野村上调腾讯控股目标价至775港元，AI芯片短缺恐拖累云业务扩张

野村评级上调分析

根据 www.Todayusstock.com 报道，野村证券近日发布研究报告，对腾讯控股(00700.HK)维持“买入”评级，同时将目标价从757港元上调至775港元，隐含上涨空间约12%。这一调整基于腾讯第三季度整体业绩稳健超出预期，特别是游戏和广告业务的强劲贡献，推动非国际财务报告准则(Non-IFRS)净利润同比增长约12%，高于市场共识。该行认为，尽管面临AI芯片供应瓶颈，腾讯的核心AI资产如元宝和混元大模型仍保持不受干扰的发展势头，支撑长期估值提升。

野村分析师指出，腾讯在AI基础设施投资上的相对保守策略虽导致短期云业务受阻，但其高效的资源分配有助于维持高毛利率，预计2025财年每股收益将增长15%以上。相比近期股价回调0.70%，目标价上调反映机构对腾讯生态韧性的乐观。

第三季度业绩回顾

腾讯第三季度总营收达1929亿元人民币，同比增长15%，其中增值服务收入占比近50%，贡献958亿元，增长16%。游戏业务表现抢眼，本土游戏收入428亿元，同比增长15%；国际游戏收入208亿元，暴增43%，得益于《三角洲行动》等新作的热捧。社交网络收入323亿元，增长5%，主要由视频号直播和小游戏平台驱动。

经营利润(Non-IFRS)725亿元，同比增长18%，毛利率升至56%，同比提升3个百分点。管理层在电话会议中强调，AI应用已渗透广告精准投放和内容生成，提升用户参与度。腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾近期表示：“AI战略投入不仅优化了广告回报，还显著提高了游戏和视频制作效率，推动元宝日活激增20倍。”

芯片短缺影响评估

AI芯片供应限制已成为腾讯云业务的主要制约因素，该业务依赖高计算力支持企业部署大型语言模型。管理层承认，当前全球芯片短缺导致采购成本上升，预计将持续影响计算资源供给，阻碍云基础设施的快速扩张。野村预计，此问题可能使腾讯云市场份额短期内落后于竞争对手，2025年云收入增长或放缓至20%以下。

尽管如此，腾讯两大核心AI模型元宝和混元未受直接冲击，前者借助“混元 DeepSeek”双引擎，用户规模已跻身中国AI产品DAU第三。马化腾补充：“我们重组AI团队聚焦模型研发，即使供应紧张，也优先保障关键资产迭代。”这一策略有助于缓解潜在损失，但长期依赖外部芯片供应链仍存风险。

竞争对手对比

野村报告强调，腾讯过去几年在AI基础设施和大语言模型投资上相对字节跳动和阿里巴巴(09988.HK)较为谨慎，导致当前云业务竞争力稍逊。字节跳动通过巨额Capex快速构建自有算力生态，而阿里则计划未来三年投入3800亿元于云和AI基建，预计2025年Capex超1200亿元。

以下表格对比三家公司2025财年预计资本支出（单位：亿元人民币）：

表格显示，腾讯Capex规模位居前列，但投资强度相对温和，体现了其“价值导向”的AI策略，避免过度烧钱。

资本支出指引调整

受芯片短缺影响，腾讯下调2025财年资本支出指引，预计低于原低双位数百分比上限，但仍高于2024年770亿元水平，市场估算约1070亿元，主要用于GPU采购支持广告技术和大模型训练。腾讯总裁刘炽平在业绩会上表示：“2025年Capex将进一步倾斜AI推理需求，云业务部分资金用于服务器出租，预计产生稳定回报。”

这一调整反映供应链现实，但也凸显腾讯在平衡增长与效率间的谨慎。刘炽平近期补充：“我们对AI发展加速有预判，自2024下半年起加大GPU投入，确保核心业务不受大影响。”预计此举将维持毛利率稳定在55%以上。

编辑总结：腾讯第三季度业绩稳健，游戏和广告双轮驱动下盈利超预期，但AI芯片短缺暴露云业务瓶颈，野村上调目标价至775港元的同时警示投资不足风险。与字节和阿里相比，腾讯的保守策略虽保现金流充裕，却可能牺牲短期市场份额。未来Capex优化和供应链多元化将成为关键，整体估值仍具吸引力，建议投资者关注AI资产迭代进展。

【常见问题解答】

问题1：野村为何上调腾讯目标价至775港元？

基于第三季度业绩超出预期，特别是游戏收入增长43%和毛利率提升至56%，野村认为腾讯核心业务韧性强，AI应用已贡献广告效率提升。尽管芯片短缺存在，上调反映对非IFRS净利润增长12%的乐观，以及对元宝和混元模型的长期潜力评估。

问题2：AI芯片短缺如何影响腾讯云业务发展？

芯片供应限制导致计算资源紧缺，阻碍企业用户部署大型语言模型，预计云收入增长放缓至20%以下。腾讯管理层承认采购成本上升，但核心AI资产未受波及，通过优先分配GPU缓解影响，长期需依赖供应链多元化以恢复扩张势头。

问题3：腾讯2025财年资本支出指引有何变化？

下调至低于原低双位数百分比上限，但高于2024年770亿元，市场估算1070亿元。主要用于AI训练、云服务器出租和广告优化。刘炽平表示，此调整系供应现实所致，仍确保关键项目推进，维持高毛利率。

问题4：腾讯AI投资与字节跳动、阿里巴巴相比有何差异？

腾讯投资相对谨慎，Capex约1070亿元，聚焦高效应用如广告和游戏；字节砸1500亿美元建自有生态，阿里投3800亿元三年计划更激进。野村指腾讯过去不足导致云竞争力稍逊，但其策略更注重回报，避免过度扩张风险。

问题5：腾讯第三季度业绩亮点及未来增长点是什么？

亮点包括营收1929亿元增15%、国际游戏暴增43%、毛利率56%。未来增长依赖视频号广告、AI智能体和长青游戏，马化腾强调AI渗透将提升用户粘性，企业服务收入翻倍，预计2025年每股收益增长15%以上。