易起唠嗑-压制恒科的“五把锁”开始解开了吗？

近期恒生科技指数持续回调，其向上动能受阻的核心症结或许在于巨头企业的结构性困境。除开未上市的字节跳动，腾讯、阿里巴巴、小米、新能源（蔚来、小鹏、理想、零跑）、快手及携程，这些巨头合计占据指数权重超六成，其股价走势的集体低迷一定程度上对指数形成了"负贡献黑洞"

如今2026“赛程”已过四分之一，AI部分的预期修正逐步接近到位，软件部分，去年7月以来的AI重估溢价基本被消化。叠加近期市场“养龙虾”概念持续升温，国产大模型厂商是否会估值上移？蔚来财报超预期，是否预示着电车盈利反转，出海顺利？那么我们就来看看这些压制恒科的“锁”开始解开了吗。

第一把锁：腾讯控股——AI投入不积极？

如何解锁：回顾腾讯控股三季度的业绩保持稳健，三大业务收入都保持了两位数增长，毛利的增速继续高于收入，导致三季度毛利率相比去年同期提高了三个百分点，远超市场预期。

图：腾讯控股2025年前三季度财报

数据来源：Wind

市场一定程度上担心，腾讯在AI上投入相对不积极，但 3月10日，腾讯官宣了全系“龙虾”矩阵，包括腾讯版“免部署小龙虾”WorkBuddy、内测中的QClaw、腾讯云Lighthouse等产品。其中，QClaw正在内测，该智能体可通过微信对话远程操控。

随着2026年AI算力租赁与模型即服务收入放量，前期高昂的资本开支将转化为持续的现金流回报，届时市场对其"重资产化"的担忧将转为"平台第二曲线"的认可，其整体估值中枢有望回归。

第二把锁：阿里巴巴、美团、京东——外卖大战影响边际降低

如何解锁：市场担心外卖大战影响阿里巴巴、美团、京东的利润，比如美团近期公布财报，由于“外卖大战”导致季度大幅亏损，但是亏损有边际缩小的趋势。京东公布的财报也显示其经营稳健，利润一定程度上保持增长。

阿里巴巴的电商与AI业务依旧稳固，第三季度呈现明显的"筑底回升"特征，88VIP会员数突破4200万，显示电商基本盘的护城河依然深厚，AI相关收入连续六个季度保持三位数增长。未来随着通义千问大模型在B端落地加速，阿里云估值溢价有望抬升。此外，菜鸟网络的全球物流布局与本地生活集团的亏损收窄，均指向集团整体ROE的系统性修复。当市场意识到阿里并非简单的"电商股"而是"AI基础设施 消费平台"的复合体时，其估值锚点或边际上移。

第三把锁：小米集团——陷入舆论风波

如何解锁：2025年以来，小米汽车虽陷入舆论风波，但是交付量持续超预期，全年目标已上调至30万辆，SU7 Ultra的高定价策略证明其品牌高端化能力。根据乘联会数据，2026年2月小米YU7销量20196辆，已连续6个月蝉联新能源中大型SUV销量第一。

图：小米汽车销量持续攀升

数据来源：乘联会

更关键的是其"人车家全生态"的协同效应：汽车业务带动手机高端化，IoT业务因汽车场景接入实现毛利率提升，形成硬件利润反哺互联网服务的良性循环。

传统估值框架下，多数投资者将小米视为硬件制造商，但当前其互联网服务收入占比已超12%，汽车软件服务（自动驾驶订阅）收入开始放量，估值有望向特斯拉等互联网车企巨头靠拢。

第四把锁：电车面临价格战？

如何解锁：蔚来、小鹏、理想、零跑四家新势力虽短期面临价格战压力，但2025年以来已出现明确的困境反转信号。

理想汽车凭借L系列改款与MEGA的放量，连续实现季度盈利，其增程技术路线在海外新兴市场的适应性极强，出海有望成为第二增长曲线。

小鹏汽车通过MONA系列与P7 实现销量爬坡，自动驾驶技术的降本使其在15-20万元价格带具备差异化竞争力，与大众汽车的合作带来技术授权收入，毛利率转正或指日可待。

蔚来财报超预期，换电网络的开放正在改变其资产重、盈利难的商业模式，ET9等高端车型的交付将提升品牌溢价。

零跑汽车则通过LEAP3.0架构的模块化输出（与Stellantis合作），率先实现技术出海与轻资产盈利。

四家企业2025年合计销量预计突破150万辆，海外收入占比从5%向20%迈进，智能化功能的订阅收入将在2026年形成规模效应，新能源板块的估值将有望从"制造业周期股"向"科技股 消费股"重估。

第五把锁：携程集团——面临反垄断调查？

如何解锁：虽然集团面临反垄断调查，但是公司表示不影响正常经营。2022年以来，全球跨境旅游市场逐步开启复苏进程，根据文化和旅游部数据，今年春节9天假期，国内旅游人次5.96亿、花费超过8000亿元，创下了历史新高。

海外方面，2025年以来，跨境游预订量已恢复至2019年同期的120%，海外业务收入占比突破15%，毛利率维持在80%以上的高位。

图：中国旅游人数趋势

数据来源：Wind 数据区间：2020-2024

随着中国对更多国家实施单方面免签政策，以及国际航班运力的全面恢复，携程作为"跨境消费基础设施"的稀缺性凸显。其AI旅行助手已覆盖30%的客服场景，稳定的现金流与高分红率为指数提供了防御性支撑。

综合来看，恒生科技指数的权重巨头正集体经历从"投入期"到"产出期"的质变。当市场意识到这些企业并非处于"周期性衰退"而是"结构性升级"时，恒生科技指数当前的20倍PE估值有望将迎来系统性重估，这些巨头或将从过往的"指数拖累者"转变为驱动指数突破历史高点的核心引擎。

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