金色观察 | 数字淘金热领头羊MicroStrategy：All in BTC 光芒掩过暗影

作者：Climber，金色财经

大约 20 年后，人们回首往事会说，“在数字淘金热期间，你们在哪里？”——Michael Saylor。

近日MicroStrategy再次因420 亿美元加注比特币计划成为市场关注焦点，而其市值也因比特币的上涨成功超越Coinbase。

自2020年Q3以来MicroStrategy持续购买比特币，最近一年该公司更是通过出售可转换优先票据、股权拆分、杠杆ETF等途径筹集了数十亿美元来增加比特币储备。目前，该公司持有高达252220枚 BTC，年初至今BTC 收益率为17.8%，其在比特币上的投资有着84亿美元未实现利润。

All in BTC让MicroStrategy成为自两年前加密市场崩溃以来表现最优的美国股票，甚至超过了AI 行业的标杆英伟达。然而近乎梭哈的投资行为也让不少分析师担忧其高溢价的股票、连续的业绩下滑以及现金流受限的情况下是否会被迫出手将比特币抛向市场，进而引发价格螺旋式下跌的风险。

一、选择大于努力：挖到金矿的上市企业

微策略(Microstrategy)成立于1989年，总部位于美国华盛顿，由Michael J. Saylor 、Sanju Bansal和Thomas Spahr等人创办。目前该公司是全球最大的独立BI（Business Intelligence）企业（NASDAQ：MSTR）之一。

自成立以来Microstrategy保持了20年的持续增长，年营收超过5亿美金，主要来自BI软件和服务。它的主要竞争对手有SAP公司的Business Objects 、 IBM的Cognos和甲骨文公司的BI平台。

但是由于公司自身经营原因以及行业周期的衰退，Microstrategy在新世纪的第一个20年中表现平平，股价自高点下跌后一直毫无起色。

不过，命运的齿轮从2020年开始转动，Microstrategy做出了公司迄今为止最为正确的选择——采取投资比特币战略。

根据MicroStrategy公布的2024年第三季度财务业绩显示，截止第三季度末，该公司持有252,220枚BTC，年初至今BTC收益率为17.8%。 比特币总购买成本约为 99 亿美元，均价约为39266 美元。

另根据 Coingecko 数据，该公司目前是全球持有最多比特币的上市公司，这一持有量也超越了灰度的 GBTC。

而这一业务转型也为Microstrategy带来了新的活力，更让其再次成为金融市场上闪耀的明星。

近5年来，Microstrategy股价一路攀高，约自15美元附近上涨至244.5美元，涨幅高达1490.76%。不仅公司股价超过了比特币、标普 500 指数和主要科技股的涨幅，市值也以495.4亿美元超越了Coinbase的448.7亿美元。

另外随着比特币价格再次突破 70000 美元，MicroStrategy 比特币持仓浮盈高达77.74 亿美元。

10 月 29 日，彭博 ETF 分析师表示，T-Rex 的 MicroStrategy 两倍杠杆 ETF MSTU 推出仅 6 周已上涨 225%，交易量达 5 亿美元（在 ETF 中排名前 1%），资管规模达 10 亿美元，超过首次上市的 1.75 倍杠杆 MSTR ETF。

10 月 30 日，据彭博社报道，自两年前加密市场崩溃以来，MicroStrategy Inc. 的表现优于几乎所有主要美国股票，包括 AI 行业的标杆 Nvidia Corp。

推动其高额涨幅的，正是四年前由联合创始人兼董事长的 Michael Saylor 做出的非传统决策——购买比特币以对抗通货膨胀，这一策略将这家名不见经传的企业软件公司转变为全球最知名的加密对冲基金代理公司。

Michael Saylor及其团队还创建了“BTC 收益率”的概念，MSTR 将其视为一项关键绩效指标 (KPI)，用于描述公司在以增值方式收购比特币方面的表现。第三季度的 BTC 收益率为 17.8%。近期公司将“BTC 收益率”的目标范围从之前的 4%-8% 上调至 6%-10%。

而Michael Saylor 个人也称其持有价值超 10 亿美元的比特币。

二、全面买入比特币：最大的双赢

10月31日，MicroStrategy 提出了“21/21 计划”，总投资高达420亿美元。即公司在未来三年内进行 210 亿美元的股权融资和 210 亿美元的债券发行，通过利用额外资本购买更多 BTC 作为财务储备资产，以实现更高的 BTC 收益。

而MicroStrategy自2020年Q3以来每个季度都购买了比特币，迄今公司总计持有252,220枚BTC。

为了筹集购买比特币的资金，MicroStrategy借助了多种途径，如可转换票据、股票拆分、杠杆ETF等。

今年9月，MicroStrategy 以约 11.1 亿美元现金买入 18,300 枚比特币，均价约为 60,408 美元。此后公司又以4.582亿美元购买了7,420枚比特币，均价约为 61,750 美元。以目前约 72,000 美元的BTC价格计算，该公司的比特币价值超过 180 亿美元。

该公司在第三季度通过出售股权和债务共筹集了 21 亿美元，而在截至 6 月 30 日的三个月中，该公司筹集了 8 亿美元。

1、可转换优先票据

MicroStrategy曾先后多次推出可转换优先票据，通过利用出售票据的净收益来购买比特币。而这些票据是 MicroStrategy 的无担保优先债务，并将承担利息。

这些票据也将按照 MicroStrategy 的选择，转换为现金、MicroStrategy 的 A 类普通股股票，或 MicroStrategy 的 A 类普通股股票和现金的组合。

9 月 17 日，MicroStrategy 宣布计划向符合 1933 年《证券法》的合格机构买家私募发行 2028 年到期的 7 亿美元总本金可转换优先票据（「票据」）。随后该公司又发文表示，将增加可转换优先票据募资金额至 8.75 亿美元。

整个9 月，MicroStrategy 共计以 0.625% 票面利率和 40% 转换溢价完成了 10.1 亿美元可转换票据发行。

而在今年6月，MicroStrategy 也是宣布发行 5 亿美元无担保高级可转换票据来购买更多比特币，一天后又将发行价提高至 7 亿美元。紧接着，MicroStrategy 又以 2.25% 票面利率和 35% 转换溢价完成了 8 亿美元可转换票据发行。

今年3月，MicroStrategy也分别发行了5.25亿、8亿美元的可转换优先票据。

此外，MicroStrategy 还提出了向票据的初始购买者授予购买期权的计划，即在票据首次发行的日期及之后的 13 天内，购买额外总额高达 7500 万美元的票据。

Michael Saylor 曾发文称，公司利用可转换票据的收入和现金购买了额外的 9,245 个比特币，约为 6.23 亿美元，每个比特币均价约为 67,382 美元。

2、股权出售与拆分

股票分割在股价大幅升值的上市公司中较常见，分拆不会改变公司的估值，但在许多面向散户的交易平台提供零碎股票的情况下，其可能通过降低股价来让规模较小的散户投资者在心理上更容易购买该股票。

譬如近期芯片制造商巨头英伟达 (Nvidia) 在股价达到四位数后，进行了 10:1 的股票分割，在人工智能驱动 (AI) 板块上涨的推动下，其股价曾在一年内上涨了两倍。

而今年8 月，MicroStrategy宣布寻求出售其 A 类股票，以筹集高达 20 亿美元的资金来购买更多比特币。不过在向美 SEC 提交的监管文件中，MicroStrategy 没有披露股票销售时间表，也没有透露将使用多少收益来购买比特币。

7月，MicroStrategy宣布进行1拆10股票分割，此次分拆将使公司股票更容易被投资者和员工获得。

3、杠杆ETF

8 月 15 日，SEC批准了首个杠杆做多 MicroStrategy ETF。资产管理公司 Defiance ETFs 也于当月推出了首个杠杆化 MSTR ETF。

竞争对手 REX Shares 和 Tuttle Capital Management 随后在 9 月推出了杠杆率更高的产品，开启了彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 所称的“辣酱军备竞赛”。

9 月 28 日，杠杆化的 MicroStrategy（MSTR）交易所交易基金（ETF）当周净资产突破了 4 亿美元大关，零售投资者继续涌入这一极度波动的比特币ETF交易。

作为一只 ETF，贝莱德的比特币信托的费用率为 0.25%，而 MicroStrategy 则不向股东收取此类费用。MicroStrategy 受益于其分析业务产生的收入，提供了除比特币持有量之外的财务稳定性。MSTR 有能力通过债务和股票发行来筹集资金，而 IBIT 则依赖直接投资者流入。

MicroStrategy的成功模式也增强了其它机构对比特币的信心，譬如8月份比特币矿企 Marathon Digital 最近出售了 3 亿美元的可转换票据，用于购买 4144 个比特币；韩国国家养老基金服务中心（NPS）通过MicroStrategy 来投资比特币。

三、巨大的隐忧：杠杆和泡沫

MicroStrategy 创始人 Michael Saylor 曾公开表示，采用比特币战略四年后，MicroStrategy 的表现超越标普 500 指数中的每一家企业。事实上，自2020年以来，BTC价格也在持续上涨，并不断冲击历史新高。这也为MicroStrategy 带来了高额的收益，目前公司在比特币上有84亿美元未实现利润。

今年7月，Michael Saylor 在比特币 2024 大会时上表示，到2045 年时，比特币将涨至 1300 万美元，牛市情况下将达到 4900 万美元，即使是熊市也将达到 300 万美元一枚。此外，他还表示2024-2028年比特币采用将进入高增长阶段

正是由于对比特币长远未来的信心，MicroStrategy才选择不断对比特币进行加码。而对于MicroStrategy的这种“All In BTC”行为，市场上也存在着不同的声音。

Two Prime Digital Assets首席执行官认为，MicroStrategy筹集420亿美元收购更多比特币的计划是“双赢”的。越来越多的投资者正在考虑如何在美元进一步贬值的情况下投资比特币，这也是比特币价格近期走强的原因之一，这可能会激发机构对比特币及相关投资的更多兴趣。

CryptoQuant 首席执行官表示，Michael Saylor 已证明，比特币是上市公司最佳的战略资产。比特币在两年内上涨了 237%，而 MicroStrategy 股价上涨了 669%。在熊市期间，两者都出现了类似的下跌，但 MSTR 的反弹力度是比特币的三倍。

不过也有机构表现出了担忧，尤其是针对MicroStrategy是否会因公司业绩下滑而选择抛售比特币。

10月28日，Steno Research 报告指出，MicroStrategy 的比特币持有量溢价近 300%，但但难以持续。

分析师表示，MicroStrategy 最近的股票拆分效应正在减弱，而美国现货比特币 ETF 期权的推出将减少投资者对该公司股票的需求。

此外，报告提到，在 2021 年加密牛市期间，该公司的溢价大多保持在 200% 以下。随着监管环境对比特币和加密货币日益友好，投资者可能更倾向于直接持有比特币而非 MicroStrategy 股票。

摩根大通也曾警告称，MicroStrategy此前购买20亿美元比特币的举动可能会加剧经济衰退。这是因为该公司通过债务购买比特币，为当前的加密货币狂热增加了杠杆和泡沫，并增加了未来潜在衰退中更严重的去杠杆风险。

事实上，MicroStrategy的市值与其基础比特币资产的净资产价值相比溢价巨大，资产溢价率飙升至175.08%，当前股票市值相对于其比特币资产净值 (NAV) 的比率为 3.007。

MicroStrategy 主营业务的估值在 15 亿至 25 亿美元之间，即便取其上限 25 亿美元，市场对 MSTR 比特币资产的溢价率依然高达 175.08%。这表明，当前买入 MSTR 股票的投资者仍预期比特币还有将近 1.75 倍的涨幅，即比特币将达到 19.5 万美元。

MicroStrategy 在比特币上的大量持有量以及其高额的债务水平，使得部分市场人士质疑该公司是否会被迫出手将比特币抛向市场，进而引发价格螺旋式下跌。MicroStrategy 创始人兼执行董事长 Michael Saylor 此前曾表示，他无意出售公司的比特币。

对此，BitMEX Research 分析师表示，该公司极不可能被迫出售其持有的比特币。如果比特币价格坚挺，债券持有人可能会选择转换为股票，这使得被迫出售比特币的可能性降低。虽然理论上利息支付可能会给 MicroStrategy 带来压力，但其软件业务的现金流应足以覆盖这些成本，而无需出售比特币，即使价格下跌也是如此。

不过，今年4月份，Michael Saylor通过出售公司股票获利3.7亿美元。另外MicroStrategy在今年第一季度亏损 5310 万美元。第二季度净亏损为 1.026 亿美元，第三季度营收为1.161亿美元，较2023年第三季度下降10.3%，比分析师的预期低约5.22%。

结语

毫无疑问，就现阶段而言MicroStrategy是成功的，比特币持续性的上涨为公司带了源源不断的投资收益，而其也在正向反馈下通过债务、杠杆的方式加大对比特币的筹码。比特币总量的 99% 预计将于 2035 年1 月 2 日前开采完毕，如果比特币真能如预期般上涨，那么MicroStrategy可能成为美国股市历史上最轻松的高市值企业。

然而我们也不能忽视分析师的担忧，MicroStrategy依然暴露着多重风险因素，当公司资金流动性紧张时，未必不会选择抛售比特币。只是希望下一次的黑天鹅登场时，不会来得太快、太猛、太急。