由格隆汇全力打造、香港交易所全程支持的2018"决战港股"海外投资系列峰会正相继在上海、深圳、北京三大核心城市隆重展开。峰会特邀各路投资大咖，优秀上市企业领导，港交所代表等与投资者面对面交流，共同探讨“资本寒冬”下的投资机遇。
在深圳场，来自广发证券的首席经济学家、董事总经理、广发控股（香港）副总经理沈明高博士发表了一场以“2019: 期待‘行动底’”为主题的演讲。沈博士从当前宏观经济形势出发，高屋建瓴，精准分析当前中国面临的中长期问题，全面深刻地讲解给现场观众带来了一场投资领域的饕餮大餐。格隆汇整理于此，以飨读者。
沈明高：
大家上午好！很高兴再次来到格隆汇，跟格隆汇的朋友做一些交流。
正值岁末年初，我们就展望一下2019年。今天讨论的内容我会相对集中在一些关键的问题上，特别是我们国内的政策，什么时候我们能看到“行动底”等等。
1. 美国收益率曲线与利率倒挂
先简单说一下国外的情况。2019年相对来讲，我们认为确定性高于不确定性。这个确定性并不一定是说美国股市会大幅度上涨，也可能是相反的。
上面是一个非常关键的图。蓝色的线是美国的5年期国债收益率减3年期，红色的是10年期减1年期，是一个期限利差。大家可以看到蓝色这条线10月3号已经接近零，也就是说我买5年期的国债他的回报率是跟3年期的国债是差不多的甚至更低。我们预计明年上半年10年期对1年期的期限利差也会倒挂。
从1953年到现在，有很多次接近倒挂或倒挂的时候，每当倒挂发生，通常美国经济和股市会出现大幅调整。10次利率倒挂中，有9次导致了经济衰退和1次经济增速放缓，股市也是9次在这之后道琼斯指数出现了的大幅下调，1次是之前，平均下调幅度是21%。
我们在这里进行一个重要的假设，美联储从现在起到明年还会继续加息。预计美联储明年加两次息的概率最大。
在这种情况下倒挂如果明年发生，有可能是美国经济调整的领先指标，也是美国股市调整的领先指标。
关于利差倒挂，其实欧洲也是这样，中国也差不多。所以说利差倒挂都是一个不太正常的现象，意味着经济和股市的调整。
逻辑在哪里？就10年期对1年期的利差而言， 10年期国债利率是一个长期的收益率水平，代表市场的长期预期。长期利率低，说明大家对长期的经济看法总体比较悲观。而当短期利率高于长期，通常情形是短期利率之高不可承受，那么一定会对当下经济产生负面影响。当经济基本面出现变化的时候，股市会同时做出反应。
所以利差倒挂是经济和股市调整的领先指标，并不是经济和股市调整的原因。
大家看上面两张图，蓝色的是10年期对1年期的美国国债期限利差，红色的是美国GDP增速，有不少时间GDP增速是负的，显示了美国经济的衰退。右边这张图，红色是美国道琼斯指数的同比变化，蓝色的是期限利差，基本上平均调整幅度在21%左右。
从一定程度来说，明年美联储如果再加息，美国经济这一轮的经济复苏基本会告一段落。
美联储明年能不能结束加息？我个人认为这是2019年年度最重要的问题，值得大家关注。我们的观点是明年加两次息的概率最大，现在的市场分析基本是在两次到四次，有的机构甚至认为明年会加四次，后年还会再加两次。
考虑到美国经济整个持续的复苏时间和特朗普减税后这一轮的经济反弹，我们认为很可能导致美国这一轮经济复苏的结束和美联储加息周期的结束。如果是这样，直接影响将是美元升值可能会告一段落，有贬值的可能，那么人民币贬值的压力会减轻。通常情况下，美元贬值的时候，新兴市场股市表现会相对比较好。
2.房地产市场：政策放松？
从国内角度来看，我们认为经济放慢还是会持续。
经济放慢的代表是主要的传统增长动能势头受到很大的压力，比如房地产投资、基建投资。基建投资明年可能会加速，但是基建投资还不足以起到稳定增长的作用。制造业投资、产能投资也都有下行压力，还有出口，受中美贸易摩擦的影响明年也会下行。
从短期来看，明年的政策会有什么样的反应呢？现在市场比较关注的是房地产政策。
明年的房地产政策会不会松？我个人的看法是房地产政策会放松。但要看你放松的是什么，这个包括两个层面的放松：一个是限购、限售、限价，这些因素放松；另一个很重要的因素是信贷，如果信贷大放水，会导致房价的暴涨。
上图蓝色这条线表示居民新增中长期贷款，红色表示70城二手房价指数，基本上信贷增长周期领先房价周期6-12个月。蓝色这条线的低点在去年12月份，红色的低点在今年4月份，差不多相差5个月。这说明当信贷开始增长反弹的时候，房价反弹可期。
所以我们讨论明年房地产政策放松的时候，到底是限购、限售、限价放松还是信贷放松？这是两个层面的问题。
我预计第一个层面的放松应该没问题，信贷的放松可能会受制于对房价上涨的担心。我并不认为明年的信贷会大放水，放水会导致房价的暴涨，但如果不放水，房地产投资会下行。政府在这两者间要有取舍，长期来讲应该容忍房地产投资的下滑，但从短期维稳的角度来看，可能还是需要适当放松信贷。
3.中美贸易摩擦对全球贸易的影响
我们认为明年的出口有下行压力。
从上图我们可以看到，中国对美国的出口，受美国增加关税的影响，分化非常明显。蓝色这条线是第一批次加征25%关税的商品，今年的出口是负两位数的增长；红色这条线是第二批次2000亿增加10%的关税的商品，由于市场预期明年1月1日要增加到25%，所以抢出口的势头非常明显。今年9月份，第二批2000亿到美国的增长速度到了20%以上；剩下未增加关税的商品，增长速度大概在7%左右。
可以看到，如果中美贸易摩擦继续恶化下去，明年中国对美国的出口呈现负增长基本是可以肯定的，中国对美国的出口占整个出口量的19%左右，所以这个对明年的出口下行也有比较大的压力。
外部确定性相对较高的里面，有一点我认为是这一轮中美贸易谈判取得阶段性成果的可能性非常大。
这里面有三个原因。
第一，中美都愿意坐下来谈，因为中美各自经济都面临较大的下行压力。
第二，美国，特别是特朗普总统愿意分阶段来谈，如果一揽子的谈是没法谈的，只要他愿意分阶段谈，就有谈成的可能，特朗普也明确知道这一点。
第三，我认为中国有意愿采取行动，这一点也是能够谈成的很重要的原因。
当然，我并不认为中美贸易摩擦就结束了，但相对而言中美贸易摩擦短期缓和，不继续恶化的可能性是存在的。
4.中国经济面临长期问题：几个周期叠加
稍微偏长期一点讲，中国经济面临的长期问题是几个周期的叠加。
1、从低端制造业向中高端制造业转型
下图是美国的经济结构，下面是工业，中间是服务业，上面是农业。
从1840年到现在，美国的经济经历过三个阶段。第一个阶段，农业到工业；第二个阶段，低端制造业向中高端制造业的升级，就是中间这部分，制造业的价值没有增加，但质量在提高；第三个阶段，工业转向服务业。
中国处在什么阶段？中国正好处在从低端制造业向中高端制造业转型的第二个阶段。我甚至认为这个阶段刚刚开始。
我们计算了一下制造业中的人工成本占比，也就是我们人工成本的优势。蓝色的线是日本，日本在70年代后期制造业人工成本占总成本的比例大幅度上升，从上个世纪70年代初的不到25%迅速抬升到80年代初期的45%左右。所以在80年代初，日本中高端制造业的占比逐步上升，低端制造业开始向中国转移，包括电视、家电的生产等，这时候正好也是中国改革开放的开始。
红色的线是中国，从2016年的数据来看，中国制造业目前的人工成本占比就是45%。所以从低端制造业的成本优势来看，我们认为中国目前所处的阶段相当于日本的80年代初，那么低端制造业的转移可能已经开始了。
上图中深蓝色的线是中国劳动力密集型产品出口占G20的比重，这个比重一路上行，从90年代不到10%左右，到2015年最高是35%。但2016年开始下行，说明一部分低端制造业出口有可能已经转移到其他国家，比如东南亚国家，这是我们现在面临的一个挑战。
包括民营企业现在面临的很重要的一个挑战，就是当低端制造业的成本优势上升时，你能不能进入转型升级的阶段？如果不能转型升级，那就要转移到低成本、优势比较明显的国家和地区。
2、利率周期
中国现在面临着从低端制造业向中高端制造业转型的关键时刻，但这个时期跟全球另一个周期叠加，这个周期叫做利率周期。
这张图是美国十年期国债收益，从1790年开始到现在的数据都在这里。
大家可以看到，基本是60到80年左右的一个长周期。最近一个周期的高位在1981年，最高是15%（意思是美国政府发一个10年债，成本就是15%）。历史上次高只有1798年的8%，大多时候都是6%，最近的周期比较超长。1981年一路下行到2016年，35年下跌到只有1.3%，接近零利率。
我认为这个下行周期已经结束了，现在进入了上行的长周期。这个上行的长周期可能是20年，也可能是30年，这个可以讨论。
上行的利率有多高？我个人觉得高个位数的可能性非常大，但也有很多的不确定性。比如技术进步、机器人等等，可能会影响未来资金成本的水平。
我认为这个周期已经开始了。因为2016年最低是1.3%，今年最高的时候到3.2%，最近跌到3%以下。
如果这个周期上行成立，对低端制造业的转型升级来讲，是一个很大的挑战。如果我们正好在利率下行的时候进行转型升级，这时候就会容易很多。从股市来看，1981年到2010年，美国道琼斯指数涨了20倍，利率下行的力量是非常强大的；但是反过来，1953年到1981年，道琼斯指数增长不到2倍。
换句话说，如果未来的利率上行，股指表现将会受到很大的压力。
为什么会出现周期性的变化？中国作为一个大国，我认为中国恰恰是这个周期其中的一个“始作俑者”，特别是最近的一个周期。
关于这个周期的形成有很多解释，有人认为是人口周期，有人认为是技术进步的周期。但我觉得这些解释都不够理想，我的理解是低端制造业转移的周期。假设基础是全球的通胀水平由全球低端制造业的成本来决定，比如吃穿住的成本。全球通胀水平提高，利率上行。反过来讲，通胀水平下降，利率下行。
实际上，从1920年以后，低端制造业第一次从英国转向美国，是从小国转向大国的过程，大国的低成本压低了低端制造业的成本和全球通胀水平。二战以后又从美国转向日本和德国，是大国转向小国的过程。
刚才大家看到，日本人工成本的上升速度非常快，这是小国的特点。80年代初之后转移到中国，中国作为一个大国，我们的低成本优势在过去40年一直存在，这也压低了全球的通胀水平。
那么当中国的低成本优势上升的时候，我们认为第四轮工业制造业的转移已将开始，从2016年开始转向东南亚，东南亚是小国。基于这样的判断，或许刚开始越南的成本比我们低很多，但5年、10年以后，越南的通胀水平会上升的很快，当然这个不是说恶性的。急速上升的成本，将带来全球低端制造业的成本和通胀利率的上行，这是我们的一个解释。
所以说中国作为一个大国，本身就是周期的一部分。我们的周期开始转变的时候，面临的困难也比别的国家要多的多。比如韩国，它在90年代初开始转型，它对全球的通胀和利率水平没有影响，而中国本身就是利率影响因子的一部分。
如果说利率上行，实体经济的转型会面临很大的挑战，还有投资也将面临战略性的调整。而在利率下行的时候，如果说有一个策略有效，那便是抄底策略。
抄底实际上很赚钱，但是在利率上行的时候，抄底要非常小心，因为利率上行就意味着：分化。很多东西会出现明显的分化，地区、企业、行业之间都会出现分化。我们都需要有足够的认识，一定要注意到利率变化对未来投资策略的影响。
3、高速增长向高质量发展的转换期
另一个周期便是从高速增长向高质量发展的转换期。
左边这张图，经济从高速增长向高质量发展的时候，非常重要的一个特点是GDP的增长速度一定会放慢，红色的线是中国，蓝色的是日本，灰色的是韩国，横轴是人均GDP，这个是按购买力平价计算的，比较早期。
中国人均GDP目前是14000美金，也是按购买力平价来看的，不是汇率。实际上，我们目前也面临着和韩国、日本一样，增长速度下滑的周期。人均GDP14000美金的时候，日本的增长速度平均下到了5%，韩国分两个阶段，先下到7%，再下到4%，这是因为韩国是小国。
从低端制造业向中高端制造业转型的过程中，GDP增长速度放慢，或者在高质量增长的过程当中增长速度放慢，是一个正常现象。
我的判断就是，未来GDP增长速度在4%-7%之间都属于正常水平。这是我们现在面临的基本情况。
5.政策走势
刚才说到外部形势有所改变，明年最重要的是要办好自己的事情。怎么样办好自己的事情？就是我们前面说的，要看政策能不能见底。
10月份以来，从领导人的讲话、座谈会中，大家可以看到我们的政策信号已经非常明确。回应市场的关切问题，跟市场进行有效的沟通，我认为这是一个良好的开始。明年是政策行动的关键一年，政策能不能见到行动底？这决定了我们明年投资的机会。
如果政策行动底出现，我认为在行动底出现之前，股市就可以见底。那么，经济在这次行动底之后，才会见底。
什么叫政策行动底？我把政策做了简单的区分。向上叫结构性政策，基本就是改革；向下是周期性政策，就是货币政策。但政策也分两种，有一些政策比较容易执行，像右侧的比较容易执行，代价比较小；左侧的代价比较大，需要控制好调整。
政策基本分两大类，右下角是货币政策为主，比较容易执行，短期来讲代价小，但它有一个后遗症，就是有可能导致加杠杆，也有可能导致房地产价格泡沫。左上角的政策比较困难，但这是我们希望看到的，比如大规模减税、国有企业改革、打破刚性兑付，这些都是在左上角的。
那什么时候政策行动底开始可以看到？我认为左上角的政策开始执行的时候，我们离政策行动底就比较近了。左上角一个代表性的政策是财税政策，就是减税，减税牵动着结构性的调整，这个影响非常大。
明年整个政策行动底会不会出现，就要看财政政策的优先程度。
我们认为，明年应该是财政优先，货币政策为辅。
打个形象的比方，右下角的政策基本就是打麻药，大家经济不好，觉得疼痛，就要打麻药。但打麻药的目的是为了左上角的“动手术”，但很有可能出现打了麻药疼痛减轻以后，就忘了动手术的问题。过一阵子又痛再打麻药，这便成了一种循环。但我们从最近领导人的讲话中可以看到，明年应该会有一个政策行动。
在明年的财政政策中，减税措施应该会进行，但减税规模会不会超预期？这个还存在一定的不确定性。市场普遍预期，明年减税规模1万亿人民币左右，差不多是1个点的GDP；如果在1万亿左右，基本符合预期；如果要超预期，应该会在1.5-2.5万亿左右，但我认为不会这么超预期。
所以明确来讲，明年的政策会财政优先，货币政策为辅。当然实际的结果，可能财政政策会多一点，包括房地产政策也会放水。真正的行动底可能需要时间，需要一系列政策的组合。
那么，财政政策的空间到底在哪？减税的规模是什么样的？
左边的图显示，除了最高的日本之外，现在中国的非金融部门债务占GDP的比重在250%左右，跟其他的发达国家差不多，所以从政府加杠杆的角度来说，加杠杆的空间并不大。
中国的财政赤字率，考虑到地方政府的债务，是超过10%。我们的财政政策其实比较扩张性，但现在减税过程中，第一个着力点是中央的财政赤字率能否提高，今年是2.5%，明年能不能突破3%，这是很重要的观察点。如果不能突破3%，减税的空间会减少。第二个是政府能不能减少支出？第三个是减税空间，国有企业的资产能不能用一部分充斥社保、支持减税？
今年公布的中国国有资产有多少？据了解，2017年中国国有资产总额是454万亿人民币，是GDP的5倍，所以中国的资产负债表跟全世界任何国家相比都不好比较。中国的国有净资产是109万亿人民币，有没有可能拿出10万亿人民币的国有净资产每年减税2万亿，减5年？我认为，如果出现这样的政策变化，就是行动底的开始，股市的大底应该会来到。
谢谢大家。
