云锋金融：躺着赚钱一去不返，地产行业迎来变革？

来源：微信公众号云锋金融

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作者：云锋金融

最近房地产公司纷纷交出了靓丽财报。万科上半年营业收入同比增长52%，每股盈利同比增长25%。碧桂园上半年收入同比增长70%，盈利增长约95%。恒大上半年收入同比增长近60%，每股盈利同比增长约64%。

亮眼业绩与地产股低迷的股价形成了鲜明对比。这背后重要的原因是： 资本市场不相信这种收入和利润增速可以持续，普遍认为，地产销售面积或已见顶。

十年后，万科还会是地产公司吗？我想不是了，如果还是，那也是惨淡经营了。我现在琢磨我们各地的公司把‘地产’这几个字都拿掉，万科的名字取得太好了，没有叫万科地产，而是万科企业。

——郁亮

在这个“房住不炒”的新时代，地产行业正在迎来变革。

行业整合、强者恒强

房地产销售面积见顶了没？重要判断依据是人口结构。

我国的老龄化趋势已经开始，这是房地产行业无可回避的现实。一般来说，中国首次置业和改善需求的购房人群主要年龄段为25-49岁。据联合国预计，中国该年龄段人口占总人口的比例大约在2015年到达顶点为41%。到2035年，这一比例将低于35%（当前日本的置业人口比例）。同时，根据统计局数据，“被平均”以后的中国人均居住面积已超40平米，大幅提升空间有限。

宏观意义上，中国住房需求将逐步下降，地产行业销售面积见顶回落的趋势或不可避免。

图1：我国25-49岁的人口比例（%）

数据来源：联合国，云锋金融整理

数据来源：任泽平、夏磊、熊柴《房地产周期》

自2016年以来，房地产市场呈现明显的区域分化格局，一二线城市房价居高不下但销量放缓、成交低迷，三四线城市房价稳定且持续去库存。

地方政府和金融机构对于房地产市场也没有采用“一刀切”的模式，而是一城一策。

一二线等房价上涨较快的城市一直实行严厉的限购和限售政策。同时，三线及以下城市通过货币化棚改和实物安置，创造了大量新增需求。未来，一二线城市吸引周边及全国人才、资金和技术的优势仍将长期存在，房地产市场区域分化的格局短期内很难转变。

从竞争格局看，房地产行业正处于快速整合阶段，集中度逐年上升。

2017年，排名前100位的开发商贡献了行业56%的销售额，比2016年提高了16个百分点；其中排名前10位的开发商贡献了全行业将近1/4的销售额。

图2：地产开发商合约销售集中度

数据来源：CRIC，中国房地产测评中心，云锋金融整理

2018上半年，以百强企业的新增货值衡量，排名前10的房企新增货值占比达53%，合约销售占比是43%。而排名10至50位的房企新增货值和合约销售金额占比分别为36%和41%，排名50至100的企业这两项占比更是少得可怜。

图3：2018上半年销售百强房企新增货值集中度、合约销售额集中度

数据来源：CRIC，云锋金融整理

备注：新增货值百强内集中度=各梯队新增货值/销售百强房企新增货值金额之和

百强内集中度=各梯队房企合约销售金额/TOP100合约销售金额之和

可以预见，未来房地产行业整合趋势还会延续，强者恒强。

面对销售见顶、区域分化和行业整合的大趋势，再加上限购、融资、拿地、销售和运营等多方面的挑战，地产行业竞争格局正在从“分蛋糕”向“抢蛋糕”转变。

一方面行业整体在出清“落后产能”，众多中小房地产企业正面临生存危机；另一方面，幸存的地产企业也在纷纷寻找主业之外的盈利增长点，在“产业链延伸”和“综合开发”两个方向发力，可谓各显神通。

一项新业务的发展可以分为三个阶段。0到1的阶段，关键在于找到令人信服的商业模式；1到10的阶段，关键在于验证成功案例的可复制性；10到100的阶段，进入稳定的发展阶段，关键在于提升经营效率和竞争力，进而获得更大的发展空间和更好的回报水平。

——2014年万科年报

转型模式一 “产业链延伸”

房地产企业布局“增值”业务，首先想到的就是向地产开发的上下游延伸。通过为业主提供物业管理和租售中介等增值服务，一方面可以提升住宅品质，给予更高的溢价空间，另一方面也增加了非地产开发的收入。

1. 物业管理

目前最为成熟的“产业链延伸”增值服务就是物业管理。

人员不管事、物业费收不齐的时代早已远去，地产企业培育的物管公司已经进入到“10到100的阶段”，Top10的开发商旗下物业公司均位居行业前列。

表1：地产企业Top10旗下的物业管理公司

数据来源：《2018中国物业服务百强企业研究报告》、CRIC、wind、云锋金融整理

当物业管理水平成为购房者的一个重要参考指标时，物管行业已经从地产的“配角”演变成“主角”，资本市场对物业管理公司的关注度也在提升。

从2014年彩生活登陆港股市场以来，陆续有物管公司赴港上市，今年2月雅生活服务上市，6月碧桂园服务上市、佳兆业物业递表，近期华润置地和中国奥园也称要分拆物业板块。

当越来越多的地产企业选择拆分物业板块，其专业化运营的重要性不言而喻。

物管行业本身就是一个万亿规模的市场，且收入稳定，能为房地产企业提供很好的业务风险对冲。其次，优质的物管能为住宅提供更高的溢价空间，提升住宅、办公楼等地产的竞争力。最后，若分拆出的物管业务成功登陆资本市场，也能为地产开发企业开拓新的融资渠道。这莫非是猪肉、猪排分开卖伟大理论的最新实践？

2. 租售服务

开篇提到的租住市场火爆现状，究其根源是庞大的供需缺口和资本涌入共同影响的结果。最近风口浪尖上的自如、蛋壳等公寓，是先收集分散个人房源，再整合出租的轻资产运营模式，而地产企业则主要是以自有房源进行重资产运营。

目前，长租公寓与地产开发业务的布局整体类似，普遍集中在一二线城市。整个行业还处于持续投入、扩张规模、抢占份额的起步阶段，大多数企业尚未实现盈利（纳尼？我就想知道万科90平米10年180万的租赁公寓到底盈利不盈利）。

表2：部分房企的长租规模

那么长租公寓有没有希望实现盈利？答案是有的。

要想盈利，机构要首先抢占租赁市场的渗透率，据观点指数的不完全统计，2016年美国机构化渗透率在30%左右，日本的渗透率在80%以上，而我国才2%。机构仍然还有非常大的发展空间。即使是一二线城市，个人房源的比例也远高于机构。

图4：2017年全国重点十城的住房租赁结构

数据来源：贝壳研究院，云锋金融整理

以渗透率高达80%的日本为例，日本最大的地产开发商是三井不动产，旗下的租赁业务收入已经达到总营收的32%，而新房销售收入占比也才29%。

租赁和新房销售已经并列成为三井不动产的两大重要的支柱业务。三井不动产的核心理念是“经年优化”，物业投入使用后仍然持续跟进、优化。在地产投资属性越来越强的今天，能够帮助业主实现更高资产增值的开发商，或许才有更高的alpha。

图5：日本三井不动产2018财年（2017.4.1-2018.3.31）营收构成

数据来源：三井不动产2018年财报，云锋金融整理

对比日本，我国房地产“产业链延伸”还有很长的路要走。就拿领军企业万科来说，万科在物业、租售、家装等领域均布局多年，但2018年的中报数据显示，其收入结构仍然以房地产开发为主，占比将近95%。除了比较成熟的物业管理贡献接近4%，其他非地产开发项目还未给万科带来稳定的现金流，反而需要地产开发主业进行补贴。

图6：万科2018年上半年营收结构

数据来源：万科2018年半年报，云锋金融整理

除了物业管理和租售服务，地产企业的“产业链延伸”的业务还有家装、停车等，开发商围绕“住宅”这个平台可以为业主提供多种生活场景服务。不远的将来，也许我们将看到中国的“三井不动产”。

转型模式二：综合地产开发

房地产开发企业“产业链延伸”方式的转型始终是建立在“住宅”的基础上的扩展增值服务，其规模增长仍然受制于住宅地产主业的增长。想要开拓增量市场，或许需要开发房地产的其他属性。

1. 养老地产

中国的人口趋势相信大家看看农村标语的变化就能明白，从“少生孩子多种树”到“多生孩子能种树”，在人口老龄化的大背景下，健康产业的前景有多大不必过多强调，而房地产企业自然也早就嗅到了这块肉的肥美。“养老地产”是很多地产商进军健康产业的第一步。

美国的养老地产兴起于上世纪60年代，现在已经非常成熟，形成了三种类型的养老地产。

（1）太阳城。主要针对身体比较健康的老者，地产企业销售养老概念的住宅，通常选址在郊区，售价便宜，配备高尔夫球场、娱乐中心等设施，但医疗护理的设施相对基础，本质上仍是住宅开发。

（2）医疗类REITs。以净出租方式，REITs公司将老年人住宅、生命科学地产、诊所、医院及专业护理院等相关物业托管给运营商，每年收取固定租金费用，而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担，本质上类似于专业的养老院、医疗机构等。

（3）CCRC模式（Continue Care of Retirement Community），由运营商主导，在社区中提供老人对健康管理、护理和医疗的服务，老者不需要搬家，这类“居家养老”或许更容易被我国的老者们接受。

中国的“养老地产”业务还处于“0到1”的阶段，龙头开发商不断尝试各种模式，初具规模的还数万科、远洋、复星，此外从保险领域杀入的泰康也是这一领域佼佼者。这些企业均重点布局一二线城市，偏向于中高端养老，地产开发的属性还比较强。

表3：样本企业养老机构类型

数据来源：观点指数，云锋金融整理

我们的养老地产供需缺口很大，但还有很多问题要解决。老者的消费能力低但地产企业的资金投入高，对运营商也要求比较专业的护理的能力，养老地产想要规模化还需要一段时间去摸索。

2. 教育地产

地产加教育的模式并不是传统的学位房，而是地产商在住宅地产辐射范围内，通过引入名校或是自建学校切入教育领域。这个模式还处于“1到10”的阶段，有部分成功的案例，但可复制性和物业管理行业相比还较弱。

碧桂园是国内教育地产模式第一个吃螃蟹的。1994年碧桂园与北京景山学校合办广州碧桂园学校以带动楼盘销售，至今已经24年。2017年旗下独立的教育品牌博实乐(BEDU)成功在美国上市。

万科也是从引入名校开始，到逐渐创立自己的品牌。1996年万科与复旦大学附属中学联合创办了第一所9年制民办学校复旦万科实验学校，2017年万科启用“德英乐”教育品牌。

保利、阳光城也分别在2015年和2017年宣布进入幼教领域。

地产企业固然在土地、资金方面有优势，但教育更需要的是教育人才和教育经验，万科和碧桂园也是培育了20余年才孵化成功。教育的“十年树木、百年树人”对房地产企业以往加速资本周转的商业模式提出了挑战，这块蛋糕没有看起来那么容易吃。

3. 文旅地产

文旅地产可以分为自然资源驱动型和IP驱动型。自然资源型的文旅地产主要依托于海岛等优质自然风光打造酒店、度假村、别墅等，譬如恒大的海花岛，核心盈利来源是销售或出租地产，模式单一，本质上仍属地产开发。

IP驱动型是当前文旅地产的主流模式，譬如主题公园。最经典的成功案例当属美国的迪士尼（DIS），截止2018年8月24日市值1665亿美元，超过万科恒大碧桂园市值的总和。国内华侨城（00006.SZ）的主题公园也颇具规模，2017年全年游客接待量超过3500万人次，位列全球景区业四强，亚洲第一。按收入计，旅游业务和房地产业务已经并列成为华侨城两大重要的业务支柱。

图7：华侨城2017年收入结构

数据来源：华侨城2017年年报，云锋金融整理

文旅地产的核心竞争力在于“异质化”和营运能力：前者用于引流，后者管控成本。TE-AECOM统计的2016年全球主题公园入园人数排名中，前10名全部被IP类的主题乐园占据，IP是吸引客流的重要原因。据36氪，主题公园的最主要的成本是日常营运成本，占收入比重在25%-30%之间，其次是园内消费销售成本，占比在10%-16%之间。

一个潜在的风（事）险（实）是，健康地产、主题公园、特色小镇等综合性的地产开发，在某些地区逐渐成为地产商圈地的一个名目。

结语

“对于开发企业来说，存量时代的压力可想而知。土地供应有限导致热点城市的市场开发空间正在缩小；在存量时代，房地产行业的发展模式将由传统的一次性销售转向长期持有运营，提供高效的服务与平台是未来盈利模式的重点。”

——SOHO中国董事长潘石屹

当房地产行业终于告别黄金十年，从粗放式的增长模式中脱胎换骨，一条全新的发展道路已铺在他们面前。

前路是鲜花，或是荆棘，没人知道。

但我们知道，不论是对国家，还是对这个行业，唯有转型，才能向死而生。