$百度(BIDU.US) 三季度业绩于 2025 年 11 月 18 日港股盘后放出，整体看符合预期，通过详细披露 AI 收入的动作，看的出来公司急切想撕掉传统标签、全面开讲 AI 新故事的决心。
具体来看（只讨论百度核心）：
1. AI 收入贡献占比已达 40%：三季度，直接与 AI 相关的收入实现近 100 亿，这已经达到总营收的 40%。其中：
（1）AI 云基础（包含大模型 API、算力租赁）占了一半，同比增速 33%，由于已经单拎出 AI 部分，因此这个增速实际并不算惊艳。其中变化较大的是算力租赁，本季度增速 128%，相比上季度的 50% 明显加速。海豚君认为一方面是行业 AI 渗透提高，中小企业尤其是下游应用方的转型需求；另一方面也可能包含一些原先自供算力的巨头在本季度贡献的需求。
这里看电话会管理层解释，若存在后者，那么未来也不排除这里的需求重新迁移回去，若行业渗透率没有继续加深的化，那么对百度而言，本季度可能就属于偏一次性的加速。
（2）AI 应用 26 亿，同比增速 6%，主要包括百度文库、百度网盘、数字员工等。尽管也是隶属于 AI ，但增速较低，海豚君预计主要是百度网盘（本季度促销减免）以及其他杂项的拖累。但同时也不得忽视竞争的潜在影响，比如夸克、微信网盘近期都有功能或服务的提升。
（3）AI 原生营销服务，主要是指 Agent 和数字人。三季度实现 28 亿，增速 262%，这个明显处于发力期，并且应用前景的价值也更大。
2. 用户流失，广告压力仍不小：Q3 整体营销收入下滑 18%，略微比指引好一些。但若剔除 AI 部分，隐含传统广告部分同比下滑 27%。公司主要归因于 AI 生成内容的影响，透露三季度已经有 70% 的移动搜索结果中含有 AI 生成内容，至此渗透到一个阶段。
但近 30% 幅度的下滑，可能仍然少不了竞争，也就是流量迁移到同行生态（其他应用内搜索、原生 AI 应用）的影响，比如三季度腾讯广告增速 21%，就提及微信搜一搜的增长贡献相对明显。
从用户数也能看出问题，三季度手百用户 MAU 环比净减少 2700 万用户，虽然比去年同期的情况略好一些，但年初起通过融合 AI 搜索后的产品体验提升，这个积极效应正在减弱，也变相透出一些流量迁移的迹象。
3. 萝卜快跑在国际 “快跑” 中：其他收入中，除了云主要就是智能驾驶有亮点。Q3 萝卜快跑接单量整体达到 310 万单，增速 212%，较 Q2 明显加速。除了内地 22 个城市渗透外，今年以来萝卜快跑主要在香港、迪拜、瑞士等国际市场做了推进。
4. 核心利润率压力释放：百度核心的主业经营利润，也就是毛利润减掉三项经营费用，Q3 下降到了 12 亿，利润率仅 5%，远低于正常时期水平。这与多个因素相关：1）业务结构变动。AI 业务的收入上来了，但是利润率很低，因此这部分拉低综合水平。2）Q3 营销费用增长明显，可能与云、AI 应用的推广有关，包括销售团队的搭建以及宣传支出。
另外一提，本季度做了一笔 162 亿的一次性计提，主要是针对部分传统设备的减值。此次计提对现金流没有影响，但对未来成本会有一些优化，属于是压力提前释放。
5. 资本开支小幅扩张：百度的 Capex 明显低于同行，一方面源于多年的 AI 投入积累，另一方面也与有自研芯片，成本会比外采更低的原因。但毕竟 AI 的成本需求明显要高，自上季度开始百度 Capex 已经重启扩张。
三季度百度资本开支 34 亿，同比增速 106%，这与上述传统设备淘汰的动作能够呼应，老旧的淘汰了，那么新服务器相关支出也需要增加。另外考虑倒百度还有昆仑芯的业务，因此资本开支的扩张并非是外采 GPU，而有可能是与昆仑芯的配套设施采购有关。
6. 股东回报增加在路上？：虽然广告业务何时确定好转难以预期，但对于百度账上的巨额现金分配（截至 Q3 末，百度核心的净现金为 1035 亿，合 148 亿美金），市场其实一直颇有微词但也抱有期待。毕竟目前的回报率并不高，Q3 回购可能聊胜于无，财报中并未披露，按之前回购节奏，2% 的股东回报收益率在此前股价失速降落的时候完全起不到支撑作用。
电话会上，公司透露正在商议分红方案，同时对回购计划制定一个 “floor level”，减少季节间波动，若真能落地一个不错收益率的回报方案，那么对股价的短期提振和底部支撑还是有帮助的。
7、财报详细数据一览
海豚君观点
三季度业绩整体看算是符合预期，可能少量预期差来自 “传统广告没那么差” 或者说 “AI 营销服务的增量超预期”，海豚君倾向于后者可能性更高。
不管如何，百度急于想翻篇开讲 AI 的新故事，毕竟相比于迷茫的传统广告，AI 故事讲的更顺畅。而大洋彼岸的模仿对象——谷歌，也已经基本撕掉广告公司的标签，全速奔赴全栈 AI 新龙头。
但核心区别在于，谷歌的 AI 转型至少目前来看带来的事完完全全的 “净增量”，并未经历主业的光速滑坡。与此同时，谷歌的 Gemini 也属于全球 T0 级别的大模型，重磅 Gemini 3.0 更是近期蓄势待发。
而百度的广告重趴之外，关键的 AI 含金量也要打折，核心在于相对同行的优势并没谷歌那么明显。比如大模型中，90 分难见，但 80 分的中国同行可以卷出花。因此文心一言的先发优势，也越来越少。在目前全球大模型综合性能排名榜中，TOP25 中来自中国的主要是 Kimi、Qwen 以及 Deepseek。
这种情况下，当三季度随着芯片制裁的反复，国产替代逻辑下，拿着中移动订单的 “昆仑芯” 才终于带着百度真正接近舞台中央，以及靠着市场对全栈 AI 逻辑的认可和炒作，百度一度从每股 90 美元涨至 150 美元，两个月涨幅超 60%。
短期而言，这个涨幅确实过于拥挤（AI 部分估值与实际业绩脱钩）。在上季度点评中，海豚君对百度的做过估值区间的测算（可回溯《百度的 “破釜沉舟”，能否换来新生？》），现在三季度业绩基本 inline，因此从业绩预期上我们不做太多调整，短期市场情绪主要体现到估值倍数上，以及选择计入哪些资产。
考虑到公司开始计划提高股东回报、双重上市以及入通的规划，若后续市场情绪回暖，中性偏乐观下可以用 “净现金 核心广告 云” 三块分部估值加总，“自动驾驶” 作为情绪更积极时的向上期权。
整体思路和上季度一样，但将云业务的 PS 估值倍数从 3x 小幅提高至 3.5x，体现昆仑芯带来的全栈 AI 溢价。最终 148 亿的净现金（短期现金 - 短期借款） 134 亿的核心广告 122 亿的百度云=437 亿美金。
不过，海豚君依然提醒，百度的广告风险并未翻篇，标签撕掉太仍然难，从确定性和性价比角度而言，在明确广告拐点到来之前，博弈百度依旧是结合自身风险偏好留出安全垫，随时保持区间交易。
以下为详细图表
百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：
1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；
2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。
两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。
