2025年已接近尾声，全球大类资产表现如何，是否与我们年初预期相符，背后又有哪些驱动因素，本文旨在通过复盘与剖析，揭示2025年全球资产价格波动背后的逻辑，并探讨对资产配置研究的启示与思考。
2025年1-10月，全球主要资产表现呈现显著分化特征。股票市场方面，中国股市表现亮眼，上证指数上涨17.99%，深证成指上涨28.46%，创业板指上涨48.84%，香港恒生指数上涨29.15%。美国股市延续强势，纳斯达克指数上涨22.86%，标普500指数上涨16.30%，道琼斯工业平均指数上涨11.80%。债券市场方面，中国10年期国债收益率从1.64%上升至1.80%，美国10年期国债收益率则从4.57%下降至4.11%。大宗商品方面，贵金属表现最为亮眼，伦敦白银现货价格上涨68.44%，伦敦黄金现货价格上涨52.53%，原油市场承压，ICE布油下跌13.48%。外汇市场方面，美元指数下跌8.07%，欧元兑多国货币汇率维持强势，美元兑人民币汇率下跌2.54%。
一、2025年阶段性的全球市场
2025年全球市场在政治博弈、经济波动与地缘动荡的交织影响下，呈现出多阶段分化的特征，大致可以分为四个阶段，分别是1-3月的增长筑底期、4-6月的贸易摩擦期、7-9月的经济恢复期、10月-12月的观望待变期。
增长筑底期。2025年1-3月，摩根大通全球制造业PMI分别为50.1%、50.6%、50.3%，显示制造业延续2024年四季度以来的平稳复苏趋势，但3月较上月下降0.3个百分点，表明全球经济恢复力度趋弱。有两个重大事件影响着市场走向。一是1月DeepSeek-R1发布，打破了美国科技垄断预期，也撬动了“美国资产例外论”的基石，为港股和A股的后续走强奠定了基础；二是美加墨贸易战爆发，美国对加拿大和墨西哥的进口商品加征25%的关税，此举加深了市场对特朗普以关税为武器破坏全球贸易格局的忧虑，给全球经济增长前景蒙上了阴影。
贸易摩擦期。2025年4-6月，贸易保护主义与地缘政治冲突进一步拖累全球经济复苏进程。有两个重大事件影响着市场走向。一是4月2日，特朗普政府正式启动“对等关税”政策，波及全球180余个国家和地区，此举严重影响了世界经济复苏进程，导致众多资产价格短期内剧烈下挫；二是地区局势动荡，伊以互射导弹、印巴爆发空战使得地缘局势濒临失控，使全球投资者避险情绪升温。
经济恢复期。2025年7-9月，摩根大通全球制造业PMI重返荣枯线以上，全球经济和主要资产价格在贸易摩擦缓和和地缘冲突扰动下呈现平稳恢复态势。有三个重大事件影响着市场走向。一是中美进行了两轮经贸谈判，美国暂停24%对等关税90天，中美贸易摩擦出现阶段性缓和；二是美联储9月降息25个基点，为年内的首次降息，表明美联储或启动降息周期，全球宽松预期落地；三是“9·3”阅兵充分展示了中国以军事实力保障经济秩序的能力，向全球资本市场传递了中国资产的长期配置价值。
观望待变期。2025年10-12月，全球市场正步入一个关键的观望待变期。一方面，主要经济体货币政策调整节奏不明、贸易摩擦短期缓和以及地缘政治冲突局部降温，为市场提供了短暂的喘息窗口，市场信心维持谨慎乐观；另一方面，美国关税政策的连锁反应仍在发酵、地缘局势暗流涌动、局部市场估值泡沫隐现，使得经济前景的不确定性显著上升。这一时期的全球经济，表面平稳下暗藏结构性矛盾与潜在冲击，任何超预期事件均可能打破脆弱平衡，推动全球经济进入新一轮调整周期。
二、大类资产演绎逻辑
美国股市。Wind数据显示，1-10月，美国股市整体收益率为14.65%，呈现出波动加剧、科技股领涨的特征。1-4月，美加墨贸易摩擦、DeepSeek横空出世和全球关税冲击让美股迎来两波主要下跌走势；5-10月，美股在AI商业化加速落地、中美贸易摩擦缓和、降息预期升温下持续走强。
中国股市。Wind数据显示，1-10月，中国股市整体收益率为20.50%，呈现出震荡上行、风格轮动频繁、科技股和红利股带头的特征。1-3月指数在外部风险下回调，后在政策落地、复苏预期增强、Deep Seek问世后攀升。4月受业绩分化与关税冲击大跌，随后政策托底、资金入场、阅兵在即推动上涨，7-8月突破3600点位，科技股领涨。9-10月中美关系缓和，叠加流动性宽松，推动指数继续稳步上涨。
中国债市。1-10月，中国债市走势呈现“跌-涨-跌”、宽幅震荡的特征，10年期国债收益率在1.59%-1.92%区间波动。1-3月中旬，央行暂停公开市场国债买入、资金流入A股、债券型基金赎回增多等因素推动10年期国债收益率从1.60%左右上行30基点至1.90%附近。3月下旬-6月末，中美关税战升级、市场避险情绪升温、资金面宽松等因素推动10年期国债收益率下行至1.64%附近。7-9月，“反内卷”政策下通胀预期升温，A股继续走强、债券型基金屡遭赎回，共同推动10年期国债收益率再次上行至1.92%附近。10月，经济数据向好、央行宣布重启公开市场国债买卖导致10年期国债收益率在1.86%-1.80%区间震荡下行。
黄金。1-10月，伦敦黄金现货价格涨超50%，最高价触及4381美元/盎司，主要由1-4月和9-10月两段上涨贡献。1-4月，地缘政治与美联储政策主导黄金走势，从约2600美元/盎司涨至3500美元/盎司附近。5-8月，全球经济复苏与美元走强，黄金价格在3120-3454美元/盎司之间震荡。9-10月，美联储降息落地与黄金ETF资金大量流入，导致金价加速上行，屡创历史新高。
原油。1-10月，布伦特原油期货价格跌幅为13.48%，从年初的82.63美元/桶最低跌至58.40美元/桶，目前回升至64美元/桶附近。年初，受美对俄石油公司制裁、极寒天气等因素影响，油价一度上涨，冲高至82.63美元/桶的高位。2-3月随着石油消费旺季结束、“欧佩克 ”持续增产等因素影响，油价震荡下行。4月因美国关税战导致油价在数天内剧烈下挫至58.40美元/桶，6月因以色列和伊朗互投导弹，油价短暂回升至78美元/桶附近，但局势缓和后又继续震荡下行，10月中旬下行至前期低位附近。
美元指数。1-10月，美元指数跌幅为8.07%，从年初的110.18最低跌至96.22，目前回升至100附近。1-3月，受政策预期与经济数据扰动，指数逐步从110下跌至103附近。4月受降息预期升温、非美经济体数据改善影响，指数大幅下挫，跌破100。5-6月，美联储降息预期强化，叠加全球风险偏好回升，资金流向新兴市场与非美货币，指数继续下挫。7月以来，市场对美联储降息节奏出现分歧，叠加地缘风险，导致前景走势不明，指数探底回升，在96至100区间震荡。
比特币。1-10月，比特币期货价格涨幅为16.74%，最低价为74635美元/比特币，最高价为127240美元/比特币。1-5月，比特币价格呈现“V”型反转走势，4月初美国发动的贸易战让比特币价格跌至低点，4月中旬和5月ETF资金持续涌入、美国和香港稳定币的监管进展使得其价格涨破110000美元/比特币。6-10月，机构配置需求增加、美联储降息预期增强、特朗普再次挥舞关税大棒、技术面抛压等多空因素交织，使得比特币价格在99090-127240美元/比特币区间宽幅震荡，10月6日一度创下127240美元/比特币的历史高点。
三、对大类资产配置的启示与思考
一是传统研究范式对现实的解释力弱化。例如，在传统理论框架中，黄金价格与美元指数、通胀水平、利率水平、股市债市表现相关，如美元指数下行、通胀水平升高、利率降低、股市债市收益较差都将推动黄金价格上涨。但近年黄金价格表现与上述理论出现背离。2022年9月至今，黄金经历了一波显著的上涨，对应的却是美国通胀率的下跌和纳斯达克指数的上涨过程。再如，根据资产定价理论，利率上升会提高融资成本和投资成本，因此，美联储加息周期中，美股通常面临调整压力。但2022年3月16日至2023年7月26日的美联储激进加息周期中，纳斯达克指数却呈现“V”型走势，期间上涨9.1%。又如，利率平价理论认为，两国利率差异是决定汇率和资本流动的核心因素。当本国利率高于外国时，资本会流入本国，推高本币汇率；反之则资本流出。2022年4月至今，美国10年期国债收益率开始超过中国，且利差逐步扩大，但美元兑人民币汇率和美元指数却宽幅震荡，并未形成明显的单边趋势，境外机构和个人持有境内人民币金融资产（股票 债券 存款 贷款）也从2022年4月的95390亿元增长到2025年9月的104244亿元。当前的世界，政府深度调控、技术日新月异、全球化退潮、地缘局势复杂、黑天鹅事件频出、市场主体行为异化，都使得传统研究范式越来越难以刻画客观现实，有时甚至失效。
二是政治和突发事件的影响力增强。近年来，全球政治局势整体波动性增加，俄乌冲突发酵，中美摩擦迭起，多国大选又接连引发政策走向的不确定性。与此同时，一系列突发事件也接踵而至，新冠疫情蔓延、伊以冲突、印巴空战、极端气候事件更是频繁发生。这些政治和突发事件，正以多种方式深刻影响着全球宏观市场。它们引发了供应链的中断，导致市场情绪剧烈起伏，政策框架不得不快速调整，资产价格也出现非线性甚至极端性波动。在此背景下，市场的非线性反馈与尾部风险被显著放大。传统模型在面对如此复杂多变的局势时，频繁出现失效情况，投资者在进行资产配置时，也往往难以精准把握，频繁踏空。
三是现实经济系统具有复杂性和不可预测性。例如，美联储为遏制2021年后飙升的通胀，自2022年3月至2023年7月连续11次加息，累计加息525个基点至5.25%-5.50%高位，成为史上最激进加息周期之一。2023年末，很多机构基于模型预测2024年美联储也将开启“激进”降息进程，联邦基金利率将再度回到2%以下。但实际美联储2024年只降息3次共100个基点，利率降至4.25%至4.50%，截至目前美联邦基金利率水平仍高于3.50%。机构预测与现实的背离凸显了宏观经济预测中模型假设的局限性及现实经济系统的复杂性。如果仅根据模型进行预测和资产布局，可能会导致资产组合在风险、收益、流动性等多维度失衡错配。
四是轮动加快导致配置难度增加。近年来全球市场风格轮动显著加快。美股市场，2020年疫情初期从“衰退恐慌”骤然转向“复苏交易”，2022年美联储激进加息周期中，高估值成长股迅速让位于能源、金融等价值股，但2023年通胀回落与AI技术突破又推动成长股再度占优。A股市场，2020年疫情后科技股、消费股率先反弹，2021年“双碳”政策推高新能源股估值，2022年资金转向高股息价值股，2023年AI技术突破与消费复苏引发半导体、AI应用板块轮动，2024-2025年政策刺激、外资流动与地缘因素进一步加剧“成长-价值”“科技-消费”股票的快速切换。传统的线性静态配置已无法适应目前的宏观状况，只有转向动态韧性构建，不断调试定量模型并对重大事件进行定性研判，才能应对当前快速轮动的系统性挑战。
（作者系国开证券研究与发展部高级副总裁、有色金属分析师 孟业雄 S1380523040001）