美元/桶,由于高油价促使世界石油消费下降,从而使石油市场从供不应求发展到供过于求,油价开始不断下跌,于1986年7月间跌至n.58美元/桶的价位,从而结束了此次油价的高位盘整,其间油价长期徘徊在30美元以上的高位。

第四阶段,1986一1998年间的相对平稳期。在持续了十年的高油价和巨幅波动之后,油价进入了一个小幅波动时期。其间虽然海湾战争曾带来油价的短期波动,但战争的迅速结束使油价重归平稳。

第五阶段,1998年至今的大幅波动期。受1997年亚洲金融危机的影响,1999年2月份的国际油价大约为10美元/桶,是近30年来的最低点,石油价格的低价位运行严重损害了产油国的利益,因此OPEC成员国团结一致,/限产保价0是这个阶段国际石油价格不断上涨的主要原因。此外,全球经济发展对石油需求的增加。导致美原油价格一路疯长，达到历史高位147.25。但是同步从2007年到2009年在短暂的两年里，原油价格无序性上涨回落，导致了全球经济的稳定性大幅降低。而同时在2014年下半年开始的下跌行情也使得国际经济环境更加疲软的基本走向。虽然美国的页岩油技术具有标志性意义，同时国际间的战略关系也正在发生着微妙的变化。这使得2015年的原油市场价格有更大的预期空间存在。

二、国际石油市场的结构与定价机制

按照现代经济理论,市场结构可以分为四种:完全竞争的市场结构、完全垄断的市场结构、垄断竞争的市场结构、寡头垄断的市场结构。完全竞争的市场结构只是理论上的,实际中是不存在的。即便存在,它也不能达到有效竞争。完全垄断的市场结构只在个别行业中存在,它也不能达到有效竞争,绝大多数国家都是反对的。现实中广泛存在的是垄断竞争和寡头垄断的市场结构。从有效竞争的角度出发,垄断竞争的市场结构不适用于规模经济比较显著的产业,而寡头垄断的市场结构,则既可实现较大规模经济,也可保持有效竞争。

1、国际石油市场结构与定价机制的演变

从全球范围看,各国的石油市场结构都是伴随各国经济和社会发展而形成的,同时根据本国石油安全战略的需要而确定的。1859年石油工业在美国诞生,之后不久,石油工业便成为国际性产业。纵览石油市场历史,世界石油市场的结构历经以下演变:

A.1960年以前,寡头垄断的市场结构

西方七大石油公司?控制着世界石油市场,这七大公司被称为石油七姐妹。世界石

油市场价格是长期合同下的相对固定价格和标价(POSTEDPRICE)并存的局面,价格的

控制权在石油公司手中。

B.1960一1973年,垄断性竞争的市场结构

产油国成立了自己的石油公司,在与西方大石油公司谈判中逐步取得主动,市场中生产者数量增加。世界石油市场价格仍是长期合同下的相对固定价格和标价并存的局面,标价的控制权逐步从石油公司手中转到了OPEC。

C.1974一1986年,寡头垄断的市场结构

OPEC操纵和控制石油市场。世界石油市场价是官价(OFFICIALP班CE)和现货价并存的局面,官价的控制权在OPEC手中。

D.1987一1999年3月,垄断性竞争的市场结构

OPEC内部竞争激烈,对世界石油市场的控制能力下降。世界石油市场价格呈现出

多元化的格局,现货价!期货价!各种官价及OPEC的一揽子价格并存。

E.1999年初以来,寡头垄断的市场结构

OPEC利用其掌握的边际生产能力,夺回了对石油市场的操纵和控制地位。世界石油市场价格仍然呈现出多元化的格局,现货价!期货价!各种官价及OPEC的一揽子价格并存,但OPEC的22一28美元的价格调节机制发挥着作用并影响着其它价格。世界各国的石油产业都实行上下一体化经营,石油勘探开发!石油加工和销售成为不可分割的整体。因此,寡头垄断最能反映石油的市场结构特征。世界石油产业的总的趋势是寡头垄断,而全球性的并购热潮使这一特点更为明显。

过去的几十年,从市场结构来看,国际石油市场的垄断性较强,OPEC在大部分时间扮演了主要角色;今后非OPEC产油国发展日益增强,OPEC的垄断地位还将受到削弱,国际石油市场的主导地位将主要由OPEC和美国占据,世界石油市场竞争性将加强。

2、OPEC的油价体系及定价策略

众所周知,OPEC掌握着世界上最丰富的石油储量资源,也是世界上最大的产油地。七大石油公司指美国的埃克森公司、莫比尔公司、加利福尼亚标准油公司(雪弗龙公司)、德士古公司和海湾石油公司、英荷合资的皇家荷兰一壳牌公司集团及BP英国石油公司。?石油输出国组织,是当代著名的国际市场组织之一,它诞生于民族解放运动高潮的60年代初.现有11个成员国,均为发展中国家,它们是:阿尔及利亚!印度尼西亚!伊朗!伊拉克!科威特!利比亚!尼日利亚!卡塔尔!沙特阿拉伯!阿拉伯联合酋长国和委内瑞拉。第三章石油价格波动性定性分析团。根据统计资料,在过去的几十年里,OPEC原油产量约占全世界原油生产总量的1/3到2/3,占有世界原油剩余可采储量资源的60一70%。因此OPEC在世界石油市场享有举足轻重的地位。

石油输出国组织是世界上最大的/卡塔尔组织,OPEC旨在保持石油市场的稳定与繁荣,并致力于向消费者提供价格合理的稳定的石油供应,兼顾石油生产国与消费国双方的利益。OPEC通过自愿减少石油产量,或在市场供应不足时增加石油产量的方法来达成上述目标。例如,1990年海湾危机期间,OPEC大幅度增加了石油产量,以弥补伊拉克遭经济制裁后石油市场上出现的每天300万桶的缺口。OPEC的目标价格并不是对OPEC所有成员国都使用统一价格,而是OPEC所生产的某种基准原油价格,或几种原油的综合价格。OPEC生产的每一种特殊原油都按其品质不同!距消费地点距离不同(导致运费差异),以及国际市场对不同类型原油需求变化而与OPEC目标价格保持一定差价,因而OPEC内部存在着一个价格体系,这个价格体系的结构和调整就是OPEC市场战略的重要组成部分。OPEC自1999年开始,联合非OPEC国家实行/限产保价政策,根据国际石油市场变化,及时调整各成员国的生产配额,这对稳定石油市场起到了一定的作用OPEC能力受制于其它力量和自身的团结,影响石油价格的因素也日趋复杂,但是当下认OPEC控制油价的影响力日渐减弱,但OPEC控制着市场的边际供应量,当市场供应紧张时,完全有能力控制市场。

3、美国石油市场结构及定价机制

美国是世界上最大的石油消费市场,最大限度地影响着世界石油市场。总来讲,1986年以后,尤其是海湾战争后,美国对世界石油市场的控制能力得到了加强。作为一个石油消费大国,除直接与中东国家对话外,美国对世界石油市场的影响是比较间接的,具体表现为:美国拥有世界上最发达的石油现货市场和期货市场,其市场形势对世界石油市场有很大的影响;近年来,美国政府注意加强与非OPEC产油国的合作,开辟新的海外石油供应地,以削弱OPEC国家对市场的影响:加强对OPEC国家的分化瓦解。

运用石油储备,影响石油市场;鼓励和支持国内油田开发。美国是不完全竞争型的市场结构。自1859年现代石油工业诞生以来,美国石油产业市场结构经历了从自由竞争中逐步形成少数跨国石油公司占主导地位和众多小石油石油价格波动性研究公司并存的局面。但是,对美国石油产业市场集中度的分析表明:美国石油产业实质上也是一种高度寡头垄断的产业。

三、影响石油价格波动的主要因素

影响国际石油市场价格波动的因素很多,遍布到了社会生活的各个领域。在国际石油市场上,油价除了围绕国际石油价值这个轴心,随供求关系的变化而不断上下波动外,还由于石油本身具有的特殊性,受到其它诸多不确定性因素的影响,如受政治、经济、外交、军事突发事件、OPEC石油政策、非OPEC产油国战略、石油消费国对策、石油库存和石油期货市场投机等因素的影响。

实际上，石油价格波动趋势有时并非完全与供求变化相对应,即一些因素的影响会使油价暂时背离石油价值,使得供过于求时,价格不一定下降,供不应求时价格不一定上涨的现象。

就目前情况而言,国际油市主体对市场的干预程度有一定范围内世界经济中的不确定因素。美国经济情况、俄罗斯和非洲在世界石油市场中的地位以及国际投机基金炒作等,将成为今后一段时间内影响油价的重要因素。

具体可以分为五点，A:国际石油市场主体对市场的干预程度。B:不确定因素重重，未来油价仍存在较大变数。C:美国经济情况。D:俄罗斯、非洲备受关注，但是不同声音较多。E:投机基金借机炒作，推波助澜。

四、石油价格波动形成的理论基础

20世纪70年代以前,国际石油市场长期处于低油价状态,油价波动对世界经济影响不大,人们较少关注油价波动问题。两次石油危机以后,油价的剧烈波动严重影响了世界经济的稳定与发展,国际油价波动开始得到理论界和政策研究者的极大关注。梅孝峰(2001)介绍了对油价波动的分析主要来自学术界和产业界,由于两者的比较优势不同,学术界侧重于理论分析,通过模型化市场结构和数学推理来解释油价波动;而产业界侧重于数据分析,根据实际数据得出结论,不涉及具体的经济学解释。国内学者蒲志仲(2006)在讨论克鲁格曼多重均衡理论基础上,以长期市场供求关系演变解释了国际油价波动的长周期现象。个人借鉴前人的研究成果,分析两种对油价波动的经济理论:一是克鲁格曼的多重均衡理论,一是市场供求理论。

1、克鲁格曼的多重均衡理论石油价格波动性研究

2000年,国际油价结束了长达14年的低迷,从1999年2月的9.%美元/桶剧烈上升至32一34美元/桶,新的石油危机若隐若现。美国经济学家克鲁格曼(2000)提出了多重均衡理论,通过构造向后弯曲的石油供给曲线来解释1973一2000年国际石油市场出现的长期高油价均衡和低油价均衡现象。

克鲁格曼认为石油具有区别于一般商品的三大特点:(l)石油是耗竭性资源;(2)石油生产受到政府控制;(3)石油是主要石油输出国国民收入和政府收入的支柱。由于短期石油需求缺乏弹性,因此国际石油市场可能存在稳定的高油价均衡(PH)和低油价均衡(PL)。当油价处于低价位时,主要石油输出国为达到一定的收入目标将不得不扩大生产和出口,从而形成稳定的(长期)低油价均衡。当/市场冲击使油价转向高价位时,因为石油需求缺乏弹性,扩大产出甚至可能会减少收入,所以石油输出国不会扩大生产;相反,由于主要石油输出国国内投资的市场容量有限,减少石油开采不失为一种/投资,所以高油价时反而会减少产量,从而形成稳定的(长期)高油价均衡。克鲁格曼在2000年准确地预言了新一轮高油价时期的到来。但克鲁格曼的多重

均衡理论也存在两个问题:一是对高油价均衡与低油价均衡的转换问题没有做出详细的或理论上的解释,并认为引起长期均衡油价转换的初始/市场冲击是突然的和非预期的;二是该模型是以20世纪70年代以来的国际石油市场经验为依据,以主要石油输出国的行为作为解释市场均衡的基础,这不能解释此前的国际油价长周期性波动。

2、市场供求关系理论

现代经济学以市场供求关系和市场结构来解释价格的决定因素。茅于轼(2006)石油价格波动性定性分析为,石油价格的变动同样是供求变化的结果。不少西方学者以石油供给卡特尔或OPEC行为来解释国际油价波动(如梅孝峰,2001)。克鲁格曼批评该理论,并认为该理论充其量只能解释一定条件下的油价短期波动的问题。对国际油价长周期波动的解释,只能建立在国际石油市场长期供求关系演变的基础上。

微观经济学中,供求规律是指,市场需求大于供给时,价格就会上升;而需求小于供给时,价格就会下降,只有当供求平衡,价格才得以稳定。在现实生活中,这一规律可作如下表述,即产大于需时,价格会下降;而产小于需时,价格会上升。应该承认,无论石油对当代国际经济政治形势有多大的影响,它仍是一种商品,只不过备受关注罢了。虽然人们想方设法对石油加以控制,以图赚取更大的利润,但石油的价格最终还是受一般商品和基本规律制约的，需要指出的是,由于石油商品的特殊性,使得一般经济学规律在国际石油市场上的表现与众不同。

特殊的国际石油市场供给曲线和短期石油需求缺乏弹性是国际油价长周期波动的基础。国际石油市场的供给曲线S由近似的水平线和近似的垂直线两段构成,原因在于:石油生产的前期勘探开发(包括输油设施)投入极大,作为原油生产边际成本的操作成本占全部成本的比例较低,且在一定产量范围内基本保持不变;当原油产量达到或接近产能极限时,操作成本(包括为保持油田稳定的油田维护费用)即边际成本急剧上升,同时由于新建产能需要一定周期的原因,产能在短期内不可能显著增加,因此供给曲线接近垂直线。

在供给给定的条件下,当需求较低(D1)或需求在供给曲线的水平区域变动时,则在相当长时期内,油价处于低水平均衡,油价由石油生产边际成本决定;当需求增长(到D2,D3)达到供给的极限水平时,油价将会迅速上升,并由于短期内石油需求和石油供应都缺乏弹性,高油价均衡将会在较长时期得以保持,此时油价由需求决定.还表明,在高油价时期,由于供给和需求均缺乏弹性,供给或需求的较小变动都会引起油价的较大波动;而在低油价时期,油价对供给变动或需求变动的敏感性则要较高油价时期小得多(20世纪90年代初的海湾冲突除外)。这与历次油价变动长周期中的短期波动的经验相一致。

上图所示模型可较好地解释高油价均衡和低油价均衡转换的突然性问题。无论是在低油价或是在高油价均衡状态,只要需求位于石油产能极限附近,需求或供给的微小变动就会使市场均衡发生变化。因此,高油价和低油价均衡之间的波动转换往往显得突然或不可预期。

五、模糊神经网络组合预测模型的原油价格

1、模型运算流程

在实践中我们将神经网络与模糊逻辑系统相结合，采用模糊神经网络来进行非线性组合预测函数fix)的模拟，对径向基函数(RBF)神经网络、基于马儿科夫链的半参数模型和基于mallat小波分解的油价预测模型进行组合建模与预测。

2、国际原油走势结果分析

3、美原油图形分析

简析结果：

2015年原油市场价格，主体下跌，但是受到风险事件以及供需关系的影响，振幅增大。同时给予基本走势描述，在第一季度50的价格有支撑上涨的需要，本年度注意80价格和时间轴6月份开始逐步展开的空方行情。

4、模型分析案例回顾

世元指数在2014年的统计结果。

标示  内容               结果

1   单月最高胜率         86%

2   全年平均胜率         67%

3   日内交易最大盈利点数 121点

4   趋势交易最大盈利点数 5000点

5   套利交易收益率       23%

耿鹏

2015中国原油市场展望

细数2014年中国商品市场最为热门的投资产品，毫无疑问白银一定能够拔得头筹，无论是投资者人数还是交易所数量都非常直观的描绘出全民白银的投资盛景，然而随着美国退出QE导致流动性紧缩，全球经济开始复苏市场风险偏好的提升让2014年白银价格的走势看上去并不如投资热情般高涨，具有重要意义的事件是使用了将近一百二十年之久的现货白银定价基准于今年8月14日正式退出历史舞台，而白银在中国的成功也即将成为历史上的回忆。

那么谁将会取代白银成为2015年中国商品投资领域的新宠？市场已经给出了答案：原油，在2014年交易场所产品上市数量和成交量来看原油以及相关的成品油产品收到了投资者的广泛认可，为明年的市场已经早早打下坚持的基础。今年以来，国际油价变动剧烈，地缘政治的先后发生传导在原油市场引起大幅下跌，从中长期来看美元升值、全球经济放缓因素加剧价格下跌的空间和时间，截至2014年末国际油价相对年内最高水平几近腰斩，价格的大幅趋势运动对于投资者来说成为了一次不折不扣的资本盛宴，国内商品市场的做空机制帮助中国原油投资者在半年的时间内实现了巨额的回报；随着利空因素逐步被市场所消化，笔者认为原油价格继续大幅下跌的空间已经不大，OPEC组织成员国家不可能长时间的容忍价格处于低位，这将严重冲击成员国家的收入，短期来看价格在现有位置水平需要有筑底的需求，投资可以等待价格趋势反转的机会出现后布局入市。

中国原油市场的开放和发展所带来的并不仅仅是价格变动产生的收益回报，2015年国内原油期货即将在翘首以待中在上海能源交易中心上市，随着原油市场的开拓，现货市场和期货市场的同步运行将丰富市场的投资深度，双边市场的套利机会将会吸引更多的机构资金进入原油市场，原油有望成为中国成交规模最大的商品交易品种，笔者预计在推出原油期货以后，更多的金融衍射品将会陆续丰富市场，其中最为重要的期权能够真正将交易所提高到国际化的专业水平，期权不仅仅是一种风险管理工具和价格发现功能，重要是为大资金构建投资组合提供了可能；原油市场的发展对于每一位从业者来说也是一个令人激动不已的机会，由于国内传统金融行业的管制，不同领域不能够混业经营导致创新严重不足，这也是中国金融大而不强的症结所在；笔者看来中国原油市场承载着所有金融行业菁英施展抱负的理想实验田，用创新精神开创中国金融的新篇章。

2015，是一个崭新的开始，中国原油市场这片还未开垦的沃土正在等在着人们的耕耘，对于投资者而言随着价格在2014年大幅下跌风险大部分已经得到释放，只要在经济面或者供求平衡关系得到改善，油价重新回到每桶100美元的价格不是奢望，并且随着中国原油市场的成熟投资者将会有更加专业和丰富的投资手段和方法来实现个人财富增长；而对于从事原油行业每一位行业开拓者，会是一个历史性的机遇，每一个人都会在未来成为中国原油市场的见证者，笔者在此预言曾经贵金属取得的辉煌将在不久的将来在原油市场重现。

世元石油

蔡悦明

2015-1-06