是报应吗？巧合吗？
无论如何，互联网泡沫的幽灵在25年后再次现身。
本周，思科股价再度触及2000年3月互联网泡沫顶峰时的历史高点。当年，这家“互联网时代的冠军”曾一度成为全球市值最高的公司，是一个关于股价如何远离现实的警示故事。
多头常常否认人工智能领域正在再次吹起一场1990年代式的泡沫，但回顾一些惊人相似之处（以及几个显著的不同点），依然值得深思。
估值
无论是预期市盈率、股价与现金流比率、“美联储模型”（即股票相比债券提供的额外回报），还是周期调整市盈率（CAPE），都在大声示警：股票太贵了。
背后原因如出一辙：就像1999到2000年一样，投资者押注一项新技术将带来远超常规的利润增长。如果真的兑现，这些高估值就可以成立。
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不确定性
当年互联网公司股票定价，也还是依赖对尚未被验证的商业模式所能带来利润的希望，如今人工智能公司也是如此。
生成式AI带来了看似“魔法般”的聊天机器人和图像生成工具，但目前的商业模式还不足以覆盖高昂的成本，导致AI企业普遍亏损。
不同之处在于：许多纯粹的互联网公司当年甚至没有收入，而AI企业至少已经开始有一些营收。
投资热潮
互联网兴起的基础，是全球范围内由电信公司铺设的光纤网络，背后是依赖债务驱动的企业投资热潮。而当下，支撑先进AI的大型语言模型依赖的是巨型数据中心，同样引发了大量由企业现金流和科技巨头存量利润支持的基础设施投资，也越来越依赖债务。
而今天数据中心建设的投入甚至更为极端，主要AI开发商动辄谈及“数万亿美元”的投资。支出规模之大，以至于经济学家指出它已构成国内生产总值增长的重要组成部分。
那些在这场“淘金热”中卖“铲子和水桶”的公司表现尤为突出。2000年是思科，靠销售连接互联网的路由器，电信公司当年盈利增长高达25%。如今是英伟达和其他芯片制造商，为数据中心提供处理能力，坐享巨额利润。
英伟达的增长甚至超越了当年的思科。1999年，思科营收增长超过40%，2000年超过50%。而英伟达在过去两个12个月中，营收先是暴涨150%，截至10月的过去一年仍增长60%。这样的增长自然令人兴奋。
市场集中化
1999年，标普500指数中上涨的公司少于下跌的公司。今年到目前为止，标普500中有183只股票（约37%）下跌。凡是与AI有关的股票——芯片商、发电商、数据中心设备制造商——几乎都在上涨，其余大部分板块却表现疲弱。
当年如果你是互联网公司，股价就飙升；不是的话，市场就对你毫无兴趣。现在AI也是同样的情形。
散户交易热潮
散户交易再次主导市场，他们大举押注于规模小、仍在亏损的公司。无论是2000年的互联网泡沫，还是2021年的SPAC、清洁能源、加密货币、大麻股泡沫，亏损的小公司总是远远跑赢盈利的小公司，因为它们更“刺激”。
这一趋势体现在小盘股指数的表现上。过去一年截至10月中旬，罗素2000指数（涵盖小市值公司）跑赢标准普尔600（只包含盈利公司）10个百分点。历史上这种幅度的超越只发生过三次：1999–2000年、2020–2021年，以及2002年互联网泡沫破裂后的反弹。
罗素微盘股指数的表现更为极端，一度领先标普600多达25个百分点，随后回落。
这轮交易热潮也推动Robinhood股价今年上涨220%，正如当年互联网泡沫中，E-Trade金融公司（现为摩根士丹利一部分）在1999年上涨261%。
泡沫言论
有人说，“如果大家都在谈泡沫，那就说明没有泡沫”。
然而，1999年泡沫期间就已有大量关于泡沫的争论，现在也是如此。
指数级增长？
的确，英伟达股价今年涨幅惊人（非常惊人）。从年初至10月高点上涨54%，即便算上近期回调，全年仍涨约30%。但这与1999年相比仍显逊色。
思科在1999年10月中旬到11月间股价翻倍，苹果当年上涨150%，英特尔在2000年初不到三个月上涨75%。
而今年表现最好的大盘股，如西部数据、希捷、和美光科技，股价也只是涨了三到四倍，随后在上周五大幅回落。相比之下，高通在1999年飙升了2620%，直到2020年才从崩盘中完全恢复。
结局如何？
归根结底，这是不是泡沫，取决于是否破裂。
如果AI最终未能兑现其承诺的生产力提升和丰厚利润，那么这一轮将重演互联网泡沫破裂后的惨痛下场，而不是延续繁荣。（华尔街日报）