唯品会：又是一个用费用换增长的故事？

$唯品会(VIPS.US) 于 11 月 20 日晚，发榜了 2025 年的 3 季度财报，如同公司的指引，本季的业绩如期有所回暖，收入增长终于转正（部分归功于去年的低基数）。不过由于毛利率走低，同时费用支出也有所增长，利润表现则不算好，具体来看：

1、核心经营指标 -- 唯品会的 GMV 本季增速明显提速到 7%，小超市场预期。其中，订单量增速止跌回正到 1.5%，是边际改善的主要来源。进一步拆解，则是因为用户量的回归，本季活跃用户同比增加了 50w（ 1.3% yoy），平均单用户的下单频次则基本持平。

除此之外，去年基数够低也是增速能回正的重要原因，本季的订单量比 23 年同期仍是下降近 8%。

另外的贡献则来自客单价的走高，同比增长约 6%，应当归功于 SVIP 等高价值用户和高客单商品（奢侈品等）的占比提升。

2、在用户回归和订单增速回正的带动下，本季唯品会总收入增速终于止跌回升了 3.4%，略好于彭博一致预期的 1.8%。本季 GMV 和收入间的增速差环比有所缩窄到 4.1%，也对收入增速的回升有些贡献，但高退货率的影响仍在。

细分来看，本季商品销售收入增速从上季的-5% 回正到 2%，自营业务的修复力度更大。原本表现就较强的广告和商家服务收入增速也环比小幅走高了 2pct。

3、部分由于毛利更低的直营业务占比提升，本季唯品会的毛利率同比走低了 1pct，比市场预期 0.5pct 的跌幅更大。导致毛利润额仍是负增长 1%，略微不及市场预期。

4、同时本季的费用支出也比预期更高，总支出约 39.5 亿，同比增长 4.8%，高于毛利润和营收的增速。主要是履约和营销等与业务直接相关的投入增长较快，两者增速在 7%~8%。管理和研发费用则依然受到控制，增长有限。可见，为了刺激用户和销量回归，并非没有代价。

5、由于毛利率走低，费用增长又比预期要高些，利润表现自然不会太好。好在本季确认了约 3 亿的其他营业利润（高于前两个季度的约 2 亿），部分对冲了上述影响。因此，经营利润率虽然同比下降了 0.5pct，但最终 12.6 亿的经营利润仍是大体符合预期的。

6、股东回报上，本季回购了约 2.5 亿美金，今年累计回购 6.1 亿。而公司先前承诺本年总股东回报金额会在 9 亿美金以上，对应公司当前市值的约 10%，4 季度很可能会宣布股息。

海豚研究观点：

本季唯品会的整体表现，趋势上，在低基数的衬托下，终于触底回暖，用户、单量和收入等主要指标都止跌转涨，无疑是向好的情况。但预期差的角度，在上季业绩后，市场对公司的业绩会触底回升已有充分的预期，公司当前接近 2021 年以后历史高点的股价，无疑就是市场对此已有充分定价的证明。

因而，在增长端的表现并没有带来特别意外之喜的同时，毛利率超预期的下滑和费用支出的走高，这两个变化趋势，则属于市场没遇见的 “坏消息”。虽然伴随着用户和订单量的增长，营销和履约费用的增加也合乎情理，但目前市场显然不太喜欢用费用换增长的故事。

因此从预期差的角度，本次业绩整体传递出的信号，其实略偏负面。

对后续的判断上，公司对下季度的指引仍是预期营收同比增长在 0%~5% 之间，换言之和本季度的表现大体一致，无法仅从此判断会不会边际变的更好。

但结合当前宏观环境和消费倾向来看，海豚君倾向于认为，目前更多仍只是基数太低下的触底企稳，短时间内应该是看不到服饰、美妆等典型可选品消费的大幅回暖。且在巨头竞争依然非常激烈的情况下，“小而美” 的唯品会也难言有多好的竞争环境，后续的营收应当是稳中略涨的情况。

更大的问题是，为了维持业务量的稳中有涨，公司会不会要持续进行投入，来争抢或者至少保住用户，导致利润承压。还是能不靠明显的费用投入，实现稳定的自然增长，释放经营杠杆和利润。对此，海豚君持需要谨慎观察的态度。

估值上，虽然收入增长回正，但经营利润仍在同比下滑中。2025 财年公司的经营利润应当会略高于 80 亿，更乐观一些的话，按 26 年利润能修复到 23~24 年略超 90 亿的水平，那么公司当前市值对应约 7.5x PE 估值。由于公司股价当前接近历史高点，估值也在 6x~10x 区间的中枢位置，算不上便宜，难说有多少进一步向上的空间。

不过相当一部分唯品会的投资者，或许也并不那么追求资本升值，更多侧重于股东回报。在这个季度公司今年约占市值 10% 的回报率，无疑是佼佼者。关注公司对 26 年的股东回报指引能不能继续上调。

以下为财报核心图表和详细点评：

一、用户回归，单量增速回正（低基数贡献也不小）

本季度唯品会的 GMV 增长明显回暖到 7%，价量因素上，本季的订单量增速止跌回正到 1.5%，不过相当一部分归功于去年的低基数，订单量比 23 年同期仍是下降近 8%。

更多的贡献是来自客单价的走高，本季同比增长约 6%，应当归功于 SVIP 等高价值用户和更高客单商品（奢侈品等）的占比提升。

而订单量增速回正的驱动因素，则是用户量的回归，本季活跃用户同比回归了 50w，同比增长 1.3%。平均单用户的下单频次则是基本持平的。

二、收入增长终转正

在用户回归和订单增速回正的带动下，本季唯品会总收入增速终于止跌回升了 3.4%，略好于彭博一致预期的 1.8%。

此外，本季 GMV 和收入间的增速差环比有所缩窄到 4.1%，也对收入增速的回升有所贡献。高退货率的影响仍在，增速差同比还是略有走高的。

细分来看，本季商品销售收入增速从上季的-5% 回正到 2%，自营业务的修复力度更大。而原本就表现较强的广告和商家服务收入增速则也环比小幅走高了 2pct。

或正因自营业务的占比回升，本季唯品会的毛利率同比超预期走低了 1pct，比市场预期 0.5pct 的跌幅更大。因此导致毛利润额仍是负增长 1%，稍稍低于卖方一致预期。

三、毛利率下滑，费用走高，利润并没那么好

除了毛利率走低外，本季唯品会的营销费用支出也比预期的更多些。本季合计费用支出 39.5 亿，同比增长 4.8%，高于毛利润和营收的增速。细分来看，主要是和业务直接相关的履约和营销投入增长较快，两者增速在 7%~8%。而管理费用则仅同比增长 3%，研发费用则依然是负增长的。

其中履约费用增速大体和 GMV 匹配（还有退货较多的影响），为了刺激用户和销量回归，也并非没有代价，投入还是增加了的。

由于毛利率走低，费用增长又更高，利润率显然不会好。好在本季确认了较多的其他营业利润（本季达 3 亿，高于前两个季度的约 2 亿），部分对冲了上述影响。因此虽然经营利润率确实同比下降了 0.5pct，仍符合市场预期。

最终经营利润 12.6 亿，同比跌幅收窄到 5%。