如果说近年来哪个赛道火热，作为创新药领域的“卖水人”CXO一定位列其中。以A股CXO指数为例，自2017年至今，CXO板块指数一度涨幅超402.8%，远跑赢同期沪深300指数，成为资本市场炙手可热的“香饽饽”。
然而，资本狂欢带来的不仅是行业繁荣，同时也在铸造新的泡沫。在货币正在紧缩等一系列外部不确定性环境下，“去泡沫化”成为CXO们后疫情时代下的主旋律。那么，如何看待这种变化？潮水褪去后，谁又可能突出重围？
图表一：CXO指数股价走势图
数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截止2024年4月30日收盘
白线：CXO指数 紫线：沪深300指数
CXO：高成长向高质量切换
回溯历史，中国的CXO行业还很新，2010年前后，少数国内CXO企业基本都针对海外客户，直到2015年后，中国创新药行业蓬勃发展，才连带CXO行业随之腾飞。
根据WIND数据显示，A股CXO板块整体营收自2015年开始坐上加速列车，平均增速一路攀升，并伴随着生物医药融资金额不断扩大，新冠订单增长等因素叠加， 2022年板块整体营收增速攀升至60%的高位。从扣非净利润表现上来看，在高速发展阶段的CXO们，在收入扩大的同时，也带动企业们利润不断上涨，成为同期当之无愧的高成长板块。
然而在经历过高资本支持、公共卫生安全带来的时代红利后，CXO行业周期迈入新的阶段。
根据WIND数据显示，在已经披露2023年报以及2024年一季报的A股CXO中，2023年整体营收增速显著放缓，自腰部CXO企业开始已经出现增收不增利情形，2024年一季度更是行业平均收入增速仅为个位数，扣非净利润增速也在同步下滑。种种迹象都显示，CXO行业似乎回归到了“平庸”阶段，迎来属于高质量发展的2.0时代。
图表二：CXO板块营收增速（图左）与扣非净利润增速（图右）
数据来源：WIND，格隆汇整理
备注：板块成分股采用申万“医疗研发外包”行业分类中 A 股标的
风格转换，谁与争锋？
对于投资者而言，面对高成长属性的板块需要关注的是行业的景气度。而面对切换成高质量发展阶段的板块而言，个股的硬实力才是关键。笔者认为，可以从收入端、支出端以及盈利端三个财务指标着手，看CXO企业面对行业周期波动下的应对能力。
从收入端来看，虽然资本市场寒冬为CXO整体发展带来不小挑战，但市场依旧不乏如GLP-1等新兴热门领域带来新的机遇。而其中优秀的企业会凭借自身规模效应加宽自身护城河，脱颖而出。
以药明康德为例，在公司经历5年收入翻4倍（2018年至2022年）的高成长期后，2023年公司营收首破400亿规模大关，2024年一季度再次完成经营目标，实现营业收入79.8亿元，持续保持稳健经营。根据公司预测，2024年收入将达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后将保持正增长（预计2.7-8.6%）。
从客户群体上来看，药明康德“长尾”战略效果显著，客户黏性高，强者恒强。2024年第一季度，公司新增客户超过300家，过去12个月服务的活跃客户超过6,000家，全球各地客户对公司服务的需求持续增长。其中，来自于全球前20大制药企业收入达到人民币27.0亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长4.2%。
图表三：药明康德2024Q1收入亮点
数据来源：公司资料，格隆汇整理
从业务板块上来看，凭借其真身所独有的CRDMO商业模式，药明康德在相对早期接触并预见市场需求，顺应建立后端的能力和规模，继而不断承接住市场需求。
例如，化学业务（WuXi Chemistry）在一体化CRDMO商业模式驱动下，分子管线继续扩大，新分子业务增长势头强劲。2024年一季度，该板块实现收入高达55.6亿元，新增CDMO分子管线数迅猛增加至337个，与去年同期相比新增了79个。特别值得一提的是，作为国内多肽CDMO领域的领军者，公司的新分子业务（TIDES）在单季度内收入达到7.8亿元，同比增长43.1%，展现了其强劲的增长动力。此外，TIDES的D&M服务在手订单同比增长110%，客户数量和服务分子数量也分别提升30%和43%，达到146个和276个，正在打开第二增长曲线。
测试业务（WuXi Testing）在药物安全性评价及SMO业务方面持续保持行业领先地位。2024年一季度，该板块实现营业收入14.9亿元，同比增长2.6%。其中，临床CRO&SMO业务收入达到4.4亿元，同比增长11.0%，其中SMO收入同比增长26.4%，进一步巩固了公司在国内行业的领军地位。
作为拥有全球最大的发现生物学赋能平台之一的药明康德，在2024年一季度生物业务（WuXi Biology）实现营业收入5.8亿元，新分子种类收入同比增长12.2%，收入占比持续提升至29.2%。而综合筛选平台的优势正在成为公司下游业务的重要“流量入口”，仅一季度就已经为公司贡献超过20%的新客户。
从支出端上来看，CXO行业作为成本较高的行业，其高质量发展的转型过程中，对成本费用的精准掌控能力已跃升为企业脱颖而出的核心要素。在这个关键的转型节点，企业不仅需要关注业务的扩展与升级，更需聚焦于如何通过优化内部管理、提升效率，从而在激烈的市场竞争中稳固地位，实现可持续发展。
以药明康德为例，一方面，公司在持续在全球范围内推进各地设施的设计与建设，提升能力和规模，并不断提升资产利用效率。2023年，位于苏州和启东的55,000m2新设施产能有序释放。2023年GLP资质设施总计新增20,000m2。此外，公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32,000L。2024年1月，全新的泰兴原料药生产基地部分正式投入运营，赋能业务持续增长。
另一方面，药明康德持续优化提高人力效率，进一步提升企业的整体竞争力和运营能力。根据WIND数据显示，药明康德人力投入回报率（ROP）已经从2019年的52.29%上升至2024年一季度的100.09%，效率提升显著。
从利润端上来看，在面对外部市场考验时，如何在行业整体盈利能力承压时能够保持较为稳定状态，也是考验CXO们穿越周期的关键。
同样以药明康德为例，公司在2024一季度虽然收入有所下降，但凭借强大的费控体系，依旧能够将盈利能力保持在稳定态势。2024一季度公司归母净利润19.4亿元，同比下滑10.4%，扣非净利润20.3亿元，同比增长7.3%。横向对比来看，相较于A股医药板块归母净利润整体下滑14.94%以及大幅下滑的其他CXO企业（数据来源：WIND）而言，药明康德面对挑战更具有韧性。
与此同时，药明康德的现金状况佳，将自由现金流转化至中长期股东的回报。2024年一季度，公司自由现金流持续为正，达到13.26亿元。根据公司预测，预计2024年自由现金流将持续为正，达到40亿-50亿元。从分红派息上来看，药明康德也延续了一贯的大手笔，近三年来股息支付率保持在30%左右，2023年现金分红达到28.82亿元。无论是分红比例还是分红金额都位列医药行业第一梯队。
图表四：药明康德经营现金流情况
数据来源：公司资料，格隆汇整理
小结
从高成长切换到高质量发展，是当下CXO需要面对的课题。当风格切换时，机会是留给有准备的人。
以CXO头部玩家药明康德为例，在规模经济驱动下，公司独有的CRDMO商业模式所带来的飞轮效应已然显现。伴随着技术的发展、分子的发展，公司在修炼内功的同时也在跟上时代的步伐，进一步巩固自身护城河。当外部行业周期发生变化时，公司也凭借强大的费控能力，将收入有效地转化为利润和自由现金流的增长，从而完成向股东的正反馈。
