在交出一份上市以来最差的年度成绩单后，百洋医药（301015.SZ）于5月8日召开了2025年度业绩说明会。尽管2026年一季度归母净利润实现了45.79%的强劲反弹，但这并未完全平息投资者的疑虑。
从表面看，这家老牌医药商业化平台正坚定向“科技创新驱动型企业”转型，但其财报与说明会透露出的信号却喜忧参半：一边是低毛利业务的主动“拆骨”与利润的阶段性回暖，另一边则是核心品种迭代的断层、经营现金流的骤然“失血”，以及股东资金去向的迷雾。这些问题共同指向一个核心命题：百洋医药的转型，究竟是在构筑更坚固的护城河，还是正在经历一场充满不确定性的战略冒险？
一季度利润增46%，现金流却跌92%
百洋医药的转型阵痛在财务数据上体现得淋漓尽致。2025年全年，公司营收75.07亿元，同比下降7.26%；归母净利润更是下滑31.36%至4.75亿元，创下上市以来最差纪录。百洋医药将此归因于“主动压缩低毛利的批发配送业务”和“加大创新投入”。
这一调整在2026年一季度初显成效。当季其归母净利润同比增长45.79%，毛利率提升至39.48%。然而，靓丽的盈利数据背后，一个危险的信号被释放：一季度经营活动产生的现金流量净额仅为2291.68万元，同比下跌达92.36%。公司解释为支付供应商货款及解付应付票据增加，但结合期末货币资金21亿元、短期借款19亿元的资金结构，以及大股东47%的高质押率，公司短期资金周转压力、债务偿付风险不容忽视，盈利与现金流严重背离的隐患已现。
核心单品“海露”隐退，7亿营收缺口填补无明确路径
尽管整体业绩下滑，但百洋医药的核心品牌运营业务依然保持韧性。2025年，品牌运营业务实现营业收入56.24亿元，同比增长1.18%。若还原两票制业务后计算，该业务实现营业收入67.63亿元，同比增长12.04%，毛利率高达47.40%。
公司核心品牌迪巧系列2025年实现营业收入19.70亿元，已连续9年蝉联进口钙品类市场销量第一。甘纤乐实现营业收入7.42亿元，同比增长17.53%，继续巩固“抗纤品类第一品牌”地位。纽特舒玛系列产品实现营业收入1.69亿元，同比增长39.65%，成为进口纯乳清蛋白销售额第一品牌。
值得注意的是，曾经的第二梯队核心大单品海露（玻璃酸钠滴眼液）已从公司品牌矩阵中淡出。针对投资者提出的 “零售渠道独家推广权是否到期未续约、是否彻底退出、营收缺口如何填补” 三大核心疑问，百洋医药回应较为模糊，仅笼统表示将丰富产品矩阵、投资北海康成、济坤医药等创新药械企业。这意味着海露原本7亿左右的营收缺口需要通过其他品种来填补。
此外，其批发配送业务则出现大幅收缩，2025年实现营业收入14.58亿元，同比下降31.75%。百洋医药表示这是"聚焦核心品牌运营，压缩低毛利批发业务"的主动战略调整结果。
创新业务投入高回报慢，国际化与商业化落地不及预期
在传统业务承压的同时，百洋医药在创新药械领域的布局正在加速兑现。2026年4月，公司商业化合作产品锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液获批上市，这是中国首个自主创新研制的核医学创新药，也是全球首个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像药物。
董事长付钢透露，吉伦泰作为全球首款靶向整合素αvβ3的SPECT显像核药已进入商业化期间，具备精准、普惠、可及性强等优势。公司与吉伦泰之间的商业化协议采用收取服务费模式，2026年为推广期间。
在精准放疗领域，百洋医药以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心的布局也在提速。目前ZAP-X已完成在北京大学国际医院、北京天坛普华医院的落地部署，其在国内打造的ZAP-X全球生产基地已正式启用，年产能达100台。今年计划落地15家放疗中心，目前已有2家落地。
对于单家中心成熟后的营收利润贡献、整体盈亏平衡时间节点，百洋医药未给出任何量化数据，仅表示 “关注后续定期报告”。国际化层面，其称 ZAP-X 全球生产基地已启用，将辐射全球市场，但无具体出口规划与时间表；反观吉伦泰核药，百洋医药仅锁定大陆地区权益，海外权益由研发方自主持有，若长期局限国内市场，创新业务估值或将面临 “仅限国内” 折价风险。
转型科技驱动任重道远，长期战略落地面临多重考验
2025年是百洋医药成立20周年，也是其创新发展的里程碑和新起点。迈入第三个十年，百洋医药确立 “科技驱动” 转型目标，聚焦骨健康、抗器官纤维化、肿瘤脑转移等前沿领域，试图从医药商业化平台向创新药企升级。但从当前进展来看，转型之路面临三重核心考验：
一是盈利与现金流平衡难，2025年业绩下滑、2026 年一季度现金流大跌，创新持续投入将进一步加剧资金压力；二是核心增长引擎青黄不接，传统单品海露退出、新单品培育缓慢，创新业务回报无期；三是战略落地缺乏明确时间表，无论是 ZAP-X 商业化、创新药研发进展，还是国际化布局，均无清晰里程碑，转型不确定性大幅增加。
除了业务风险，治理层面的阴影同样挥之不去。2025年下半年，控股股东减持套现超3.5亿元，而目前其质押率依然维持在47%的高位。对于投资者关于质押资金具体流向的询问，百洋医药回应称"控股股东质押资金用途为满足其生产经营、补充流动资金等需求"，但未给出更详尽的解释或质押率降低的明确路径。
在股价表现方面，百洋医药股价在24元附近长期横盘，核心机构资金持续观望。面对投资者关于市值管理策略的询问，公司表示“立足主业夯实基本面、持续完善治理，并严格在合规框架下开展市场化价值经营”。 对于投资者而言，在清晰的商业化数据和透明的治理结构到来之前，百洋医药的“创新故事”可能仍需时间沉淀与验证。