作者：管清友 张奥平
来源：微信公众号如是金融研究院
“水能载舟，亦能覆舟”可以在一定程度上诠释投资人与企业家的关系。好的融资能够帮助企业插上快速发展的翅膀，反之，若企业家无法正确处理与投资机构的关系，摆正心态、看清局势，那么融资也极有可能成为颠覆企业发展的巨浪。从永乐电器的陈晓，太子奶的李途纯，俏江南的张兰，雷士照明的吴长江，再到如今的新生代企业家，如前几年的凡客的陈年，最近两年大火的摩拜单车的胡炜炜等，这些令人唏嘘的商界案例真实反映出了对于处在初创期和快速成长期的非上市公司而言，选择正确的投资人、恰当的处理好与投资人关系的重要性。
一、审视自身：评判公司能否获得资本的青睐
自2006年以来，我国国内股权投资市场蓬勃发展，整体呈现出急速上升趋势。2017年中国股权投资市场投资金额达1.21万亿元，同比增长62.6%；投资案例数量有10144起，同比增加11.2%。2018年上半年投资金额为5795亿元，基本与去年持平，但值得注意的事是上半年总募资额仅为3800亿元，即股权融资的募资端出现“赤字”，预计这种趋势在未来一年时间会延续下去。在2018年之前万亿股权投资的繁荣时期资本并非对所有企业雨露均沾，而在资本寒冬的现今，企业更加需要资金和资金稀缺性的矛盾进一步将企业推入融资困境。那么，企业为满足融资需求，第一步要做的便是结合公司所处的行业现状、发展阶段、经营状况、管理水平等因素综合评判自身是否具备吸引资本的特质。
1、企业行业分布
从行业分布上看，战略新兴行业更容易受到风投的青睐。2017年股权投资的行业分布相对集中，信息技术行业占比达到了75%以上，其次是可选消费、医疗占比超过5%，其余行业占比均不超过5%。2018年上半年，IT和互联网行业投资案例数为2231起，占全部案例数的42.42%，其次是生物技术和医疗健康，占比达11.03%，其余行业占比均在7%以下。值得注意的是2018年上半年金融行业的投资案例数为284起，但投资金额远超其他行业，为1418.93亿元；同样出现数量少金额大的还有物流行业，投资案例仅有78起，却获得了611.32亿元的投资金额，排名第三位。由此可将更受股权投资青睐的行业为两类：一类是以TMT为代表的新兴产业，如互联网、移动互联网、以及潜在的区块链技术；另一类是以消费、医疗为代表的服务业。中国经济目前正在从工业主导型向服务业主导型转变，随着消费升级和老龄化趋势加剧，消费和医疗行业前景可期。
2、企业所处发展阶段
从所处阶段来看，越是早期越要谨慎，越到后期越受追捧。按照公司的成长阶段的不同，一般将非上市公司的投资分为天使轮（包括种子轮）、A、B、C、D、E、F轮等。天使轮（包括种子轮等A轮之前）是指公司属于初创期，一般仅有一个发展规划，或者开始起步但尚未有完善的产品线，A轮是公司已经形成了以产品和数据支撑的商业模式，在行业内有一定的地位及口碑，B轮公司开始进入快速发展期，开始推出新业务、拓展新领域，需要足够的资金支持，C轮公司已经拥有相对成熟的商业模式，规模也相对较大，可能处在准备上市的阶段，因此也可能是上市前的最后一轮融资。D、E、F等基本属于C轮的升级版，即在公司上市前进行多轮融资。
早期的投资人选择对企业家来说最重要。因为企业正处于初创期，相对稚嫩。早期投资人一定是与企业家志同道合，能够共同培育呵护企业成长。硅谷的华人创业家陈五福曾经说过：“好的投资人会帮你一起种树、施肥、浇水、灭虫，所以理所当然他也有资格分享果实。”早期的投资人，尤其是天使、A轮，在企业还是小树苗的时候，能够帮忙灭虫浇水，长期陪伴，而不是一锤子买卖、挣快钱，所以要慎重选择。一般来说，到了后期，上市确定性大、退出风险低，比较容易受到资本的追捧。比如今年6月份蚂蚁金服最终完成的C轮融资高达140亿美元的融资，投后估值接近1500亿美元。
3、企业自身实力
从自身实力来看，打铁还需自身硬，自力更生是前提。资本具有逐利性，青睐于少数优质、有潜力的企业。被资本追捧的项目有以下特征：
（1）规模上，自身规模较大，行业内占有一定市场份额，并有相对稳固的市场需求的，比如滴滴出行、每日优鲜等；
（2）行业上，处于热点行业或新兴领域，比如摩拜、OFO、美团、今日头条等；或者处于传统领域但长期深耕成为行业龙头的，比如链家网、国大药房等；
（3）回报上，能够走入资本市场或者有上市预期的，比如药明康德和北汽新能源等；
（4）技术上，能够独立拥有尖端技术并有通畅的变现渠道的，比如商汤科技、明码科技等；
（5）政策上，能够符合国家产业政策发展方向的，比如医疗健康、新能源等。
当然，即使有资本加持，企业也需要不断提高自身实力方能走得长远，比如乐视体育，当年融资的盛况仍历历在目，B轮融资高达80多亿，但在经历了乐视风波后，乐视体育由于人员动荡、资金链断裂，沉寂半年后转向了火热的区块链，昔日的体育赛事直播领头羊直接退出了2018俄罗斯世界杯赛事直播。
二、认识投资人：投资人不只是提供资金，更重要的是陪伴成长
投资机构并非仅仅能够为公司带来资金，还能够为公司发展提供宝贵资源，在公司成长道路上发挥关键作用。应综合分析投资人实力和类型，选择合适的投资人。
1、投资人实力判断
看投资人的实力，需要结合“募投管退”全流程来进行判断。目前国内有超过1.4万家PE/VC投资机构，但实力参差不齐。股权投资机构的业务可分为募集、投资、管理、退出四个环节。募集主要是看股权投资基金的募集能力，是后续环节的基础。股权投资基金对投资者要求较高，必须是合格投资者，要求个人投资者净资产不低于300万或者三年的个人年均收入不低于50万、企业投资人净资产不低于1000万。现有的PE/VC投资机构中募资超过5亿元的有164家，超过10亿元的有94家。投资主要看投资机构的投资规模和过往投资项目，了解其投资偏好，2017年投资金额在5亿元以上的有95家，超过20亿元的有18家，超过100亿的有6家，分别是阿里资本、腾讯产业共赢基金、软银中国资本、招商银行、融创中国、红杉资本中国。管理是投后管理，投资机构对被投企业的战略规划支持、企业治理结构完善、后续融资支持、资本市场发展规划等一系列实现投资收益最大化的管理事项。退出是股权投资退出方式，常见的有上市或挂牌、股东回购或者是对外转让股份、并购以及清算三四退出方式，上市或挂牌是投资机构和被投企业最喜闻乐见的退出方式。2018年上半年股权投资退出数量总计为889笔，以上市或挂牌方式退出的有496笔，其中IPO退出数量为332笔；以并购方式退出的数量为245笔；以回购或股权转让方式退出的为142笔；清算退出的数量仅为1笔。
2、投资人类型判断
看投资人的类型，需要结企业需求选择匹配投资机构。投资人通常被分为财务投资者和战略投资者，两者有明显的不同。财务投资者是为了谋求短期、直接资本回报或高风险下的资本增值，一般持有较少股份，不参与企业日常经营管理，仅在财务、资本运作方面提供建议，以上市、挂牌、回购、股份转让等方式择机退出。战略投资者是与被投资者的产业背景关联较为紧密，致力于长期投资合作并积极参与被投资者的公司治理，纳入投资者整体战略规划，谋求可持续发展，一般持股比例相对较高，中长期稳定持有股份。战略投资者对企业的发展可以起到两方面的作用：一方面，对内可以帮助企业进行改革，完善企业内部管理机制，将自身对行业的深刻见解传授于企业等等；另一方面，对外可以帮助企业对接关键的资源，包括产业链上下游的资源、土地和补助等资源，以及为企业提供对接上市等金融服务。
因此，在选择投资机构的时候，公司应对机构进行充分的了解和分析，以便使机构的资源更好地与公司的发展需求相匹配。
三、认识投资关系：并不是所有投资都有利于公司发展
尽管投资人可以给公司带来发展所需的资金和资源，但是从长期来看，并非所有的投资都对公司未来的发展产生正面影响。企业家和投资人需要处理好以下三个方面的问题。
1、对赌协议
企业融资时，对赌协议是如今常见方式。虽然美其名曰风险投资，但投资人仍会要求公司对自己的投资本金给予保障，其中对赌和回购条款被频繁使用。对赌条款的存在使得监管层对公司股东及股权真实性、稳定性及无纠纷情况存疑，已经成为上市的禁区之一，因此证监会在各类保荐人培训中也多次要求对赌协议必须在上市前进行清理。对赌的内容一般包括上市时间、业绩等等，一旦完不成，企业家往往要付出丧失控制权等高昂的代价。如本文开始时提到的永乐电器，在2005年拿到了摩根斯坦利和鼎晖投资5000万美元的投资，同时签署了2007年要实现6.75亿净利润的对赌协议，结果业绩不及预期，被国美所并购。再如俏江南，在2008年引入了鼎晖创投，并对赌了2012年实现上市，结果遭遇金融危机且证监会暂停餐饮上市申请，即使转战香港也无法达到投资人要求的估值预期，最后只能卖给私募巨头CVC。所以周鸿祎说：“对赌往往带来双输的局面”。
2、业务干涉
投资人特别是战略投资人对企业的发展、行业的发展往往有自己的理解，所以在选择投资人的时候，一定要选择跟自己志同道合、“志趣相投”的。否则很容易陷入后期资本干涉企业经营的情况。比如雷士照明的吴长江。2016年底昔日中国照明界的大佬吴长江以挪用资金、职务侵占罪被判有期徒刑14年，一代商业巨子最后竟落得如此结局让人唏嘘。吴长江的失败固然与其创业之初中国式合伙人结构有莫大关系，但是后来引入赛富软银、高盛等一系列资本操作，却始终没有找到跟他站在统一战线的投资人，没有与投资人取得一致，最后联合创始人与他割袍断义，投资者与他反目成仇，这个教训值得所有企业家深思。
3、动态风险
商场上没有永远的敌人，亦没有永远的朋友，投资人与企业家的关系始终是动态演绎的，凡事留有余地，才能为自己争取回旋的空间。在股权投资领域，投资人适合与否，很可能会随着时间变化而发生变化。如IPO的“三类股东”问题。由于我国A股上市需要进行“穿透式审查”，导致许多引入契约型基金、资产管理计划、信托计划等股权融资的企业因无法进行股东穿透，而面临上市障碍甚至IPO“流产”。博拉网络、有友食品、波斯科技、新产业、龙磁科技等公司都受到“三类股东”问题影响，至今未能成功过会。而同样是三类股东，海容冷链、文灿股份、广电计量等公司携带三类股东却顺利过会了，很大的原因就是它们的三类股东能够满足穿透式审查而自行穿透。很多创业公司为什么最终选择海外上市，除了业绩赢利不达标等原因外，还有一个重要原因就是，经过多轮融资，它们的股东结构有些已经非常复杂，一个资管产品背后的实际持有人往往是几十人、几百人甚至上千人，对每个人进行沟通和调查需要付出较大成本，故而无法满足国内穿透视审查的要求。
当企业一旦决定走股权融资这条路，决定与资本合作时，必须要注重天时、地利、人和的配合。
