來源：微信公眾號雲鋒金融
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作者：雲鋒金融
北京時間8月1日淩晨兩點，美聯儲發布利率決議，降息25bps。
相比過去的降息周期，本次降息理由相對不夠充分：沒有勞動力市場走弱，也無金融市場大跌之虞。除了外圍風險因素外，最主要的支持因素是低通脹。
“存在着通脹疲軟的風險，且風險可能會比我們目前預期的更為持久。”
——美聯儲《半年度貨幣政策報告》2019.7
然而，這一理由是否經得住細究？Zerohedge等博客一直有陰謀論*稱,美國政策制定者出於政治目的而有意調低通脹。真相如何呢？通過仔細觀察通脹的衡量標準、其構成、以及不同人群的消費籃子，我們發現：低通脹或許只是幻象，降息將加劇美國的財富分化和社會割裂。
PCE與CPI之爭
不同於全球其他央行，美聯儲衡量通脹的指標是核心PCE（personal consumption expenditure）。
PCE與我們通常熟知的消費物價指數CPI（Consumer Price Index）有什麼區別呢？
按照美聯儲的說法，PCE之所以優於CPI，主要是因為它更能反映現實，因為人們的消費習慣會隨着商品和服務價格的變化而變化。
換句話說，CPI追蹤的是商品和服務的固定籃子，而PCE追蹤的則是替代品。PCE的方法假設，如果蘋果的價格過高，大多數人就會選擇功能相似但價格較低的水果如桃子替代。
此外，“PCE涵蓋了內容更廣泛的家庭支出”，例如PCE給醫療保險設置的權重較大,因為除了家庭的實際支出之外，它還納入了醫療保險中由企業或者政府承擔的部分。
PCE與CPI的不同
資料來源：美國經濟分析局（BEA），雲鋒金融整理
考慮到PCE持續用價格更低商品的替代效應，不難理解PCE持續低於CPI。從2000年以來，PCE比CPI平均低約0.33%。
PCE與CPI同比（%）
美聯儲的目標是把通脹控制在2%左右。2019年6月，核心PCE 1.6%，給了美聯儲降息的底氣。但如果看核心CPI，近一年來的平均水平為2.16%，已經高於目標。
聯儲對於PCE籃子的月度調整非常複雜，是否有操縱成分始終存在爭議，難以詳細了解。不妨自下而上看看，占比最高的住房支出價格變化幾何。
通脹的底層觀察：房租增速高企
與我國類似，美國人的支出中，住房支出占比最高。
住房支出在CPI中占比約32.9% ，其中包括住房支出本身，如購房分期或者租金，也包括與住房相關的其他支出，例如保險、水電等。
PCE籃子中住房支出占18.4%，比在CPI中少了14.5%。因此PCE對住房成本變化的敏感度小於CPI。
通脹數據中對住房成本的衡量主要考慮了兩部分。
一是租房者的租金變化（Rent of primary residences），約占1/4。
二是從房主的角度估計租金等值，也就是Owners’ equivalent rent of residences(OER)，約占3/4。它說的是假如房主租自己的房子要付的租金。BLS結合實際的市場租金和詢問房主的房屋狀況來估算得到OER。
從下圖不難看到，通脹籃子中的房租增速已經接近4%，而OER也已經超過3%。通脹最大頭的房屋成本已然明顯抬升。
租金和OER
資料來源：美國勞工局（BLS），雲鋒金融整理
從其他來源的數據交叉驗證，房租增速比PCE籃子顯示還要高。根據美國人口普查局數據，房屋租金要價中值的年比增速長期在4%上下，最近一年的平均水平達到了6%。
美國租金要價中位數（左）及其同比（右）
當占支出大頭的房租增速已經到了6%，為什麼總體通脹還不到2%？
收入分布或許能解釋部分。
住房：窮人的通脹之殤
“根據調查，消費者的通脹預期往往高於官方對當前通脹的估計，也往往超過專業預測者和從金融市場價格推斷出的通脹數值。通脹感知與通脹預期密切相關，不同個體對通脹的看法差異很大，因收入的不同而有所不同。”
——FEDS Notes，2016.12
吊詭的是，越是低收入群體，其感知的通脹越高。
根據密歇根大學最新的消費者調查報告，無論是對未來期望還是當下感知，被調查者認為的通脹都要比官方公布的要高。其中收入最低的25%的人，其感知的通脹中位數已經達到3%，比最高收入的25%的人高0.9個百分點；他們的預期通脹2.8%，也顯著高於高收入群體。
對通脹的感知和預期
資料來源：美聯儲“Perceptions and Expectations of Inflation by U.S. Households”，密歇根大學消費者調查，2019年，雲鋒金融整理
窮人感知到高通脹是有依據的：他們的住房支出高達40%，他們更多租房，最容易受到高房租的影響。
不同收入人群的支出結構
數據來源：消費者支出調查，2017年7月至2018年6月（BLS）
真實的通脹情況並不僅是一個數字。當這個數字模糊了群體、過濾了結構，窮人所感知的高通脹被忽視，低利率政策得以名正言順。
然而，低利率並不能給窮人帶來好處。
降息的馬太效應
危機以來，隨着美國經濟複蘇和寬松貨幣政策的刺激，金融資產價格猛烈上漲。自2009年以來，標普500指數上漲超過3倍。寬松的貨幣政策催生泡沫，又被資本市場所裹挾。
紐約時報6月25日采訪鮑威爾提問道：“貨幣政策如何面對市場反應？”。
鮑威爾的回答是：
“任何會影響我們就業和通脹雙重目標的因素我們都會考慮——因此也包括金融市場情況。此外，金融市場可以看成所有市場參與者的總和。我們會傾聽市場聲音。有的時候市場忽略風險，過於樂觀，我們會觀察金融市場發展，用經驗和判斷來決定如何應對。”
盡管如此，我們無需太多洞察力也能發現：美聯儲貨幣政策對資本市場相當敏感，例如最近的股市上漲大部分是聯儲轉鴿的結果。
但居民收入的增幅與金融市場上漲相比則相形見絀。低收入者的主要收入來源是工資薪金，近1/3的美國家庭沒有儲蓄，這部分群體很難享受到金融資產上漲帶來的好處。
美國收入、房租、房價和股指（右）
窮人無法從低利率催生的資產泡沫中受益，低利率政策則進一步加劇貧富分化。
美國最富有的400人所擁有的財富超過了處於底層1.5億成年人所擁有的財富總和。
——《華盛頓郵報》
美國最富有的0.1%的人已擁有近20%的社會財富。
——美國經濟分析局
接近一半的美國人沒有儲蓄；超過1/3的人在租房住；2018年有超過55萬無家可歸的人……
——《商業觀察》
美國最富有1%的人財富占比超過了排名後90%群體的財富之和
另一方面，低利率還使得養老金缺口更為嚴重。根據皮尤研究中心，全美養老金總缺口超過1萬億美元。低利率下，養老金投資固定收益產品的回報越來越低，而很多州的養老金的股權投資又在過去的危機中倍受打擊。
結 語
手持低利率的盾牌，美聯儲降息似乎少了很多制約。
但表面上的低通脹掩蓋了更為重要的結構問題：不同的收入層級有着不同的通脹感知，低收入人群的生活成本通脹實際上高於2%。由於低通脹“幻象”而采取的低利率政策，令低收入階層既受到生活成本高企的擠壓，又面臨老無所養的擔憂。
當資本市場期待甚至裹挾美聯儲降息之際，25個基點的降息已然無法滿足市場的胃口。另一方面， 低利率政策卻在繼續加劇貧富分化和階層割裂。這個過程是長期的、漸進的，但卻像冰面下的裂縫，悄悄地影響着美國經濟、社會、乃至政治格局。
留給美聯儲的政策空間，也許沒有很多。
