博通 (AVGO.O) 北京时间 12 月 12 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第四季度财报（截至 2025 年 10 月）：
1.整体业绩：博通 (AVGO.O) 本季度实现 180 亿美元，同比增长 28.2%，好于市场预期（175 亿美元）。环比增长 20 亿美元，主要来自于 AI 业务增长的带动。公司本季度毛利率 68%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.6%，环比略有下滑（-0.17pct），主要是因为定制 ASIC 业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。
2.半导体业务：本季度实现 110.7 亿美元，环比增长 19 亿美元，其中 AI 业务贡献了主要增量。具体来看：
①AI 业务：65 亿美元，环比增长 13 亿美元，好于市场预期（62 亿美元）。公司的 AI 收入主要来自于三大客户（谷歌、Meta 和字节），季度增长主要来源于大客户谷歌 TPUv6 出货增加的带动。
在三季度的财报后，谷歌、Meta 等大厂又纷纷上调了资本开支展望，公司的 AI 业务增长有望继续提速，$博通(AVGO.US) 预期下季度 AI 业务收入 82 亿美元，环增提升至 17 亿美元。
②非 AI 业务：46 亿美元，同比增长 1.3%，非 AI 业务的整体表现平稳。从各下游来看，本季度宽带业务实现稳健复苏，无线业务持平，而由于企业支出持续呈现有限复苏迹象，其他所有终端市场均出现下滑。
3.基础设施软件：本季度实现 69.4 亿美元，同比增长 19%，主要是受 VMware 并购整合及收费模式调整的带动（从永久许可证模式全面转向于订阅模式）。软件业务未来将主要受益于 VMware 订阅模式的内生增长，但并购带来的高增长已经结束。
4.经营费用端：本季度核心经营费用（研发费用 销售及管理费用）40.9 亿美元，环比基本持平。在规模效应的影响下，核心经营费用率下降至 22.7% 左右。
在近两年的经营费用中，公司明显增加了股权激励等相关支出（当前股权激励占比将近一半）。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为 21.3 亿美元，环比增加 0.8 亿美元。
5.VMware 整合进展：海豚君引入了债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），经测算公司该指标在本季度进一步下降至 2.1。该指标已经回到了收购前的水位，收购 VMware 对公司债务端的影响在两年内基本被消化。
6.博通业绩指引：2026 财年第一季度预期收入 191 亿美元左右，市场预期（185 亿美元），公司预期 2026 财年第一季度的调整后 EBITDA 利润率为 67%，其中 AI 业务有望继续增长至 82 亿美元。
海豚君整体观点：业绩超预期，AI 订单浇凉水
博通 AVGO 本季度收入和毛利率都达到了市场预期。其中营收增长，主要来自于AI 业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.6%，环比略有下滑，受毛利率较低的 ASIC 业务占比提升带来的结构性影响。
公司本季度的债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至 2.1，已经回到了收购前的水平，VMware 的收购影响在两年内已经基本被消化。
在 VMware 收购基本消化，市场对博通 AVGO 在 AI 业务的进展更为关注：
a）大厂尤其是谷歌的资本开支：大型云服务商是博通 AVGO 定制 ASIC 芯片的最终 “购买方”，大厂资本开支也将直接影响公司 AI 业务的预期。
结合各家大厂情况，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的合计资本开支在 2026 年有望接近 6000 亿美元左右，同比增长 40%，这为明年 AI 芯片市场需求的增长提供了保障。
b）AI 业务收入及指引： 本季度公司实现 65 亿美元的 AI 收入，环比增长 13 亿美元。对于下季度 AI 收入，公司给出了 82 亿美元的指引，环比增长 17 亿美元，好于市场预期（70-75 亿美元）。
谷歌是公司当前 AI 业务的大客户，从 AI 收入与谷歌资本开支的变动关系来看，两者也是紧密相关的。谷歌在三季度后将全年的资本开支指引再度上调至 910-930 亿美元（此前为 850 亿美元），其中也包含了大量的 TPU 需求。展望明年，市场已经将谷歌下一年的资本开支预期上调到了 1350-1400 亿美元，这也为博通 AVGO 的 AI 收入在下一年的增长奠定了基础。
c）“谷歌 Gemini 博通” 竞争力的提升：一方面谷歌近期开始量产的 TPUv7 在性能上已经超过了 H200，部分指标也开始向英伟达的 B200 产品靠近；另一方面谷歌自身的 Gemini 大模型表现并不逊色于依托英伟达的 GPT 表现。
这为市场带来了新的思路，AI 大模型也从 “纯拼算力的追逐” 开始转向于 “投入产出比” 的考量，这无疑将给英伟达垄断地位带来直接的威胁。当前博通在 AI 芯片的份额占据一成左右，在 TPUv7 量产和 “性价比” 优势的带动下，市场也预期未来会逐步侵蚀英伟达的份额。
d）公司的客户及订单进展：当前的 AI ASIC 芯片已经有 3 个公司（谷歌、Meta、字节）产品实现量产，是公司 AI 收入的主要来源。公司也在上次交流中透露了第 4 个客户（Anthropic）已下达超 100 亿美元 AI 相关订单，并将在明年三季度进行交付。
而进入 10 月，Open AI 又宣布将与博通 AVGO 将在 2026 年至 2029 年的 4 年内合作部署 10GW 的巨额订单。如果这份订单能顺利落地，海豚君预估有望能带来 1000-1500 亿美元的收入体量。从公司的口径来看，在当前看来这更像是一个框架协议。
截至目前，博通 AVGO 明确披露的 5 个客户将是明年 AI 收入的主要来源。其中新增的第 5 个客户大约将在 2026 年贡献 10 亿美元的 AI 收入。
结合博通 AVGO 当前市值（1.92 万亿美元），对应公司 2026 财年税后核心经营利润大约为 38 倍 PE 左右（假定营收同比 50%，毛利率 68.5%，税率 8%）。参考同行情况，博通 AVGO 的估值明显高于英伟达（22xPE）和 Marvell（30xPE），相对较高的估值中包含了市场对公司的定制 ASIC 产品抢占英伟达原有份额的期待。
在公司披露了 Anthropic 以及 Open AI 的合作后，公司股价站上了 350 美元。之后的继续上涨并突破 400 美元，主要是受大厂上调资本开支、谷歌 Gemini 的优异表现等因素的推动。
整体来看，海豚君认为公司当前股价中已经打入了此前新增的客户及订单、大厂资本开支上调后的预期。市场期待公司在财报后再次披露新增客户/订单情况，或者谷歌 TPU 能顺利开启外供（市场已经在传出 Meta 打算采购 TPU），但公司却提到了 “目前积压了 730 亿美元 AI 订单，并将在未来 6 个季度实现交付”，这在短期内给市场浇了盆凉水。
具体来看，根据公司上季度提到 Anthropic 的 100 亿美元订单以及本季度追加的 110 亿美元订单（2026 年底交付）、还有第五个客户的 10 亿美元（2026 年底交付），那 730 亿的订单就剩下了 510 亿（6 个季度），对应谷歌等原有客户的平均单季度收入仅为 85 亿美元。而公司下季度 AI 收入指引已经达到 82 亿美元，那就意味着谷歌自身的量之后 5 个季度看起来都不太增长。
博通 AVGO 本次的订单展望虽然是相对保守的，但还是会在短期内影响市场信心。而中长期角度看，海豚君认为外部客户还是会有采购谷歌 TPU 的动机，这既能弥补当前算力供给端的不足，也能成为对英伟达 “压价” 的筹码。
当前的 AI 芯片格局之下，博通 AVGO 凭借 “性价比” 优势依然有望企稳向上，后续存在上调 AI 业务展望的潜在可能性，而英伟达的高毛利率/市场份额还是会受到来自 “谷歌 Gemimi 博通” 的竞争压力。
海豚君对博通 (AVGO.O) 财报的具体分析，详见下文：
一、博通主要业务情况
博通此前的业绩增长主要来自于 AI 业务和 VMware 的收购并表，因而 AI 业务中的定制 ASIC 芯片和 VMware 的定价调整策略，是市场的最主要关注点。具体业务来看：
1）半导体解决方案：主要受益于 AI 收入的增长，主要受益于谷歌、meta 和字节跳动等客户对定制 ASIC 的需求。而其他非 AI 业务受下游需求影响较大，表现相对低迷。
2）基础设施软件：VMware 并表，软件收入占比接近 4 成。公司对 VMware 的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，而这一影响已经明显弱化。
二、整体业绩：AI 推动稳步增长
2.1 收入端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度实现营收 180 亿美元，同比增长 28%，好于市场预期（175 亿美元）。同比增长主要来自于 AI 业务增长的带动。
环比层面，公司本季度收入环比增长 20 亿美元，其中 AI 业务贡献了 13 亿美元的增量，是最大增长来源；软件业务环比也有回升。
2.2 毛利端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度实现毛利 122.5 亿美元，同比增长 36%。其中博通在本季度的毛利率为 68%，环比回升。
如果在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.6%，环比下滑 0.17pct，主要是因为定制 ASIC 业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。
2.3 经营费用
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度的经营费用为 47.4 亿美元，环比略有回落。
在剔除股权激励的情况下，公司本季度的核心经营费用（研发费用 销售及管理费用）为 21.3 亿美元，环比增加 0.8 亿美元。在完成 VMware 并表后，公司聚焦于对经营费用的削减基本完成。
2.4 利润端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度实现净利润 85.2 亿美元。
相比于净利润，海豚君认为核心经营利润（=毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用）更能反应公司真实的经营情况。博通 AVGO 本季度实现核心经营利润 97 亿美元，环比增加 16 亿美元，主要来自于 AI 业务增长的带动。
2.5 博通的 EBITDA
由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后 EBITDA% 作为公司的经营面指标之一。而海豚君测算公司 2025 财年第四季度的调整后 EBITDA% 回升至 67.8%，好于公司此前指引（67%）。
进一步观察公司的偿债能力，公司本季度总负债/LTM Adjusted EBITDA 的比值继续回落至 2.1。在 AI 业绩增长的带动下，该比值已经回到了收购前的水平。这意味着公司收购 VMware 的影响在两年的时间里基本被消化，后续公司可能又会开始寻找新的并购机会。
三、各业务具体情况：AI 环增提速，VMware 整合完成
博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。随着公司对 VMware 收购并表的完成，公司基础设施软件业务的占比明显提升，当前软件业务收入占比接近 40% 左右。
而在两大类业务中具体包括，1）半导体解决方案：网络、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2）基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。
3.1 半导体解决方案
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度的半导体解决方案实现营收 110.7 亿美元，同比增长 34.5%。公司半导体业务本季度的增长主要来自于 AI 业务的带动，非 AI 业务保持平稳。
1）AI 业务
当前 AI 业务是公司的业绩重心，公司本季度的 AI 收入 65 亿美元，环比增长为 13 亿美元，环增再次提速。
当前公司 AI 收入来自于三大客户（谷歌、Meta 和字节），在谷歌、Meta 等大厂陆续上调资本开支的影响下，公司 AI 收入增长将再次提速。公司预计下季度 AI 收入 82 亿美元，环增 17 亿美元。
博通的 ASIC 业务当前明确宣布的有 5 个客户，分别是谷歌、Meta、字节、Anthropic、第五个客户（10 亿美元），都将在明年为公司的 AI 业务贡献收入。至于 Open AI 与公司签订的 10GW 订单，虽然这有望给公司带来 1000-1500 亿美元的增量，但目前来看更像是一个框架协议。
对于 AI 业务中短期的表现，仍关注于当前三个客户的产品表现，尤其是谷歌 TPUv6 及 TPU v7 的量产情况。至于 Anthropic 和第五个客户（10 亿美元）的订单，都将在明年下半年才进行交付，因而公司明年 AI 业务将呈现出 “前低后高” 表现。
另外，公司提到了 “目前积压了 730 亿美元 AI 订单，并将在未来 6 个季度实现交付”，这无疑在短期内给市场浇了盆凉水。
具体来看，根据公司上季度提到 Anthropic 的 100 亿美元订单以及本季度追加的 110 亿美元订单、还有第五个客户的 10 亿美元，那 730 亿的订单就剩下了 510 亿（6 个季度），对应谷歌等原有客户的平均单季度收入仅为 85 亿美元。而公司下季度 AI 收入指引已经达到 82 亿美元，那就意味着之后 5 个季度都基本不太增长。
从中长期角度看，海豚君认为外部客户还是会有采购谷歌 TPU 的动机，这既能弥补当前算力供给端的不足，也能成为对英伟达 “压价” 的筹码。当前的 AI 芯片格局之下，博通 AVGO 凭借 “性价比” 优势依然有望企稳向上，后续存在上调 AI 业务展望的潜在可能性。当谷歌 TPU 开始扩大对外交付，也能进一步提升博通 AVGO 在 AI 芯片市场的竞争力，从英伟达手中抢下更多的市场份额。
2）非 AI 业务
公司本季度非 AI 的半导体业务收入为 46 亿美元，同比增长 1.3%，保持平稳。
公司的非 AI 业务主要包括：企业存储、宽带业务、无线业务和工业及其他。具体来看：带业务实现稳健复苏，无线业务持平，而由于企业支出持续呈现有限复苏迹象，其他所有终端市场均出现下滑。
3.2 基础设施软件
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度的基础设施软件实现营收 69.4 亿美元，同比增长 19%。增长主要来自于 VMware 的并购整合和收费模式调整（从永久许可证模式全面转向于订阅模式）。
博通的软件业务主要分为 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务两部分。由于公司的 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务基本维持在 20 亿美元左右的季度收入，因而公司软件业务的主要看点是收购进来的 VMware。
VMware 对公司业绩的影响，海豚君认为主要是两方面：“并购在财务上的消化进展” 和 “永久许可证全面转向订阅模式”。而结合本季度软件业务的表现，海豚君预期 VMware 部分本季度实现收入约有 47 亿美元。而当前许可证用户转向订阅模式的比例，已经超过 60%。随着订阅模式渗透率的提升，VMware 和软件业务收入仍有望增长，但很难有类似于并购整合的高增长。
结合当前债务偿还指标下降至 2.1，VMware 的收购基本已经被公司消化，公司也不再单独披露 VMware 细分数据，AI 业务是公司最主要的关注点。
