作者：李迅雷
来源：微信公众号李迅雷金融与投资lixunlei0722
主要观点：
美联储四轮QE使美林时钟失效，而A股市场受政策影响更明显。资产配置模型中，政策是不能忽视的维度。
从货币投放力度（量）与货币利率（价）两个方面刻画央行货币调节的松紧和意图。货币的“量”和“价”均表明，央行自2018年4月份开始转向边际放松。
商业银行总信用的扩张速度对实体经济和资产价格都具有重要影响和显著的指示意义。银行业总负债（表内）的扩张加上估算的表外业务规模变化，除以GDP，来衡量总的信用扩张力度。
中泰时钟选取有代表性的上市银行利润表中与表外业务关系紧密的收入项，通过计算收入变化，来估计表外业务规模的变化。自2017年以来，银行业表内的同业负债和表外规模大幅收缩，衡量信用扩张的指标持续下行。
当前金融环境处在“宽货币，紧信用” 的状态，即央行已经加大宽松力度，但商业银行的信用扩张仍未显现，信用扩张力度是当前最值得跟踪和重视的指标。
M1-M0（企业活期存款）能反映企业经营活动的活跃度，测算表明过去12个月M1与M0的增量之差，对经济产出水平有显著的领先作用，领先约6个月。当前该指标仍在继续下降，预示着经济产出仍将下行。
银行业总负债扩张与社会融资规模的差可以刻画流入虚拟领域的资金量，金融体系内空转的资金对实体经济影响可能不大，但对资产价格的影响可能更直接。
新年伊始，央行就采取了降准一个百分点的举措，释放了约1.5万亿流动性，如果再加上之前的定向降准，则释放的流动性更多。准确地说，央行从去年第二季度开始，给商业银行输送的流动性还是比较充裕的，但商业银行给实体提供的流动性并不多。
预期今年央行降准的幅度不会低于2018年，且通过公开市场操作等方式，也会将银行间市场利率水平下调，这种量化宽松的货币政策，类似于2008年以后美联储所采取的QE政策。但QE在实施初期，商业银行仍然惜贷，上市公司大多不愿投资，宁愿回购股份。
随后美联储继续采取QE2、QE3、QE4政策，商业银行资金更加充裕，美国债市和股市持续走强。那么，中国资本市场在这样一种货币宽松的环境下，会否也会出现资产价格的走强呢？这是否意味着我国会再度出现实体不景气、但资金“脱实向虚”的繁荣景象呢？
针对这一猜测，我们用中泰时钟所独有的“政策维度”，去分析货币政策对资本市场的影响机理，刻画和分析“宽货币紧信用”环境下资产价格的可能走势。
一．政策维度在资产配置决策中不可或缺
通常宏观经济政策都发挥着逆周期调控的作用。对于长周期来说，货币政策和财政政策可能只会影响走势的斜率而不会改变方向，但是对于短的经济周期和资产价格来说，政策影响往往至关重要。从国外成熟市场到国内市场的历史表现来看，宏观经济政策对大类资产的影响都不可忽视。
1.1 量化宽松（QE）是美林时钟失效的主要原因
美林时钟从经济产出（GDP）和通胀（CPI）的变化方向将经济划为四个阶段：
1）复苏（经济上行，通胀下行）：股票>大宗商品>债券>现金；
2）过热（经济上行，通胀上行）：大宗商品>股票>现金/债券；
3）滞胀（经济下行，通胀上行）：现金>大宗商品/债券>股票。
4）衰退（经济下行、通胀下行）：债券>现金>股票>大宗商品；
从股票和债券的相对表现来看，按照美林时钟，在经济上行期（复苏和过热），股票表现优于债券，而在经济下行期（衰退和滞涨），债券应优于股票。所以股票和债券的表现应该有明显的“跷跷板”效应，即显著负相关。
回顾过去二十年美国股市和债券的表现，发现在2009年之前两者确实明显负相关，但在2009至2013年以及2014至2015年期间，美股和美债呈现了明显的正相关，即同涨同跌，这显然与美林时钟总结的规律相矛盾，期间美联储的四轮QE显然是主要原因。而2014-2015年是QE开始退出的时期。
1.2 国内市场受政策影响更明显
国内经济和资本市场受政策影响通常认为更加敏感，过去较长的时间里A股被称为“政策市”。A股市场受政策影响较大的一个证据是过去十几年来A股走势与经济增长不同步，如2000年至2017年期间，我国名义GDP累计增幅达7.25倍，而上证综指累计涨幅仅59%，股指阶段性的涨跌幅与名义GDP增速的相关性也较弱。
1.3 政策是中泰时钟增加的重要维度
美林时钟的暗含假设是：经济总是按照其内在的规律周而复始的轮动，呈现明显的四个阶段。然而美联储四轮QE的推出及退出期间，美林时钟明显失效，说明在政策的强力干预下，四个阶段可能越来越模糊，资产价格表现的规律也可能失效。因此，中泰时钟模型的一个重要改进是增加了政策维度。
中泰时钟的另一个改进之处在于，中泰时钟的每个维度都采用多个指标共同刻画，指标间相互印证或互补都对投资提供增量信息，使得经济阶段的划分及当前经济状态的判断更为精准，避免“盲人摸象”。而美林时钟为了追求简化，每一个维度只采用一个指标作为代表。当今金融体系愈加庞大和复杂，单一的政策指标解释力有限。随着央行和财政部门的政策工具不断创新推出，单一指标的经济意义和代表性也在动态变化。中泰时钟政策维度从货币政策和财政政策出发，挖掘了多个代表性指标。
二．货币松紧如何定量刻画？
货币政策从央行传导至市场分为两个阶段：
第一阶段是央行对商业银行等金融机构的货币松紧调节，可以称之为为“货币宽松”。货币宽松主要从央行的货币净投放量和银行间的货币利率水平来刻画。
第二阶段是银行业对全社会的信用释放，可称之为“信用扩张”。
2.1从央行的行为刻画货币宽松力度
央行主要有7项货币政策工具调节货币的供应量和价格（利率），分别是：1.公开市场业务、2.存款准备金、3.中央银行贷款、4.利率政策、5.常备借贷便利（SLF）、6.中期借贷便利（MLF）、7.抵押补充贷款（PSL）。其中，利率政策调节金融机构法定存贷款利率及浮动范围，直接影响的是利率，而存款准备金主要影响的是量，其余的工具在操作时都既涉及量又涉及利率。
2.2 央行的货币投放力度（量）
央行实行货币政策的中间目标可以分为两类：货币供应量和市场利率，分别对应了货币的“量”和“价”。中泰时钟先从“量”的视角出发，将多种数量型货币工具量化为央行货币投放力度综合指标，来刻画央行货币宽松力度。
央行货币投放力度 = 过去12个月存款准备金变化幅度 + （过去12个月公开市场操作净投放量+SLF净投放量+MLF净投放量+PSL净投放量+外汇占款增加量）/ 存款总额
这里，用过去12个月的变化可以消除央行操作的季节性影响，将各项工具净投放量除以存款总额，使其与存款准备金率具有统一的量纲，便于直观理解。此外需要说明的是，外汇占款虽然并不是一项“货币工具”，但外汇占款带来本国货币供给的增加，为了确保货币总供应保持合理水平，央行通常会使用正回购、发行票据等手段来对冲外汇占款的影响，因此在刻画央行货币工具的投放力度时，还需要考虑外汇占款变化带来的被动效应。
可以看出，2001年中国加入WTO之后，进出口贸易额一路攀升。2006年后，中国经济对外贸的依存度从高点回落，外汇占款带来的被动投放也随之一路下降，2015年后，外汇占款的变动对货币投放成为负向影响。与此同时，SLF、MLF等新型工具的应用发挥了越来越大的作用，对净投放的影响不低于存款准备金率的调节。
2.3 货币市场利率（价）
随着利率市场化改革的推进，存贷款的基准利率的代表意义越来越弱了，且基准利率不会频繁变化，用其衡量货币的价格并不理想。理论上来讲，长端利率主要由市场决定，而短端货币利率受央行货币政策影响较大，其变化可以较好地反映央行的政策意图。因此，本文选用银行间7天回购利率加权平均利率来刻画货币利率水平，并进行数据平滑处理，消除月末、季末、年末等时点回购利率季节性飙升的影响。
从构建的指标来看，国内货币利率与央行货币投放力度同步性并不强，货币的“量”与“价”有时并不统一。但自2018年4月份以来，货币投放力度指标开始上行，而货币利率开始回落，两者一致地表明央行开始转向边际放松。
三．信用扩张才是根本
3.1 从商业银行的资产负债扩张看信用宽松力度
央行通过调节基础货币的投放和松紧来影响商业银行的行为，最终目的还是要保持全社会的货币供应保持合理水平。但是商业银行的信用扩张不仅受央行基础货币供应的影响，还受监管环境（如资管新规）、商业银行和经济主体的风险偏好等因素影响。我国的金融结构以间接金融为主，在货币政策的传导和实现中，商业银行是信用创造的主要渠道。中泰时钟从商业银行总负债的扩张（含估算的表外规模）来刻画信用宽松的力度。
3.2 常见的货币供应量对比
M2、信贷、社融规模的同比增速是广受关注的宏观指标，此外，中泰时钟将银监会公布的银行业总负债（每月公布）也作为同类指标一起分析。这些指标虽然走势较为一致，但代表的经济意义还是有一定差异，值得挖掘。
随着理财等各种金融产品的创新和繁荣，M2、信贷余额、社融覆盖的统计范围和代表意义可能减弱，比如2018年1月央行宣布余额宝类的货币基金纳入M2的统计范围就是为了让统计范围覆盖更全面，纳入新型金融产品的影响。
实际上，存款和贷款是金融机构负债和资产里的一部分，如果直接用银行业金融机构总的资产负债规模的变化来刻画信用扩张的速度是否更有效呢？图表7中展示了M2、社融规模、信贷余额、银行业总负债的同比增速，可以看到银行业总负债的同比增速比M2和信贷余额更灵敏，在一些时点指示意义可能更强，比如2013年“钱荒”时银行总负债的增速明显下滑，2015年银行业总负债的增速也明显上升，而同期M2和信贷的增速变化不明显。
银行业总负债对银行扩张速度刻画得更全面，波动也更灵敏。从对资产价格的影响来看，银行业总负债的扩张比M2、信贷、社融增速更有效。进一步，银行业总负债数据实际上也只覆盖了银行表内负债的规模，而近年来规模庞大的表外业务作为银行的隐性负债并没有统计进去，因此，如果能对表外业务规模做出较准确的估算，对衡量银行业总的信用扩张可能很有意义。
3.3 银行表外业务估算
银行表外业务即银行开展的、不反映在银行资产负债项目中的业务。2014-2016年期间，银行表外业务高速发展，规模达到与表内资产规模旗鼓相当的水平，不可忽视。据央行发布的最新的《中国金融稳定报告2018》公布，截止2017年底银行表外业务规模为302.11万亿元（含托管资产表外部分）。减去托管资产规模141.5万亿，原来口径下（金融稳定报告自2017年开始将托管资产纳入表外规模口径）的表外规模为160.6万亿。
由于表外业务缺乏准确透明的数据，金融稳定报告公布的2017年底的数据应该是统计覆盖范围最全面、相对最准确的数字。但历史数据比较缺乏，即使也有一些年度数据，估计也统计不全面（每年的统计口径不断改进和完善，使得历史数据不具备前后可比性）。本文通过表外业务对应的收入项的变化来粗略估计表外业务规模的变化，从而倒推表外规模的历史序列。
中泰时钟估计表外业务规模的总体思路是，选取有代表性的上市银行，统计其利润表中与表外业务关系紧密的收入项，通过收入变化，来估计表外业务规模的变化。
统计上述10家银行几项与表外业务相关的收入，根据收入变化估计规模变化，以央行发布的《中国金融稳定报告（2018）》中公布的2017年底我国银行业表外业务规模160.6万亿为起点，就可以倒推出银行表外业务规模的历史序列。这一估算的历史序列数值上会存在一些误差，但应该能大体反映变化趋势。
3.4 银行业表内负债+表外规模刻画信用扩张速度
商业银行表内负债增速相对平稳，表外业务容易受到市场环境和政策影响，规模增速波动较大。随着表外业务总规模不断增大，其对商业银行总信用扩张的影响变得非常重要。
银行业信用扩张综合指标 =[过去12个月银行业总负债增量（表内） + 过去12个月表外业务规模变化（估算）] / 名义GDP
信用扩张的大幅减速是当前宏观维度中最重要的变量。自2017年以来，在资管新规的影响下，表外业务开始大幅缩水，加上房地产行业的调控和规范地方政府举债等政策因素，信用重回扩张的难度较大。即使央行自18年4月之后已开始加大货币宽松力度，但商业银行的信用收缩的状态仍未改善。
四．货币政策指标对资产价格的指示作用显著
4.1 银行业信用扩张综合指标对股市具有较强的解释力
在《中泰时钟：产出维度》中曾分析过，经济产出水平对股市的解释力在2013年之后明显变弱，这或许是因为2013年之后信用大幅扩张，成为了主导市场的主要驱动力。2014年底到15年中的这波大牛市，从其他宏观指标都难以得到解释，但本文构造的信用扩张指标很好地解释这一波上涨，并且有一定的领先性。
2017年以来，银行业总信用扩张/GDP的断崖式下降，应该是当前市场最重要的宏观变量，值得重点跟踪监控。如果信用收缩的态势得以扭转，或许是股票市场和实体经济转向的重要信号。
4.2 货币利率水平对债市长端利率具有领先意义
以十年期国开债收益率代表债市的长期利率水平，对比货币政策中各指标的有效性，发现货币利率对债市长端利率有最强的解释力。这可能是由于，货币利率是央行用以调节长期利率水平的中间目标，而且短期货币利率是投资者加杠杆配置长期限债券的资金成本，因而货币利率对十年期国开债收益率有较强的传导能力。
4.3 M1-M0对经济产出水平领先效果明显且稳定
用过去12个月M1与M0的增量之差，代表企业的活期存款过去12个月的变化，可以反映企业经营活动的活跃度。历史数据显示，过去12个月M1与M0的增量之差对经济产出水平有较稳定的领先作用，领先时间为6个月左右。
进一步，M1-M0对大宗商品（南华工业品指数）也有一定的领先性，因为产出水平对商品表现影响重要。
4.4 银行业总负债-社会融资规模：衡量流入虚拟领域的资金规模
社融规模是从实体经济融资主体的口径来统计的，较好地反映了流入实体经济的资金量，而银行业总负债包含了金融机构之间的同业负债，两者的差或许能刻画流入虚拟领域的资金量。下图展示了过去12个月银行总负债扩张总额-过去12个月新增的社融规模，以及A股和十年期国开债收益率的走势。
从银行业总负债扩张与社融规模增量之差来看，2005年以来出现过三次明显的资金流向虚拟领域的时期：1） 2008年9月份~09年3月，当时处于金融危机期间，货币政策开始全面放松，可能因为实体经济还未恢复信心，资金并未流入实体，期间债券收益率明显下行；2）2011年10月~2012年5月，经济增速下滑较快，实体经济融资需求较小，期间债券收益率也下行一定幅度；3）2013年底~2016年9月，资金明显流向虚拟领域幅度最大、延续时间最长的一次，期间股市大幅上涨（后期下跌，但总体仍涨幅较大），债市收益率大幅下行。
可见，银行业总负债扩张与社会融资规模的差可以刻画流入虚拟领域的资金量，金融体系内空转的资金对实体经济影响可能不大，但对资产价格的影响可能更直接。最明显的例子是2014年末到2015年上半年期间A股的大幅上涨，较明显地背离了经济基本面，但期间银行业总负债的扩张大幅高于社会融资规模，即意味着大量资金进入了虚拟领域，造成了股市、债市的短期“繁荣”。
总之，2019年对于债市而言，如果利率下行可期，则债牛还能延续。由于银行资金充裕但惜贷，于是城投债等高信用等级的债券就大受欢迎，在对风险管控力度继续加大的背景下，利率债的下行空间仍存在。
但对于股市而言，仅仅靠货币宽松很难构成“牛市”的基础，只有通过银行业总负债的扩张，且幅度大于社会融资规模，才有可能让经济“脱实向虚”。不过，2014年末-2015年6月的这轮“人造牛市”所带来的负面影响要引以为戒。
尽管我们对2019年的信用扩张不太乐观，但信用进一步收缩的可能性也不大，“银行业总负债-社会融资规模“走势似乎见底趋稳，而且货币政策的目标是要让商业银行扩张信用，支持实体经济，稳预期。如果这一目标迟迟没有实现，则“量化宽松”还会持续下去。鉴于此，2019年的股市表现应该会好于2018年，而且结构性机会总是存在的。
