由格隆汇全力打造、香港交易所全程支持的2018"决战港股"海外投资系列峰会于11月、12月相继在上海、深圳、北京三大核心城市隆重展开。峰会特邀各路投资大咖、优秀上市企业领导、港交所代表与投资者面对面交流，共同探讨“资本寒冬”下的投资机遇。
2018年是充满变化、充满意外的一年里，给我们留下了许多特别值得思考的课题。在北京场，工银瑞信基金管理权益投资总监、工银瑞信资产管理（国际）投资总监郝康先生给大家带来《2019年海外投资的六个焦点性问题》的专题演讲。格隆汇整理于此，以飨读者。
回想到2018年，大家的感受一定是五味杂陈。如果展望2019年，可能就是内忧外患了。
01
2019年港股市场：内忧外患的环境
2018年即将过去，2019年港股市场面临比过去市场环境更加复杂的环境：中国、美国以及中美贸易摩擦主导后续市场走向。
2019年，我们会关注哪些方面？或者说我们今天面临的问题是什么？
投资中大家讨论最多的一个是估值，一个是盈利，但往往会忽略流动性。而流动性会以通过市场风险偏好的方式，成为影响市场估值的又一重要因素。
投资中，最大的一个变量便是风险溢价，它决定了投资中承担风险和获取盈利的相对关系。在当前的投资环境下，影响投资的最重要因素便是中美的贸易摩擦了。
上图所见，风险溢价会通过多重方式展现开来：首先是中美贸易冲突，贸易冲突只可能延续，不可能完全结束；有可能受到管控，也可能进一步恶化。中美贸易冲突如何演化会极大程度影响市场的风险溢价，而风险溢价的高低又会对估值形成影响。与此同时，美国作为全球最成熟的资本市场，它的估值体系，也必将影响港股的投资市场，后面我们会更详细地讨论美股市场的估值问题。除此之外，还有因为美联储加息而通过汇率传导过来，影响市场流动性和风险溢价。
我们试图从盈利、估值和流动性角度出发，探讨2019年有什么机会，或者说会面临什么样的风险。我们重点关注的几个问题包括：
Q1：美国加息几次？美元指数是否还会走强？
Q2：新兴市场此轮调整是否接近尾声？
Q3：美股市场风险有多大？
Q4：新兴市场是否已消化经济下滑？
Q5：2019投资主题是什么？
Q6：市场底究竟在哪里？
02
美股暴跌的风险到底有多大？
1. 美国整体估值趋合理，盈利继续增长，大幅调整可能性较低
上图可以看出，从2011年到2017年美股的盈利增长50%出头，S&P500指数的涨幅超过100%。过去几年是享受到市场红利最好的时候，既有盈利增长，又有估值扩张。
目前为止，美国已经报了三个季度的企业盈利，大致可以推测，2018年全年增长率为20%。
2018年开始，美国市场在大幅杀估值，盈利继续上涨，估值大幅收缩。最新美股估值恢复到过去十多年前的平均水平，企业盈利预期未来两年仍然保持较好的增长。今年特朗普政府顺周期出台减税政策，明年、后年，市场对美股的一致预期仍然保有个位数的增长。
美股波动会加大，但是出现大幅下跌，或者美股崩盘的概率仍然是小概率事件。这是第一个观察。
2. 美国加息几次，美元指数走强有望终结
如左图，新兴市场、日本、欧洲和美国四个大的经济体比较而言，尽管美国经济开始放缓，但是美国的PMI极其强劲，是最好的，而亚洲新兴市场的PMI始终在50的边缘上下波动。从历史来看，一旦美元加息、美元走强，结果必然是成熟市场的表现要好过新兴市场。唯一一次例外，如右图，大概在1997、1998年的亚洲金融风暴期间，美国减息变相援助亚洲，美国是提前减息，美元走弱，但是美股市场走强。在其他时段，一定是美股走强，美元走强，同步进行。
美元加息进入尾声的时候，风险有多大？对新兴市场影响有多大？美元会继续走强吗？这是一个问号。
从上图可以看出，在美国的几个加息周期中，一旦它加息进入尾部阶段，这个时候美元是否能继续走强，更多的取决于成熟市场和新兴市场的增长差。
新兴市场的真实GDP增长减去成熟市场真实GDP的增长，这个差是在收窄，还是扩大。如果扩大，新兴市场增长更好，美元指数走弱。如果说增长差继续收窄，大概率美元仍然保持强势。
上个月，国际货币基金组织在一篇报告中讨论新兴市场和成熟市场的增长差，它的结论是：2019年开始新兴市场和成熟市场的增长差进入一个新的拐点。并非新兴市场增长更好，而是成熟市场增长会大幅放缓，新兴市场和成熟市场的增长差会逐渐收窄。美元继续保持强势的可能性非常之小。因此，我们认为明年以后，美元继续保持像今年的强势势头可能性是小概率事件。
如果明年美元不太可能继续保持强势，而今年新兴市场跌幅也挺大，那么新兴市场到底多大程度上消化了整个美元的加息带来的影响？
03
新兴市场此轮调整已经充分消化美国加息影响
1988年到现在30年，美国一共经历了5轮加息周期，每轮周期在加息的中后端都对新兴市场形成巨大的冲击和压力，新兴市场大幅下跌。下跌的幅度，最少接近20%，最多到了30%。从今年的1月底到10月底，新兴市场的这一轮下跌，跌幅是26%，处于过去美元加息周期中的跌幅的中间水平。基本可以认为，本轮下跌基本上消化了这次美元加息周期带来的全部影响。从外部看，美元不太可能继续保持强势，美股会加大波动，但是大幅下跌的可能性仍然是小概率事件。因此，我们可以认为，迄今为止，新兴市场的表现已经在相当大的程度上消化了美国加息周期对市场的影响。
1. 新兴市场估值便宜，资金或重回市场关注
上图，可以看出相较其他发达经济体估值区间，新兴市场估值较便宜，在目前PB vs ROE区间内，中国市场的估值更有吸引力，从历史PB ROE来看，目前香港市场估值处于历史底部。
这个图没有错，但没有意义，或者说结论是有问题的。
因为我们总是寻找ROE（股东回报率）越高越好，PB越低越好的市场或者公司。我们希望接近右下角的公司，ROE很高，PB很低。这个图它传递的信号是：中国A股也好，港股也好，相对亚太市场非常便宜。
比如说，对比去年的、乃至三年前的亚太市场的PB和ROE图，你会发现港股和A股仍然在这个位置，明年可能还是这样。连续三年，港股也便宜，A股也便宜，难道市场就是这么无效的吗？市场不会这么愚蠢，尤其是在资金全球配置的情况下，所以说这个图本身有问题，为什么？
因为它是个静态的。尽管它能告诉你香港便宜，但是理由却是不充分的。市场估值由市场的结构、市场的经济体制、经济增长的水平和质量，以及政府的管理能力决定的。今天中国经济处于转型期，大量国企没有完全市场化，估值一定会受到压抑。因此，说港股和A股相对于其它市场便宜，不具有参考性。
再看这张图。一个是PE，一个是PB ROE。
如果有一家公司经营状况保持稳定，市盈率是10倍，买不买？在不知道行业、经营性质，更不知道它的历史情况下，投资者便无从得知这个公司的好与坏。但是如果我们换一个方式，有一家公司的ROE大概是20%，PB是1.2倍，买不买？大概率认为这是家好公司，ROE这么高，PB也不贵。用ROE和PB两个维度评估一家公司，一定比只看PE一个维度更有效。只不过再加上一个时间维度，PE看上去很直观，但是ROE和PB加上时间维度就变成了三维空间，不够直观。
我一直拒绝用历史PE的方式来判断市场是否便宜。为什么？因为PE是跟盈利相关联的，过去一二十年，中国上市公司的盈利增长在大幅放缓，如果简简单单通过市盈率的平均值来估值，意义不大。
这个时候我们如果能够把把ROE和PB，加上时间轴，压缩成二维（黄线），则能够提供一个更直观有效的估值标准。如图可以看出，相对于过去10年的估值周期，今天市场处于接近历史底部的状态。
2. 2018经济韧性受房地产投资，出口赶单效应拉动
但是回顾一下2018年，可以发现两个情况：一个是进出口很强，要加关税了，提前加快进出口，赶单；另外，超预期的盈利来自于上游。
从上图可以看出，原材料100%超预期，而看得见的像消费、TMT则大幅低于预期。目前为止，上游企业盈利超预期，这表明经济有一定韧性，包括房地产投资超预期。2019年不可能继续下去，进出口已经开始大幅放缓。上游原材料盈利难以为继。
3. 2018经济放缓，但市场下跌速度更快，估值收缩
上图蓝色的是中国经济热度指数，橘色的是香港的国企指数相对去年同期的变化。可以看到尽管整体经济缓慢下滑，但是经济热度指数仍然较15年略好。但是今年以来市场整体加速下跌，跌幅应该是超过了经济基本面所反映的状况。
这个热度指数怎么来的？我给大家分享一下。
我们把40多个高频宏观数据全部拿出来一个一个检测，最后选了16个对市场表现有显著影响的数据，从生产、消费、投资、贸易、货币政策到市场情绪，共六个大类。观察到非常有意思的一些现象，比如说M1比M2对市场影响更显著；而在影响消费的指标中，除了零售增长之外，乘用车销售是一个极其重要的指标。
基于这16个宏观经济指标相对于去年同期是改善还是恶化，我们建立起一个单一的经济热度指数。从指数上看出，2018年中国的经济尽管在放缓，实际上基本面并不太差，比2008年、2015年要好。我们可以看到过去10多年，这个指数跟市场表现基本上是同步的。一旦指数跟市场表现出现显著性背驰，要么揭示重大投资风险，要么提醒难得的投资机会。
如2015年的年中，蓝色的经济热度指数处于底部状态，而市场处于高点，肯定有泡沫；之后到了2016年年初，市场处于底部，而经济热度指数显示整体经济的状况是在改善的，而且改善的幅度非常高，又是一个重大背驰。
纵观整图，可以看出2018年的整体经济基本面尽管在下滑，但是市场下跌的幅度远远超出了经济基本面所表现出来的应该下跌的状态，这是今天所面临的情况。
背后的原因多种多样，贸易战、宏观去杠杆、经济结构失衡、美国加息影响市场流动性，等等。这种背景下，如果说我们考察明年的投资主题，有哪些投资主题？
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2019投资主题是什么？
2019投资主题一：政策刺激降低企业税负，刺激消费
降费减税，能够释放出3万亿以上的规模，大量的流动性会进入市场。市场虽然有预期，包括全年降税，但不一定够。在美国的加息节奏大幅放缓情况下，降息的空间也是打开了的。降息如果能够叠加进来，今年的经济完全有可能走出困境。最大的担心，如果说贸易战缓解，经济有企稳的迹象，政府便放弃再减税、大规模刺激经济，那就会影响到消费，影响到企业的盈利，问题就来了。
消费下沉逐渐显现，低线城市消费崛起。
可以看到，过去三年，一线城市零售增长是在逐步放缓的，二线城市也是在放缓，只有三线城市的零售增长保持稳定水平。今年或者明年以后，消费的主题就是：五环外的机会，大于五环内的机会，消费要下沉，要往中低端走。
互联网消费贷整顿、棚改货币化调整以及居民杠杆的提高压制今年消费增长；但中长期看，随着人均可支配收入的收窄，三线城市消费仍将保持较高增长；整体消费将从产品本身向服务驱动，优秀服务提供商将继续保持高增长。
消费服务比消费商品更重要，服务大于商品。三线城市优于一二线城市。三线城市和一线城市收入的差距在逐步收窄，2005年的时候，一线城市比三线城市的居民人均收入高出1倍以上，现在收窄到一倍以内。到2020年，大概有60%的差距，也就是说，消费的主力在三线城市。
2019投资主题二：财政刺激拉动基建，基础建设有望加速
2018年说了很多，从来没有兑现过，因为地方政府缺钱，银行惜贷。现在，地方政府的融资会适当放开，明年基建能够起来，在“稳投资”，“保在建”政策下，19年基建投资有望企稳回升，资金支持得到保障，转向资金加速落实，基建融资边际改善，项目释放和开工有望加快，基建复苏拉动上下游板块，整体板块估值修复仍有较大空间。
2019投资主题三：房地产板块估值受压严重，龙头企业或现反弹
房地产的差异很大，争论也很多。19年上半年房地产政策有望边际放松、板块估值或逐步修复。说这句话，可能很多人会有意见。但是房地产行业和房地产股票这是两回事，今天谈的是投资。
说到房地产的股票投资机会。观点很多，一个是房价太贵了，另外一个是市场已经饱和了，最主要的观点是太贵了。
我想表达的，第一，统计口径的问题，到底是用平均值，还是中位数？第二，哪怕是所谓的房价太贵，家庭收入跟房价比，全球最高。但是家庭收入，由于中国的税收体系不完备，尤其在一线城市被明显低估。瑞士信贷大概5年前有一个统计，中国一线城市居民收入被低估30%，这个因素考虑进去，情况就不一样了。
美国全国房地产总价值是29.6万亿美元，相当于200万亿人民币。中国的房地产存量大概是240亿平方米，新房8000多、9000块钱一平米，旧房打7折算，折算成人民币大概是170万亿，美国是200万亿，中国是170万亿，相当于美国的8成。
我们应该总量对总量。美国的GDP总量是20万亿美元，中国大概是14万亿，中国相当于美国的7成，房地产价值相当于美国的8折，我不认为有什么太大的问题。虽然美国人均收入是中国的5倍到6倍，但中国人口是美国的3倍。因此，我不认为房地产股票没机会，何况整个房地产公司的股价在历史底部。
中国目前城镇率化接近60%，还有至少10%以上的提升空间，投资机会往头部公司集中。房地产是明年的一个重要的投资主题，房地产公司的投资价值跟政策边际改变的关联度高于跟它自己估值的关联度。如果政策是边际改善，边际放松，房地产公司股票有机会。如果政策收紧的，哪怕便宜，都会面临问题。
大概率，明年房地产一定会放松。上周政府出台有一项政策文件，支持销售收入300亿以上房地产公司的再融资，第二天市场全线上涨，从房地产到建材、到消费。到今天，中国只有房地产能够救中国，房地产对产业拉动，20多个产业，没有其他任何一个产业能够拉得动。汽车拉不动，房地产能拉得动。
2019投资主题四：CPI上行，PPI下行，中下游受惠
上游看空。今年都是靠原材料，钢铁、水泥、煤炭这些把钱赚走了。从供应侧改革开始启动以来，2016年，上游的基本上是国企，利润率持续复苏，现在已经恢复到历史上比较好的水平，进一步改善的空间不复存在。PPI-CPI持续收窄，剪刀差挤压上游板块整体利润率，再加上房地产今年投资在放缓，上游行业明年没有大的机会，甚至要考虑空仓。另外一方面，中下游利润率及民营企业利润率风将继续逐步改善，下游板块在今年估值调整后或重现利润扩张及估值修复。
2019投资主题五：风格继续变换，成长有机会跑赢价值
影响风格的因素：市场风险溢价，板块基本面以及利率环境
规律一：增长预期弱化，成长风格跑赢
规律二：利率/流动性改善，成长风格跑赢
新经济和旧经济，或者说成长股对价值股的风格指数，非常有意思。今年从1月底到年中，成长股表现非常好。但是从年中到12月底，价值股跑出来。现在最新的情况，成长股对价值股风格的比较，成长股的吸引力在提升。如果明年流动性有宽松的情况下，成长股会有机会。说到底，成长股包括医药、消费、TMT。TMT小心一点，因为作为全球产业链，贸易战还没有出路的情况下，依然需要继续保持谨慎。消费和医药里面，明年是有机会的。这是从风格的角度，给大家分享我们自己的判断。
05
市场底部在哪里？
市场盈利预期从18年1季度开始向下修正，我们预计仍然还有下调空间，再持续2个季度左右。
这个图，比较中国名义GDP和企业盈利增长。第一个观察，这些年，中国企业增长质量的确在改善。2008、2009年，名义GDP增长5%左右，但是企业大幅度下滑。到了2016年，中国名义GDP增长大概也是在5%，但是企业下滑幅度大幅收窄。第二个观察，名义GDP增长和企业盈利增长高度关联。如果说明年要保证基本的GDP增长的步伐，市场是什么样的状态？
假定明年真实GDP6.3%，名义GDP增长大约8.6%。那么港股还有5%的盈利下调空间，因为最新的市场预期是明年增长2.3%，我们估计在这种情况下，估计是要下跌2.7%，还有5%的向下修正的空间。盈利预期往下调整5%，大致需要两个季度。到明年年中，有可能市场盈利预期会见底，这是我们的基本判断。如果说是贸易战不但没有被抑制住，反而进一步加剧，市场要下跌更多。在悲观假定下，市场就还有10%以上的下跌空间。乐观的方面基本上看不到，暂时不考虑。
我们预计盈利预期还有5%下跌空间，市场底部位于9,780。
1. 基于我们的基准假设，恒生国企指数市场一致盈利预期还需要下调5%左右
2. 考虑到18年年初以来的的市场预期的下调幅度及速度，预计还需要下调2个季度左右
3. 市场指数有机会在19年年中见底
市场目前估值为2011年以来18%分位数，接近底部；
我们预测恒生国企指数的底部为9,780，历史估值一倍标准差以下。
06
2019 展望总结
展望2019年，我们预计贸易摩擦会边际改善，盈利继续下调，市场年中见底。具体的观点如下：
市场观点
贸易战有机会边际改善；
企业盈利预期继续下调；
市场在19年中见底；
悲观情绪有望逐步缓解；
政策刺激逐步提振市场情绪；
市场风格有望偏向成长。
