AI 新云独角兽$Coreweave(CRWV.US) 今早（2/27）美股盘后，发布了 2025 年 4 季度财报，整体来看，又是熟悉的业务和收入增长还不错，但利润下滑比调低后的指引还要更差。意味着公司可能在一定时间内陷入收入越多反而亏损越大的怪圈，也让本就对公司中长期能否实现稳定盈利有些疑虑的投资人更加忧虑，具体来看：
1、算力上线节奏达标：在上季因供应商供货延后，下调了对 4Q 的收入指引后，本季实际营收约 15.7 亿，同比增长 110%，达标预期且还稍好些。看起来延误的问题已基本得到解决，没有造成进一步的影响。
市场最关注的底层指标，已上线算力规模（Active Power）本季为 850Mw，同样达到了头部卖方普遍预期的规模。环比净增 260Mw，增长幅度是上季的 2.2x，算力规模正式进入快速爬坡期。
2、合约余额增长好于预期，用户结构优化中？领先指标—RPO 本季达 668 亿，比彭博一致预期的 620 亿高出不少。因近期并没有传出 CoreWeave 与某巨头新签大单的消息，卖方原本普遍认为本季新增合同余额会比较有限，
但实际却仍环增了近 170 亿，相比上季高点的 200 亿并不低多少。海豚君猜测是由众多非头部巨头客户所贡献的，公司在电话会中也确实表示，本季新增的客户数量是之前高点的两倍，包括 Cognition、Cursor、Mercado Libre、Midjourney 和 Runway 等。
这个信息的积极意义是，公司此前高度依赖少量头部用户的问题，看起来正在被改善中。
3、利润下滑比担忧的更严重：但一个重要的问题是，虽然市场已预期在算力的快速爬坡阶段，利润率会显著承压，把调整后经营利润率预期下调到 8% 左右。但实际仅 5.6%，利润率下滑程度比担忧的更严重。导致收入翻倍增长的情况下，调整经营利润反而减少了约 27%。
主要原因是，“真实” 毛利率（扣除营收成本和 Tech & Infra 费用）仅为 7.2%，较上季的 18% 跳水式下滑，远低于预期。至于销售和管理支出则占收入的比重则是环比减少了约 1.6pct。可见，利润率的下降就是由于算力爬坡期导致的更高能源、折旧和前期投入。
4、Capex 增幅更快：另一个问题是，本季 Capex 支出为 82 亿，大体符合市场预期，仅稍高一点。然而，海豚君主要到，本季的Capex 比前几季度的 20~30 亿翻了 3x~4x，而前面提及本季新增上线算力只比上季翻了 2.2x。
即算力上限的速度，是慢于 Capex 拉升速度的。虽然这并非不合理，毕竟设备安装测试上线需要时间。但这种投入快于算力落地（再产生营收）的情况，确实会持续导致利润率承压。
5、债务规模继续增长：伴随着 Capex 的拉升，本季度公司的总负债规模也环比增加了约 75 亿。但截至 4Q 季度末，大部分还仍以理财形式留着账上，因此净有息负债只增加了约 34 亿。
但即便如此，本季的利息支出占营收的比重仍继续从上季的 23%，提高到了 25%。后续债务的压力势必也会越来越大。
海豚研究观点：
1、当季业绩上，CoreWeave 的整体表现同样是有喜有忧。好的地方是，新上线算力进度符合预期，此前延期问题没有进一步恶化，进而营收增长达标。同时，新签合约金额比预期更多，且是来自更多元化的客户，让此前客户结构过度集中的问题有所缓解。
而不好的地方，则是在算力快速爬坡的投入期，公司处在业务越多、亏损也越多的尴尬阶段。由于从投入到完成算力上线存在时间差，Capex 拉升的幅度，远大于新增算力上线的幅度。导致公司的利润率大幅下滑，离真正盈利（GAAP 下）反越来越远。
2、指引上，短期来看，公司预期下季度的收入规模在 19~20 亿，相比本季在增加 4~5 亿，仍是在加速增长。但是相比市场预期的 22.4 亿，却明显偏低。
对应的，公司指引下季的 Capex 为 60~70 亿，相比市场预期的 71 亿也偏低。看起来营收不及预期背后的原因，可能还是算力上线进度偏慢导致。
而利润上，下季调整后经营利润预期为 0~0.4 亿，较本季进一步下滑，表明公司真的是收入越多，利润越少。也同样低于预期的 1.4 亿。
可见，收入和利润指引都不及预期的下季度问题要更大。
中长期指引上，公司预期 26 年营收 120~130 亿，则和当前市场预期相当、乃至略好些。由此可见，下季度营收节奏偏慢的影响应当也是暂时性的。
利润上，公司指引 26 年调整后经营利润 9~11 亿，隐含利润率 7.5%~8.5% 左右，即下半年利润率会有明显改善。也大体符合市场预期。
另一个比较惊悚的问题是，26 年预期总 Capex 达 300~350 亿，相当于当年收入的近 3 倍！换算来看，这和本季的情况是类似的，即26 年的营收只大约相当于 4 季度年化后的 2x 多，而 Capex 却相当于 4Q 季度年化后的近 4x。
还是投入增长幅度远快于收入增长的幅度。
3、对于后续的指引上，首先下季度，下季毛利润 28 亿，同增 22% 维持相对高增长，比预期高约 3%。指引调整后经营利润 6 亿，同样高于预期的 5.75 亿。（隐含经营利润率是和预期相当的，因此还是因毛利润增长较强的带动），下季的业绩表现还是向好。
长期指引上，公司预期 26 全年毛利润同比增长 18% 到 122 亿，调整后经营利润约 32 亿，利润率 26%，即较本季的 20.5% 会继续提升。相比此前的指引和市场预期，主要是调高了调整后经营利润（原为 27 亿左右）。
4、在投资判断上，如海豚君在深度覆盖中提到的，由于一方面公司的收入正处按翻倍记的高速增长阶段，另一方面公司的利润率却在走低，不易判断后续会企稳在什么水平。换言之，不容易看清公司后续稳态后的情况到底如何。
参考公司给与的到 27 年底，年化收入能达到 300 亿以上，同时稳态调整后经营利润率可到 25%~30%。则取中值，到 27 年的调整后经营利润约 82.5 亿。则业绩后公司市值仅对应不到 7x PE，可以说是非常便宜的。
但问题如前文所述，这只是公司的 “一家之言”，实际能否到达这个利润率，至少我们并没有多少把握。且公司的商业模式并不算太好，靠负债驱动的增长不确定性和风险实在太高。按海豚君自身的看法，还是观望为主。
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