市场释放长牛慢牛信号？创新引领的成大生物（688739.SH）价值重估进行时

在近期的市场动态中，受政策刺激及全球经济形势变化等多重因素的影响，国内市场情绪整体呈现出乐观的态势。

尽管在国庆节后，中国资本市场经历了一定程度的调整，但大多机构以及市场人士的观点仍然认为，中国股市核心资产的估值仍然具备吸引力，且有着坚实的基础。

随着中国经济结构的不断优化升级以及金融市场改革的深入推进，预示着中国资产或已经迈入了一个长牛、慢牛的新阶段。从市场最新消息来看，全国人大常委会第十二次会议于11月4日举行，《华尔街日报》估计，会议最后一日(11月8日)将会公布刺激经济方案规模，普遍预期或涉资达约10万亿元人民币。

站在投资者视角来看，近年来市场经历了一系列震荡波动，众多板块的估值已经回落至较低水平，这背后实际上隐藏着不少潜在的投资良机。

其中，疫苗行业作为一个被严重低估且极具价值增长潜力的赛道，如果从最高位算起，许多国产疫苗企业的跌幅都已超过80%，并且近期板块已经开始显露出向上回升趋势，无疑是值得关注的重要方向之一。

恰逢近日，国内人用狂犬病疫苗的龙头企业成大生物发布了最新的2024年三季度财报，Q3实现收入约4.22亿元，归母净利润约为1.09亿元，正好为我们提供了一个不错的观察窗口。不妨借此契机，来进一步探讨疫苗行业的行业变革，以及成大生物的内在价值和增长潜力。

1、把握疫苗“缺口”，创新与差异化是关键出路

在审视国内疫苗行业的发展历程时，可以发现过去国内疫苗企业的发展大多依赖于少数大单品的驱动，这些单品在市场上占据主导地位，为企业带来稳定的收入。然而，这种模式也暴露出一个问题，即在前沿领域普遍缺乏实际创新，无法良好的支撑疫苗企业持续增长。

随着时间的推移，尤其是今年，市场竞争的加剧和产品同质化问题的严重性使得疫苗行业面临前所未有的挑战，行业内卷现象愈发明显。

从流感疫苗到二价HPV疫苗、吸附破伤风疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、人用狂犬病疫苗、水痘减毒活疫苗等多款疫苗接连降价，导致万泰生物、沃森生物和智飞生物等多家疫苗厂家业绩承压。

以流感疫苗为例，今年5月国药集团宣布旗下四价流感病毒裂解疫苗的价格，由原来的每支128元调整至每支88元，是我国四价流感疫苗自费价格首次跌至百元以下。

此外，价格战可能会促进行业洗牌，一些竞争力不足的小型疫苗企业也将被迫退出市场，市场集中度有望进一步提升。

对此，甚有市场人士表示，疫苗行业的内卷，使其成为A股“最惨”板块。

在这样的市场环境下，各大疫苗企业的发展方向也逐渐变得清晰，创新和差异化的疫苗产品成为企业在激烈竞争中立于不败之地的关键。

不难判断，随着行业整合的不断深入，那些已经拥有商业化疫苗产品并实现稳定现金流收入的企业，如果还能加速研发创新疫苗、完善产品组合，致力于实现国产替代、满足市场空白需求，将更有可能从赛道中抢跑而出，实现业绩弹性和价值增长。

譬如，新型多联多价疫苗的开发是国家重点支持的方向，全球及中国疫苗行业的发展现状分析显示，多联多价疫苗是未来疫苗发展的必然趋势，它们可以一次注射免疫多种传染病，具有提升人群接种意愿、扩大保护范围、降低接种成本等优势。

不可否认，国内疫苗行业正站在一个新的发展起点上。面对激烈的市场竞争和不断变化的行业环境，唯有不断创新、追求差异化的疫苗产品，同时积极响应国家政策，推动国产疫苗的发展，企业才能在这场竞争中赢得先机，实现可持续发展。

2、疫苗产品具备独特优势，短中长期视角剖析成大增长潜力

无论是从短期、中期，还是长期视角来看，成大生物持续开发创新疫苗产品，正是符合上述特质。其在已经实现产品商业化价值兑现的同时，也展现出良好且持续的增长潜力。

首先，在短期层面，成大生物的两大商业化疫苗（人用狂犬病疫苗和人用乙脑灭活疫苗）连续占据市场领先地位，为公司带来稳定现金流入。

其中，人用狂犬病疫苗自2008年以来，市场占有率已连续十余年保持领先地位，并且成大生物还是国内最大的人用狂犬病疫苗出口企业。数据显示，2024年上半年，公司的人用狂犬病疫苗获得102批次批签发，批签发数量达到229万人份，收入约为8.01亿元人民币，继续保持市场领先地位。

而人用乙脑灭活疫苗作为国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，上半年获得25批次批签发，批签发数量为150万支，收入约8011.15万元人民币，为乙脑灭活疫苗的销售增长提供了有力保障。

总的来说，这两款疫苗产品已经形成了良好的市场影响力，能够稳定地为公司提供持续的现金流。这不仅有助于支持其他疫苗产品的创新研发，也为公司在未来的市场竞争中奠定了坚实的基础。

其次，从中期逻辑来分析，成大生物多款在研疫苗已进入商业化后期阶段，正迎来创新产品线的价值兑现期，预示着即将为公司带来新的增长动力。

例如，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已正式提交NDA，该产品上市后能够与已商业化的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）形成强大的产品组合，进一步巩固公司在狂犬病疫苗领域的市场地位。依托于公司多年在狂犬病疫苗形成的市场影响力，相信冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）上市后有望快速实现放量，为公司带来业绩贡献。

最后将视角拉长，成大生物展现出在创新疫苗产品开发上的深厚潜力和持续产出的能力，在多个疫苗领域拥有丰富的产品储备，形成有力的“组合拳”，为公司的持续增长提供了强劲动力。

目前公司已经成功建设出四大技术平台（细菌疫苗技术平台、病毒疫苗技术平台、多联多价疫苗技术平台以及重组蛋白疫苗技术平台），拥有持续产出创新疫苗产品的能力，同时其还在积极探索mRNA疫苗技术平台等更前沿技术平台的建设，以覆盖更广泛的疾病预防领域，不断提升行业竞争力。

例如，在已进入I期临床阶段的产品中，公司在研的15价HPV疫苗是目前国内进入临床阶段的最高价次HPV疫苗，覆盖了国际癌症研究署定义的全部高危型HPV，能够提供更加全面的保护效果，有望将宫颈癌的保护率提高至96%以上。

另外，依托于公司多联多价疫苗技术平台开发的ACYW135四价流脑疫苗，也已顺利获得临床批件，即将进入I期临床试验。值得注意的是，由公司多联多价疫苗技术平台所开发的疫苗，其抗原组分均为灭活的抗原成分，这不仅确保了疫苗的安全性，还在接种程序上提供了一定的灵活性和匹配性。这种技术优势使得ACYW135四价流脑疫苗能够与公司现有的其他疫苗产品，如乙脑灭活疫苗等，形成一系列创新的联合疫苗系列产品。

这种联合疫苗系列产品能够为青少年人群提供更全面的保护，增强临床应用的便利性和效果。通过联合接种，可以减少接种次数，提高接种覆盖率，同时也能降低因多次接种带来的不便和潜在风险，有望成为公司疫苗产品线中的重要组成部分。

还有像公司的20价肺炎结合疫苗也已经完成临床前研究，即将提交临床注册。该疫苗用以预防由多种肺炎链球菌血清型引起的疾病，主要针对6周龄以上到71月(5周岁内)的人群。从竞争格局来看，目前国内市场上还未有一款获批上市的20价肺炎结合疫苗，公司有望填补市场空白。

在临床前研究阶段产品中，公司开发的高剂量流感病毒裂解疫苗主要针对如儿童、老年人等免疫力较弱的人群，具有更好的保护效果。借鉴目前全球已上市的高剂量流感病毒裂解疫苗的临床数据来看，相对于标准剂量流感疫苗，赛诺菲的Fluzone High-Dose展现出更优的保护率。

另一款重组带状疱疹疫苗同样也具有极大的市场潜力。带状疱疹作为一种急性感染性皮肤疾病，至今未没有一款特效药物治疗。在预防措施方面，接种疫苗被证实是有效的手段。市场研究数据显示，在我国，几乎所有50岁以上的成年人体内都携带着处于休眠状态的带状疱疹病毒，每年大约有250万成人会感染此病毒。

目前我国市场上获得批准的带状疱疹疫苗仅有葛兰素史克的Shingrix®和百克生物的带状疱疹减毒活疫苗两种。不过从技术路径上来看，重组带状疱疹疫苗的保护效力通常要高于减毒活疫苗，成大生物的重组带状疱疹疫苗或更具优势。

3、手握疫苗产品市场价值广阔，专业营销团队持续开拓全球市场

当然，研发创新疫苗的最终目标是实现其市场价值，转化为企业的业绩增长。

只有当企业能够成功地将研发成果转化为市场竞争力，并通过商业化运作实现利润增长，才能真正实现创新疫苗的价值，推动企业的持续发展。

从市场前景来看，成大生物所布局研发的HPV疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等，均是连续多年霸占全球TOP10疫苗榜单的爆款疫苗产品。

据公开数据统计，2023年，默沙东的HPV疫苗、辉瑞的肺炎结合疫苗、葛兰素史克的带状疱疹疫苗，以及赛诺菲的流感疫苗分别取得销售额88.86亿美元、64.4亿美元、43.59亿美元，以及28.76亿美元。

高昂的销售额足以体现出这几大品种疫苗在市场中的热度，更揭示了其背后庞大的市场潜力和需求。可想而知，随着成大生物逐步推动各疫苗管线的临床进展，后续上市所面临的市场空间相当可观。

例如，葛兰素史克的带状疱疹疫苗Shingrix®在2017年10月获FDA批准上市之后的第一个完整年里快速放量，几乎突破了重磅级销售，销售额高达9.99亿美元，并在接下来几年里持续增长，达到2023年的43.59亿美元。

再譬如，赛诺菲的Fluzone High-Dose于2019年11月在美国批准上市后，其整个流感疫苗产品线受Fluzone High-Dose的销售驱动，2020年收入快速增加2.86亿欧元。而在欧洲市场，Fluzone High-Dose自2020年第二季度获批欧盟上市后，到2021年赛诺菲流感疫苗产品线的收入更是大幅增加了4.99亿欧元。

这些成绩不仅证明了创新疫苗的市场潜力，也为其他疫苗产品提供了成功的案例。

从这一经验来看，若成大生物旗下的疫苗产品能够获批上市，依托其专业的海内外自营销售团队，或有望复制Shingrix®的成功，走出一条属于自己的重磅级销售之路。

同时，在全球疫苗市场持续增长的大背景下，这些爆款疫苗的市场需求预计将继续增长。根据中投产业研究院发布的《2024-2028年中国疫苗市场投资分析及前景预测报告》，受到新型疫苗研发和新兴市场如中国、印度及俄罗斯需求增长的推动，全球疫苗市场规模预计将在2030年达到1292亿美元，折合人民币约9224.88亿元，年复合增长率预计为10.8%。可以预见，一旦成大生物这些疫苗成功上市，它们将面临一个巨大的市场空间。

在商业化销售能力的建设方面，成大生物早在市场尚未充分认识到自营销售团队重要性之时，便已经开始稳健扩充其专业团队。这种早期的市场布局，使得成大生物在国内疫苗企业中抢先一步，积累了丰富的成功销售经验，并持续提升其在海内外市场的占有率，形成了良好的品牌声誉及市场影响力。

在国内市场，成大生物的自营销售团队规模已接近400人，这一数字足以证明公司在销售团队构建上的专业性和深度。公司采取的营销模式以自营团队为主导、推广商为辅助，已经形成了一个覆盖全国所有省、自治区及直辖市（除港澳台地区外）的营销网络，覆盖国内2000多家区县级疾控中心。

在当前国内竞争激烈的市场环境下，成大生物自营团队的建设显现出明显优势，很大程度上归功于其在营销团队构建上的早期投入和持续的专业培训。这不仅增强了对各类终端的覆盖和渗透能力，也使得公司能够更迅速地响应客户需求，提供更高效的服务。

在海外市场，成大生物的全球化战略同样体现了其前瞻性。随着现如今全球化战略逐步成为企业成长的重要方向，成大生物凭借早期的市场拓展策略，一方面成功打造了国内领先的国际注册团队，营销能力远远领先于国内其他疫苗企业。另一方面还与海外经销商合作，进一步在国际市场上抢占了先机，构建出独特的竞争优势和市场基础。

目前，成大生物已向泰国、印度、埃及等“一带一路”沿线的全球30多个国家和地区的2000余家客户提供产品服务。这不仅彰显出公司在国际市场上的广泛影响力和竞争力，也证明了其在全球疫苗行业中的重要地位。

可以清晰看出，成大生物对疫苗产品创新和研发的重视，与全球疫苗行业的发展趋势高度契合，即向更高价次、更广覆盖范围的疫苗产品发展。这一战略能够使其在巩固国内疫苗市场领先地位的同时，还能够在全球疫苗市场中占据有利地位。

相信随着全球疫苗市场的稳步增长，特别是非免疫规划类疫苗领域的快速增长，成大生物凭借着在创新疫苗研发上的持续投入和多元化的产品线，以及专业的营销团队和广泛的市场网络，我们有理由期待其在未来几年内业绩层面的改善。

4、结语

回到资本市场视角，同花顺数据显示，生物制品板块近十年的历史估值百分位处于26.4%，板块被低估早已成为市场共识。

当然，在这样的大环境下，龙头企业也无法独善其身。富途牛牛数据显示，成大生物的估值早已跌至历史低位区间，目前市净率约为1.22倍，远低于行业2.56倍的平均水平。这意味着，成大生物的正处于一个价值洼地，相较于同行业其他公司，其具有较高的投资价值。不过在笔者看来，这背后除了受近年市场及行业竞争的影响外，还有一定原因在于市场或还没有充分认识到公司的内在价值。

值得一提的是，在当前的市场环境中，成大生物不仅展现出低估值的特点，同时还具有高股息分红策略的特征，足以体现出公司实际的盈利能力和对后续持续增长的信心。

据choice数据显示，市场中能够连续多年保持稳定高分红的企业并不多见，近三年公司的现金分红总额分别为4.16亿元、4.16亿元和3.29亿元。这种策略使公司在市场中既有进攻的矛，又有防御的盾，提供了较高的安全边际，持续增强投资者信心。

此外，从政策层面来看，今年国家积极出台了多项政策以激发并购重组市场的活力。新“国九条”、“科创板八条”、“并购六条”等政策，以及上交所举办的券商座谈会，都在明确鼓励上市公司集中精力发展主营业务，并通过并购重组等手段实现产业链上下游的整合，以此提高产业的协同效应。

在笔者看来，这些政策的出台为成大生物这样的行业龙头企业在外部并购扩张方面提供了极大的想象空间。在为企业提供明确发展方向的同时，也为它们在资本市场上的操作提供了政策支持，使得企业能够更加灵活地进行战略布局和资源整合。

财报显示，截至今年三季度，成大生物拥有高达42.61亿元的现金储备。这一充沛的现金储备为公司后续疫苗产品的研发和商业化运营提供了坚实的财务基础。

在当前政策的利好环境下，成大生物或也可以利用其强大的资金优势，积极寻求并购机会，加速产品线扩张和市场布局，从而在激烈的市场竞争中占据有利地位。这样的资金实力，结合国家政策的引导，无疑将为成大生物带来新的发展机遇，增强其在行业中的竞争力和影响力。

因此，在市场预期进入长牛、慢牛行情的背景下，随着成大生物后续各疫苗产品顺利推进商业化进程，其或有望受益于牛市机会，业务预期、管线布局、市场拓展等都将回归到一个更加成熟和稳定的发展阶段，在升级后的增长曲线上实现更高质量的发展，迎来估值修复。