日元套利交易可能会以非常糟糕的方式结束

8月5日，冲击市场的“闪电崩盘”是一个迫在眉睫的症状，有外国分析师认为，可能预示着日元套利交易（下文将称之为“YCT”）一个不可逆转的问题。

作者：J.G. Collins

YCT的理论非常简单：日元的利率长期以来一直在1%左右，甚至接近或低于零，这种情况已经持续了几十年。与此同时，正如下面所示，即使在过去十年的最低点，美元十年期债券的利率至少比同期最低点的日元高出61个基点。

YCT是显而易见的：以日元借款；然后，将所得转换为美元，并以更高的美国利率借出借入的资金，或将它们投资到其他市场的高风险资产中。这是一种简单的套利，前提是美元/日元对相对稳定，这一直是一个低风险的“无脑”操作，正如一些人所描述的。YCT为美国市场注入了数十亿美元的流动性。而且似乎没有人知道确切的数量，因为似乎没有人在追踪它。

但是在7月31日星期三，日本央行提高了利率，日元相对于美元飙升至自3月以来的最高水平。这种效应可以通过下面这个图表看出，在日本央行正式加息前一个月的美元/日元走势图中，显示了用美元购买的日元数量减少。从7月4日到8月4日。

日本央行利率上调的外汇效应因8月2日星期五发布的美国就业数字和失业率而加剧。更高的失业率触发了Sahm规则衰退指标。

Sahm规则引发的衰退恐慌导致大多数人推测，当联邦公开市场委员会（FOMC）在9月再次开会时，美联储将下调美国利率。较低的利率将使美元不那么吸引人持有，从而进一步加速美元/日元外汇的下跌，使日元相对变得更昂贵。

上周美元/日元汇率（“外汇汇率”）的飙升，以及对日元将进一步升值的担忧，加上日元借款的更高利息成本，极大地改变了YCT交易员和投资者的风险组合。在YCT中高度杠杆化的交易员和投资者，以及一些在海外投资的日本投资者，被迫出售股票以降低他们的风险状况，并在某些情况下，满足保证金要求。与此同时，随着所有这些“解除”的发生，对日元的需求激增以结算它们，进一步加剧了日元在美元/日元对中的上涨。

日元升值与东证指数下跌的相关性可以在下面的图表中看到。

上周的闪电崩盘可能只是一个更糟糕的前兆。日本央行倾向于比美联储更加不透明，这种情况在去年这个时候被金融媒体注意到，当时日本央行略微改变了其长达十年的收益率曲线控制努力。对此举的谨慎反应应该是对日本令人不安的利率环境和摆脱它的努力的“警告射击”。

没有人真正知道YCT的规模。估计各不相同，从5000亿美元到1万亿美元甚至更多。它被认为是巨大的。其中一些上周已经解除。但我们不知道有多少。

但我们知道这一点：日本央行将做对日本有利的事情。美联储也会这样做。但如果日本央行继续正常化利率，而美联储继续强调其双重使命中的“就业”方面，以避免通过降息来避免衰退并维持充分就业和价格稳定，事情可能会严重出错。两家中央银行的任何失误都可能引发崩盘。

上周，随着市场的抛售，沃顿商学院的Jeremy Siegel敦促美联储在紧急情况下降息75个基点。Siegel也是Wisdom Tree的首席经济学家，几天后撤回了建议，但想象一下，如果鲍威尔主席等人采纳了他的建议会发生什么？

美元将被抛售，使日元更加昂贵，并进一步加剧YCT美元/日元外汇风险，迫使更大的抛售。与此同时，从YCT中解除的交易员将增加对日元的需求，使日元相对于美元的价值更加增强。

可能发生的情况——除非美联储和日本央行仔细协调他们的行动以解决各自的优先事项——是日元在美元/日元外汇对中的价格“厄运循环”加速，美联储增加流动性以稳定美国市场，因为交易员转向覆盖他们的日元借款。但这样做只会进一步增强日元的相对价值，创造额外的市场压力和美国市场资产销售，需要更多的流动性，并进一步增强日元的相对价值。

如此循环往复，直到所有的YCT都被清算或移动到一个更易管理的水平，断路器被触发，或监管机构以某种方式介入以阻止市场崩溃。

上周，在日经指数自1987年以来最严重的暴跌之后，日本银行副董事长内田信一通过表示“在市场不稳定时不会加息”来缓解市场担忧。这一评论与日本银行行长、货币鹰派上田和雄几个月来所表达的观点直接相反。

一些日本人批评了上田，他是一位学者，自2023年4月以来一直担任主席，因为他的信息传递；给市场留下了加息将是迅速和不断升级的印象。他们将其归因于缺乏经验，因为日本银行行长通常是经验丰富的财务省老手，对市场问题比学者更敏感。

仍有大量的套利交易“在外”，并且日本将继续逐步放弃其近零利率政策（ZIRP）。许多政策是为了缓解1990年代初的tobashi计划对市场的影响，其中亏损资产被说成是“飞走”（tobashi意为“飞”）到其他公司，就像雷曼兄弟将其亏损资产转移到其他公司在其臭名昭著的“Repo 105”计划中一样，引发了2008年金融危机。还有其他计划也对投资者隐瞒。

已经过去了30年，但相信这些损失已经通过日本经济有效地摊销了，正常的日本利率可以回归。当它们回归时，美国投资者应该非常谨慎。美国监管机构应该采取积极措施避免下一个市场危机。美联储应该与日本银行紧密协调，反之亦然。

避免另一次“大萧条”比在事后救助系统重要性金融机构和介入监管过高的风险水平要好得多。领导者需要挺身而出。

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