脑动极光赴港上市：业务版图与投资价值

最近，脑动极光医疗科技公司通过了港交所聆讯。脑动极光是一家处于商业化阶段的公司，在认知障碍数字疗法市场中具有重要地位。公司专注于认知障碍数字疗法产品的研发、生产与销售，致力于运用先进技术改善认知障碍患者的症状，提升其生活质量。公司产品涵盖多种认知障碍类型，为患者提供个性化的治疗方案，满足了不同患者的特殊需求。

一、公司概况

脑动极光成立于 2012 年，是中国首家将脑科学与先进的人工智能技术相结合，开发出针对认知障碍的医疗级数字疗法产品的公司，已建立从研发至商业化的端到端能力。

其产品管线广泛覆盖由血管疾病、神经退行性疾病、精神疾病及儿童发育缺陷等诱发的认知障碍的测评和干预。截至 2024 年 10 月 22 日，脑动极光的核心产品 “脑功能信息管理平台软件系统” 是一款以循证医学为基础的医疗级数字疗法产品，也是中国首款获得监管批准的认知障碍数字疗法产品。目前，该系统已就四种主要类型认知障碍的八种适应症实现商业化，包括血管性认知障碍、失语症、阿尔茨海默病、抑郁症、精神分裂症、睡眠障碍、注意缺陷多动障碍（ADHD）及自闭症，且正在开发另外多种认知障碍适应症，如房颤、高血压、冠心病、帕金森病、焦虑症、语言发育迟缓、脑性麻痹、阅读障碍、癫痫及糖尿病等引起的认知障碍。

脑动极光的主要成绩也颇为显著。其系统已纳入中国 30 个省份的省级医保报销目录，公司还是国家卫健委所发起项目的首家承办单位，任务是帮助在全国 2100 多家公立医院建立认知中心，并促进中国认知障碍数字疗法市场的发展。截至 2024 年 10 月 22 日，脑动极光已帮助超过 120 家医院在中国建立认知中心，其中包括多家获得国家卫健委所设置的各个医学专科 “国家医学中心” 认证的领先医院。

二、业务模式

脑动极光的业务模式主要包括以下几个方面：

首先，向医院提供认知评估和干预服务。公司使医院能够利用其系统（也可能是其他产品和候选产品）对认知障碍患者进行评估和干预。这是其主要的业务模式之一，通过与医院合作，为患者提供专业的测评和个性化的数字疗法治疗方案。从收入上看，该部分收入占比较高且逐年扩大，2022 年及 2023 年的收入分别为 407.5 万元、4122.4 万元，占营收比例分别为 36.1%、61.3%。

其次，直接向个别患者提供院外认知训练。患者在使用系统期间定期向公司支付订购费，这种模式使得患者在医院治疗之外，还能在家中继续进行认知训练，以巩固治疗效果。者在使用系统期间定期向公司支付订购费。2022 年和 2023 年，这部分收入分别为 109.5 万、572.3 万，占比依次为 9.7%、8.5%。

此外，脑动极光在提供系统的同时，还为大学、医院和研究机构提供技术和运营支持服务，协助开展研究项目，进一步推动认知障碍数字疗法的研究和发展。其中，提供研究项目贡献的收入占比较高，2022 年及 2023 年该项收入分别为 599.3 万元、1429.0 万元，所占总营收比例为 53.1%、34.2%。

三、财务分析

近年来，脑动极光的收入呈现出快速增长的良好态势，这一增长主要得益于公司不断扩大的市场份额和持续推出的新产品。2021 年度、2022 年度、2023 年度以及 2024 年截至 6 月 30 日止六个月，公司的收入分别为 229.9 万元、1129.1 万元、6720 万元以及 5188.7 万元。不过，公司目前仍处于亏损状态。同期，公司分别亏损 6.98 亿元、5.02 亿元、3.59 亿元以及 1.14 亿元，经调整净亏损分别为5470.4万元、1.17亿元、1.49亿元及7884.2万元，亏损规模逐渐扩大。

在毛利率方面，2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年上半年的毛利率分别为 56.7%、29.2%、47.7% 和 47.3%%。其中，2022 年毛利率下滑主要是由于第三方服务提供商产生的经营成本费率增加，该年度公司医院认知测评及干预的毛利率大幅下滑，以及院外认知训练的毛利率也有所下降，其他时期的毛利率则是相对稳定。

四、竞争优势

脑动极光的竞争优势主要体现在以下几个方面：

技术创新能力：公司将脑科学与人工智能技术相结合，其核心产品系统具备独特的技术优势，包括虚拟人技术和 AI 技术，能够为患者提供个性化的治疗方案。

产品线丰富：拥有广泛的数字疗法产品管线，涵盖多种由不同疾病诱发的认知障碍的测评和干预，且多个产品已获得监管批准或处于不同临床阶段。

行业先行者地位：作为中国首家开发出针对认知障碍的医疗级数字疗法产品的公司，具有先发优势，积累了丰富的经验和市场认知度。

纳入医保和与权威机构合作：其核心产品已纳入多个省份的医保报销目录，且作为国家卫健委项目的首家承办单位，有助于提升产品的可及性和市场推广。

五、行业前景

从全球市场来看，认知障碍数字疗法市场规模呈现增长态势。2023 年，全球认知障碍数字疗法的市场规模达到 25.3 亿美元，预计到 2025 年将增至 41.2 亿美元，2030 年进一步增至 67.4 亿美元，复合年增长率分别为 27.6% 及 10.3%。

在中国市场，增长潜力更为可观。2023 年，中国认知障碍数字疗法的市场规模达到人民币 2.69 亿元，预计 2025 年将增至人民币 10.47 亿元，2030 年将增至人民币 89.27 亿元，复合年增长率分别为 97.4% 及 53.5%。

不过，该行业仍处于发展阶段，市场竞争也日益激烈。全球认知障碍数字疗法市场（中国以外）的主要参与者中，仅约 6 名参与者拥有约 9 个获 FDA 批准的产品。在中国本土企业方面，包括脑动极光在内约 25 个市场参与者共有约 30 个认知障碍数字疗法产品已获国家药监局或地方药监局的批准。

六、估值分析

在上市前，脑动极光进行了多轮融资，最新的融资中，2023年 4 月，脑动极光完成 4550 万元 C 轮融资，对应的投后估值约为 26.91 亿元。2023 年 8 月 4 日，中金公司旗下 cicchealthcare 同意以现金代价 700 万美元从谭铮全资拥有的 ztanlimited 收购 19,444 股普通股，最终投后估值约为 27 亿元。

目前，国内还没有上市的数字疗法公司，但是美国有上市公司包括Pear Therapeutics、Better Therapeutics、Dario Health等，其在二级市场的表现不太理想。此次脑动极光上市，如果按照最新27亿估值计算，对应的PS倍数为28.4倍，相对较高。不过，数字疗法市场相对较新，其估值会受到多种因素的影响，市场对数字疗法的认可度和行业的发展趋势也会在一定程度上影响投资者对公司的估值判断。