北京时间 3 月 5 日港股盘后，$哔哩哔哩(BILI.US) 发布 2025 年四季度财报，亮点主要是广告，其他业务则表现一般，基本符合预期。
具体来看：
1. 广告高增长，趋势有望继续：Q4 广告增长 27%，小幅超出市场预期。海豚君认为，背后驱动除了本身生态在良性增长外（用户、up 主内容创作均在正常增长），也有公司主观的努力（提高广告加载率、改善广告效率、AIGC 广告生成工具等），和环境顺风（短剧、小游戏、AI 等内容产品，天然适配 B 站平台用户标签）。
而结合年初 AD Talk 营销大会上，管理层对今年商业化的动作计划——释放库存 推出自动化营销工具，短中期的广告高增长有望持续。
2. 用户扩张节奏少了惊喜：Q4 月活环比减少 1000 万人，用户粘性（DAU/MAU、日均时长）同比继续小幅提升。虽说月活下降属于淡季的正常波动，也符合市场预期，但作为去年一直让海豚君亮眼的指标，四季度表现并未继续打破常态，对我们而言算是惊喜不足。
结合 QM 数据，1 月用户总时长增速也相比 Q4 要略微放缓一些，但横向对比同行还是不差的，除了魔鬼级别的字节系和新贵红利期的小红书，是为数不多的能够保持接近两位数增速的头部平台。
2. 游戏下降放缓，回暖在即：Q4 因为《三谋》带来的高基数影响，同比下滑 14%，幅度有所放缓。《三国：百将牌》计划 Q1 末发布，因此 Q1 的游戏收入仍处高压。按照 pipeline 计划，下半年将丰富起来。届时低基数下，增长也会肉眼可见的更快恢复。
Q4 末递延收入同比增速 23%，环比也有小幅增长，这在淡季并不算常态。将 VAS 增值服务和游戏加总看整体内容消费，计算得 Q4 流水环比增长了 7%。已知 VAS 表现一般，大会员环比净减少（整个长视频行业都不行），因此除了可能的付费视频内容增加外，就主要体现的是游戏增量了。
这里面自然包括 10 月上线的端游《逃离鸦科夫》的贡献，但同时其他存量游戏应该也没有再继续明显萎缩了。这样等到 Q1 末《三国百将牌》上线，Q2 对游戏收入的提振也会很明显。
3. 直播、大会员增长乏力：Q4 增值服务表现仍然一般，增速继续下降至 5.8%。Q3 还坚挺的大会员，本季度也走弱了，环比下滑了 5 万了。虽然不多，但是增势被打破了，这应该是长视频行业 “正常现象”。 而大会员之外的粉丝经济、直播，拉胯的应该还是直播为主。
结合 QM 数据，爱优腾在 Q4 总时长加速自由落体，除了爆剧、电影本身不多外，影视行业也在同时遭受真人短视频、短剧、AI 漫剧的摧残。因此 B 站的大会员表现，算是矮子中的将军了，这源于平台收录影视版权，做了对核心用户倾向偏好的特别筛选。
4. 预期之内的经营增效：四季度利润在广告收入的带动下，也小幅高于预期：一方面，毛利率因业务结构变化而自然提升；另一方面公司仍在调优经营效率，引导三项费用绝对值同比减少，费率环比也继续下滑。
最终调后利润达到 8.8 亿，利润率为 10.6%，环比提高 0.4pct，相对 Q3 的提升幅度明显放缓。不过相比于 10-15% 的中期利润率目标还有空间，随着今年广告的进一步商业化 下半年的游戏产品周期，盈利改善速度会恢复。
5. 今年待还债务增加，现金流不缺：四季度 B 站账面上的现金、存款及短期投资，再扣除短期债务后的净现金 193 亿元，相比三季度减少了 26 亿，主要源于近 22 亿的长期债务转为短期一年内待偿还。
2024 年底批准的两年 2 亿美金回购计划，目前剩下不足 0.7 亿美金额度，回购进度比预期快。单看 Q4 回购了 60 万股，耗资 1470 万美元，相比 Q3 的 1600 万有所减少，在 Q4 市值爬升下回购略微做了控制。但 B 站目前近 200 亿元，每季度还有 10 多亿元的自由现金流（预估），是能够支撑长期回购计划的。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
在自研/独占游戏 pipeline 重有起色之前，B 站在业绩上看到的变化不会太多，仍旧是围绕 “收入端稳定提广告加载率和 ROI，利润端受益毛利率结构化的提升，以及经营效率优化” 这个趋势。这个过程，并不涉及到太多竞争等外部影响，节奏把握在公司自己手上，因此从业绩实际表现 vs 预期（公司 preview）大差不差。
但去年以来，“用户生态的改善” 是 B 站几个季度财报均有体现，也是海豚君看好 B 站仍有中长期发展潜力的原因。尤其是在此期间，字节系在 AI 催化下生态时长继续高歌猛进，小红书势头虽有放缓但仍不低下，B 站是其他存量中为数不多的时长正增长的平台。
背后的推动，可能是多方面的因素，包括内容搜索、推荐算法的优化，以及 Up 主商业变现生态搭建完善后优质内容的创作动力有所增加等等。但良好的生态发展趋势，能够帮助 B 站在游戏 pipeline 真空下的业绩低增长期，寻找到一个底部支撑，而非鬼故事不断般的无底洞下跌。
因此我们也继续维持上季度的看法，在游戏 pipeline 变现到来之前（26 年下半年），B 站更可能是围绕中性估值下的区间震荡，同时流动性或短期政策变化则是向上、向下的情绪放大器。
由于 Q4 业绩小超预期的增长趋势，因此我们相对一致预期的利润提高 13%（收入预期提高 3%，利润率从 10% 提高至 11%），更新后的中性估值相比 Q3 给出的预期（105-140 亿美元）有所提升，但在不同情绪下也有差别：
（1）若中概资产持续目前情绪，按 15x（横向对比中概泛娱乐社交平台型同行的 13x 要高一些，体现当前的成长标签）调整后 P/E（假设长期利润率目标 15%）估值 110 亿美元；
（2）若情绪恢复甚至偏积极时，可采取正常 PEG 估值。按目前利润增速（未来三年利润 CAGR 25%-30%）分别给 25x-30x 调整后 P/E，估值目标可以达到 130-160 亿。
近期因为地缘摩擦，系统性风险升级加剧了中概资产的回调，B 站高点回落了 25% 目前来到了 116 亿美元，基本位于当前情绪下的中性估值位置。虽然众所周知中概资产普遍被估值压制，但就单纯放在中概资产的对比而言，目前的低迷情绪下 B 站短期没有太多超出同行的估值修复空间，不过也没有被打进去估值溢价。
若情绪恢复，B 站的估值弹性会更高，向上有 12%-38% 的空间，尤其是在游戏 pipeline 快来临的 Q2 时期，资金参与的积极性也会有所提高；
但若后续地缘风险进一步加剧（尽管似乎短期局势恶化的可能性减弱），那么当 B 站来到 26 年利润 *15x P/E，估值 85 亿美金时（向下 27%），则是海豚君认为的相对保守的位置，越接近风险回报比也就更可观。
以下为详细分析
一、用户生态良性，但扩张节奏少了惊喜
四季度是泛娱乐相对淡季，B 站用户 MAU 季节性减少了 1000 万人。粘性指标则继续同比改善，DAU/MAU 环比提升至 30.9%，用户时长达到 107 分钟创纪录，同比增加 8 分钟。
从 Questmobile 数据看，1 月 B 站用户总时长继续增长近 9%，环比略微降速，但仍然是除了字节、小红书之外为数不多的还能正增长的头部平台。
二、广告：加速增长，是财报亮点
四季度 B 站广告收入 30.4 亿，同比增长 27%，加速增长趋势小超预期。广告增长主要受益生态内用户时长增加（ 19%yoy，也在加速），以及广告加载率的提升。除此之外，优化推荐算法、推出 AIGC 广告内容工具都对收入加速有推动。
在年初的营销大会上，公司强调 2026 年将继续放开广告库存，同时推出一站式广告投流平台。我们认为，由于目前 B 站的广告加载率仍有释放空间，本身规模基数在行业中也不算高，因此有望在短中期继续享受高增长的红利期。
三、游戏：下降放缓，回暖在即
四季度游戏收入继续处于高基数 pipeline 真空的压力期，同比下滑 14%，略微优于市场预期。
从递延收入看，虽然还有压力但也已经触底了。四季度递延收入环比增加 5%，同比增速 23%，增速加快。结合游戏、VAS 两个内容付费业务，计算得总流水同比增长 10%，已知 VAS 中直播、大会员都不咋地，粉丝经济规模占比不大，因此说明四季度游戏表现并不差。
这里面包含 10 月上线后火爆了一个多月的端游《逃离鸦科夫》，但《逃离鸦科夫》以买断销售为主，且定价便宜，其实对递延的贡献不多。至少说明，其他存量游戏的萎缩也有所放缓。这样等到逐渐过渡到新品发布，游戏收入会持续回暖。
关于未来的 pipeline：目前主要计划是《三谋》海外发行（港澳台预计年底，日韩预计明年 Q2）、二次元手游《诡计 RE：VIVE》（下半年全球发行），以及 Q1 末的《三国：百将牌》。《逃离鸦科夫》手游和主机端刚重启开发，暂无上线时间线。
四、增值付费：直播、长视频都很一般
直播 大会员订阅为主的 VAS 增值服务收入，四季度同比增长 5.8%，增速继续放缓。
四季度大会员规模环比减少了 5 万人，为 2535 万人。可能是三季度冲高了，四季度有自然的流失。但从整个行业角度，长视频非常凄惨（结合 QM 数据，爱优腾在 Q4 总时长光速回落）。前有短视频、短剧，后有 AI 漫剧，来回抽打。
而大会员之外的粉丝经济、直播，拉胯的应该还是直播为主。
五、盈利：利润率继续改善，但幅度放缓
四季度 B 站利润继续扩大，从核心主业的经营利润来看（=毛利润 - 经营费用），当期实现 5 亿，利润率 6%。调整后的净利润为 8.8 亿（主要调整加回的是 SBC 费用，占总收入 3.6%），利润率 10%，其中成本、费用两部分均有优化。
1. 毛利率缓慢提升
毛利率的提升主要靠的是高毛利率的广告持续高增长。
具体成本结构，收入分享成本占比最大（40%），主要与游戏、直播、花火广告有关。四季度收入分享成本继续增长到 34 亿，同比增速 8%。这里面可能与付费视频、花火广告的增长有关。
2. 销售费用继续下滑
经营费用上，当期没有重磅新游戏而去年有《三谋》的投入，因此销售费用下滑 9%，费率也同比减少了 2.4pct。而研发费用、管理费用规模则持平微涨，但总体还是小于收入增长，因此整体费率均有小幅收缩。
而从海豚君一直观察的 “流量变现/成本关系” 来看平台变现效率，四季度在广告加速增长的带动下，平台变现力对获客和维护成本的覆盖度环比有所恢复。
结合管理层在年初营销大会上的战略动作，广告仍然会是 B 站今年的主要变现来源，因此该平台变现效率预计也会继续提升。
