Rivian: 告别补贴时代，R2 能扛起翻盘大旗？

$Rivian(RIVN.US) 于 2026 年 2 月 12 日美股盘后发布了 2025 年四季度财报，整体来看，三季度业绩表现不错，从二季度低谷期已经开始回升。来看关键信息：

1）收入端略超预期：本季度总收入 12.9 亿，在卖车低谷时还要略高于市场预期的 12.6 亿，虽然卖车收入（包含碳积分）收入 8.4 亿，环比下滑 26.5%，主要由于四季度 IRA 补贴退坡，销量环比下滑 26% 至本季度 0.97 万辆，以及卖车单价由于低价的 EDV 的占比提升，以及促销优惠的加大，也在环比下滑 0.4 万美金至 8.3 万。

但软件和服务收入仍然表现不错，本季度 4.5 亿，继续环比上季度上行 0.3 亿，主要还是由于与大众成立的合资公司贡献了高毛利的技术授权收入。

2）毛利率端环比继续改善：更超预期的是，本季度的毛利率端在卖车差时还在继续环比提升 7.8 个百分点至 9.3%，大幅高于市场预期的 3.4%，卖车和服务毛利率都在环比提升，服务业务仍然是有与大众合资企业的高毛利技术授权收入贡献。

3）卖车毛利率继续上行：四季度卖车毛利率-7%，环比上季度提升 4.4 个百分点，而去除碳积分的贡献后环比提升至-11%，主要由于单车可变成本的下行（Rivian 持续降本 关税负面影响减弱 EDV 高毛利），对冲了卖车单价下滑与单车摊折成本上行影响。

4）经调整后 EBITDA 和净利润都要高于预期：最后在收入端超预期，毛利率端还在环比上行，且三费控制合理的情况下，经调整后 EBITDA 和净利润最后都要高于预期。本季度的 Adjusted EBITDA -4.7 亿，在销量下滑时，还环比上行了 1.4 亿，高于市场预期的-5.7 亿。

海豚君整体观点：

整体来看，Rivian 此次交出了一份在 “低预期” 背景下相当不错的成绩单。受制于美国市场 IRA 补贴退坡的影响，第四季度全行业（包括特斯拉）的销售均显疲态，Rivian 也未能幸免，处于销量低谷。然而，在营收端和利润端，Rivian 的表现均高于市场预期，且毛利率与净利率保持了环比改善的态势，展现了公司在逆风局中相对不错的成本控制能力。

而除去业绩本身，由于 Rivian 的低价 R2 终于要在 2026 年量产和推出，所以除业绩本身外，市场最关心的是 Rivian 给的 2026 年指引：

① 卖车销量指引 6.2 万-6.7 万辆：相比 2025 年 4.2 万辆环比提升 47%-60%，由于 R2 即将在 2026 年投产和发布，也是贡献 2026 年销量增量的核心原因。

Rivian 预计 2026 年上半年，单季度交付量约为 9,000 至 11,000 辆；下半年随着 R2 产能爬坡，单季度交付量将跃升至 2.2 万至 2.3 万辆。R2 首发版将率先以单班制启动生产，并在年底前切换至双班制。

海豚君测算，若假设 R1 受补贴退坡影响同比下滑 7%，则该指引隐含的 R2 年销量预期约为 2.1 万至 2.7 万辆。这一数字显著高于此前大行普遍预测的 1 万辆左右。

大行此前悲观的原因在于：R2 上半年交付版仍基于第二代硬件，而搭载自研 800 TOPS RAP1 芯片及高阶传感器（含激光雷达）的第三代硬件要到年底才装车，加上补贴退坡对需求的抑制，市场原本预计 Rivian 2026 年总销量仅在 4.7-5 万辆。

而 Rivian 此次给出大超预期的销量指引，一定程度打消了市场的担心。

② Adjusted EBITDA 指引-18 到-21 亿（2025 年-20.6 亿）：这个指引要低于市场预期的-18 亿，主要原因在于 R2 全年大部分时间处于产能爬坡期，叠加智驾研发投入加大，导致销量增长对利润的改善幅度被摊薄。

但 Rivian 之前指引 2026 年四季度能实现 R2 的毛利率转正，主要由于和大众联合采购带来的 BOM 成本的下滑，以及销量提升对单车摊折成本下滑所致。

而 Rivian 预计软件和服务业务将实现 60% 的同比增长至 25 亿（其中大众合作合资公司贡献约一半），而这块业务整体毛利率 35%，将成为 R2 爬坡期稳定公司整体毛利率的重要压舱石

③ 资本开支指引 19.5-20.5 亿：高于 2025 年的的 17 亿，主要由于乔治亚州工厂的建设所致（用于 R2 的扩产和 R3 的生产）。

④ 智驾进度：Rivian 自研的智驾芯片 RAP 1 已经亮相（算力 800 TOPS），而在 2026 年下半年，点到点（P2P）自动驾驶将会落地，而 “脱手 视线脱离 “智驾预计落地时间将于 2027 年落地，在 AI 与智驾布局上复刻并紧追特斯拉，保持了美国市场的稀缺性。

⑤ 现金流情况：截至 2025 年末，公司持有现金及类现金资产约 61 亿美元。加上大众集团预计于 2026 年注入的 20 亿美元、2027 年的 5 亿美元，以及推进中的美国能源部贷款，目前的资金储备足以支撑公司未来 2-3 年的运营，短期无流动性风险。

低价车型 R2 的故事线进展顺利，超预期的销量指引彰显了管理层对新车的信心。R2 的成功放量将是支撑 Rivian 股价的核心逻辑。

从估值角度看，基于管理层的指引，Rivian 2026 年的 P/S 倍数仅为 2.3 倍，处于历史估值区间（2.3-4 倍）的低位。然而，“不贵” 的前提是管理层能如约兑现指引。考虑到 Rivian 过往曾有多次下调指引的 “前科”，且 IRA 退坡后的需求端仍存不确定性，海豚君建议投资者保持谨慎乐观，不可盲目为其远期大饼给出过高溢价。

尽管超预期销量指引预计会在财报后直接推高股价，但考虑到一季度通常是销量淡季且 R2 尚未贡献增量，如果出现股价大幅冲高后建议适时兑现利润，切勿在情绪高点追高，从而等待更具安全边际的击球点。海豚君认为，当公司市值回落至 162 亿美元左右时，将提供相对充足的安全底线。

具体来看：

一. 卖车烂但业绩反而环比继续改善

1. 毛利率继续环比上行

由于四季度 Rivian 卖车同样也受到 IRA 补贴退坡的影响，所以卖车销量上反而在环比下滑，但令人意外的是毛利率端反而还在继续环比改善。

四季度毛利率 9.3%，还在继续环比提升 7.8 个百分点，大幅高于市场预期的 3.4%，卖车和服务毛利率都在环比提升：

① 卖车毛利率仍在上行：本季度报表端的汽车毛利率环比提升 4.4 个百分点至-7%，主要由于四季度有笔 0.29 亿美元的碳积分收入确认（三季度无该收入）。

而去除该影响后，本季度的真实卖车毛利率-11%，环比提升 2.5 个百分点，主要由于单车可变成本的下滑，对冲了卖车单价下滑与单车摊折成本上行的负面影响。

② 软件和服务业务毛利率同样表现亮眼：本季度软件和服务业务的毛利率同样也在环比上行，从上季度 37% 环比上行 3 个百分点至本季度 40%，其中主要仍有与大众合资企业的高毛利技术授权收入贡献（四季度 2.7 亿，占总软件和服务收入的 60%），以及二手车交易，车辆维修和保养业务等其他服务收入的毛利率也有一定的提升。

2. 单车成本下滑带动真实汽车毛利率超预期

看 Rivian 的真实汽车业务毛利率其实相对比较复杂，尤其是还存在各种会计调整的存在（存货的 LCNRV 减值冲回，一次性成本因素等影响）。

从本季度真实卖车业务毛利率来看（剔除碳积分和存货减值等一次性影响），本季度真实汽车业务毛利率在 Rivian 四季度卖车低谷期时，反而还是历史上表现最好的一个季度，从三季度-13.5% 上行 2.5 个百分点至本季度-10.9%。

从单车经济具体来看：

1）单车收入：环比下滑，主要由 EDV 占比上升和促销优惠加大影响

本季度卖车单价 8.3 万美金，环比下滑约 0.4 万美金，海豚君预计主要由于低价的 EDV 货车占比有所提升，以及 Rivian 出于 IRA 补贴退坡的压力下，加大了促销优惠（推出了$5,000 - $6,500 的租赁返现，对 2025 款 R1 库存车，可享受 5 年 0 利率，对新款 Tri-motor 或 Dual-motor 版本，利率低至 0.99%-1.99%）。

2）单车成本：单车成本大幅下滑 0.6 万美元！是卖车毛利率上行的原因

a. 单车摊折成本因销量下滑环比上行 0.2 万美元

本季度单车摊折成本环比上行 0.2 万美元至 1.1 万美元，主要由于 Rivian 四季度受 IRA 补贴退坡影响，销量环比下滑 26% 至 0.97 万辆，规模效应没有释放，直接带动了单车摊折成本的环比上行。

b. 单车可变成本因关税影响减弱和持续降本，还在环比下滑

本季度单车可变成本环比下滑 0.8 万美元至 8.1 万美元，主要由于受关税负面影响减弱，以及 Rivian 还在持续降本：

① Rivian 预计随着美国 232 条款将 3.75% 的 MSRP（厂商建议零售价）关税抵消优惠延长至 2030 年，且新增了可纳入《232 条款》的零部件类别， Rivian 垂直整合模式（自研自产零部件）可享受 “更多零部件关税豁免”，政策落地后关税对单车成本的负面影响将降至数百美元，而 Rivian 三季度受关税影响还有接近 2000 美元，预计本季度补贴对冲了关税的负面影响。

但四季度 Rivian 并未完全享受 232 条款的关税减免优惠，未来这一优惠将进一步显现，R2 车型未来也将受益于此。

② 而本季度低成本高毛利的 EDV 占比的提升，也一定程度带动了可变成本端的继续下滑。

③ 原材料采购成本下行：锂矿价格在继续下滑，以及与大众联合采购也推动了原材料采购成本的继续下滑。

c. 单车毛利因降本还在环比改善

本季度单车毛利在单车可变成本的下滑下，还在继续环比上行 0.26 万美元至-0.9 万美元，真实汽车业务毛利率环比也在改善，从三季度-13.5% 环比上行 2.5 个百分点至本季度-10.9%。

3. 整体收入端略超预期

本季度总收入 12.9 亿，在卖车差时还要略高于市场预期的 12.6 亿：

① 本季度卖车收入（包含碳积分）收入 8.4 亿，环比下滑 26.5%，主要由于四季度 IRA 补贴退坡，销量环比下滑 26% 至本季度 0.97 万辆，而卖车单价由于低价的 EDV 的占比提升，以及促销优惠的加大，也在环比下滑 0.4 万美金至 8.3 万。

② 软件和服务收入仍然表现不错，本季度 4.5 亿，继续环比上季度上行 0.3 亿，主要还是由于与大众成立的合资公司贡献了高毛利的技术授权收入（四季度 2.7 亿，占总软件和服务收入的 60%），二手车销售以及汽车维保服务的收入同样也有所增加。

4. 经调整后 EBITDA 和净利都要好于预期

在 Adjusted EBITDA 方面，本季度的 Adjusted EBITDA -4.7 亿，在销量下滑时，还环比上行了 1.4 亿，高于市场预期的-5.7 亿，主要由于四季度的毛利率端的上行，以及三费端控制合理：

四季度费研发支出虽然仍有因 R2 原型车开发、自动驾驶训练和云服务支出有所上升，但整体控制合理，环比上季度下滑 0.3 亿美元至-4.2 亿。而销管费用虽然仍有渠道和团队扩张影响，但也环比下滑了 0.3 亿美金至-5.3 亿。

而经调整后净利-6.6 亿，也要高出预期的-8.3 亿，同样也是由于毛利率的环比大幅提升，以及三费端的环比下滑所带来的。