来源：微信公众号云锋金融
ID：majikwealth
作者：云锋金融
北京时间8月1日凌晨两点，美联储发布利率决议，降息25bps。
相比过去的降息周期，本次降息理由相对不够充分：没有劳动力市场走弱，也无金融市场大跌之虞。除了外围风险因素外，最主要的支持因素是低通胀。
“存在着通胀疲软的风险，且风险可能会比我们目前预期的更为持久。”
——美联储《半年度货币政策报告》2019.7
然而，这一理由是否经得住细究？Zerohedge等博客一直有阴谋论*称,美国政策制定者出于政治目的而有意调低通胀。真相如何呢？通过仔细观察通胀的衡量标准、其构成、以及不同人群的消费篮子，我们发现：低通胀或许只是幻象，降息将加剧美国的财富分化和社会割裂。
PCE与CPI之争
不同于全球其他央行，美联储衡量通胀的指标是核心PCE（personal consumption expenditure）。
PCE与我们通常熟知的消费物价指数CPI（Consumer Price Index）有什么区别呢？
按照美联储的说法，PCE之所以优于CPI，主要是因为它更能反映现实，因为人们的消费习惯会随着商品和服务价格的变化而变化。
换句话说，CPI追踪的是商品和服务的固定篮子，而PCE追踪的则是替代品。PCE的方法假设，如果苹果的价格过高，大多数人就会选择功能相似但价格较低的水果如桃子替代。
此外，“PCE涵盖了内容更广泛的家庭支出”，例如PCE给医疗保险设置的权重较大,因为除了家庭的实际支出之外，它还纳入了医疗保险中由企业或者政府承担的部分。
PCE与CPI的不同
资料来源：美国经济分析局（BEA），云锋金融整理
考虑到PCE持续用价格更低商品的替代效应，不难理解PCE持续低于CPI。从2000年以来，PCE比CPI平均低约0.33%。
PCE与CPI同比（%）
美联储的目标是把通胀控制在2%左右。2019年6月，核心PCE 1.6%，给了美联储降息的底气。但如果看核心CPI，近一年来的平均水平为2.16%，已经高于目标。
联储对于PCE篮子的月度调整非常复杂，是否有操纵成分始终存在争议，难以详细了解。不妨自下而上看看，占比最高的住房支出价格变化几何。
通胀的底层观察：房租增速高企
与我国类似，美国人的支出中，住房支出占比最高。
住房支出在CPI中占比约32.9% ，其中包括住房支出本身，如购房分期或者租金，也包括与住房相关的其他支出，例如保险、水电等。
PCE篮子中住房支出占18.4%，比在CPI中少了14.5%。因此PCE对住房成本变化的敏感度小于CPI。
通胀数据中对住房成本的衡量主要考虑了两部分。
一是租房者的租金变化（Rent of primary residences），约占1/4。
二是从房主的角度估计租金等值，也就是Owners’ equivalent rent of residences(OER)，约占3/4。它说的是假如房主租自己的房子要付的租金。BLS结合实际的市场租金和询问房主的房屋状况来估算得到OER。
从下图不难看到，通胀篮子中的房租增速已经接近4%，而OER也已经超过3%。通胀最大头的房屋成本已然明显抬升。
租金和OER
资料来源：美国劳工局（BLS），云锋金融整理
从其他来源的数据交叉验证，房租增速比PCE篮子显示还要高。根据美国人口普查局数据，房屋租金要价中值的年比增速长期在4%上下，最近一年的平均水平达到了6%。
美国租金要价中位数（左）及其同比（右）
当占支出大头的房租增速已经到了6%，为什么总体通胀还不到2%？
收入分布或许能解释部分。
住房：穷人的通胀之殇
“根据调查，消费者的通胀预期往往高于官方对当前通胀的估计，也往往超过专业预测者和从金融市场价格推断出的通胀数值。通胀感知与通胀预期密切相关，不同个体对通胀的看法差异很大，因收入的不同而有所不同。”
——FEDS Notes，2016.12
吊诡的是，越是低收入群体，其感知的通胀越高。
根据密歇根大学最新的消费者调查报告，无论是对未来期望还是当下感知，被调查者认为的通胀都要比官方公布的要高。其中收入最低的25%的人，其感知的通胀中位数已经达到3%，比最高收入的25%的人高0.9个百分点；他们的预期通胀2.8%，也显著高于高收入群体。
对通胀的感知和预期
资料来源：美联储“Perceptions and Expectations of Inflation by U.S. Households”，密歇根大学消费者调查，2019年，云锋金融整理
穷人感知到高通胀是有依据的：他们的住房支出高达40%，他们更多租房，最容易受到高房租的影响。
不同收入人群的支出结构
数据来源：消费者支出调查，2017年7月至2018年6月（BLS）
真实的通胀情况并不仅是一个数字。当这个数字模糊了群体、过滤了结构，穷人所感知的高通胀被忽视，低利率政策得以名正言顺。
然而，低利率并不能给穷人带来好处。
降息的马太效应
危机以来，随着美国经济复苏和宽松货币政策的刺激，金融资产价格猛烈上涨。自2009年以来，标普500指数上涨超过3倍。宽松的货币政策催生泡沫，又被资本市场所裹挟。
纽约时报6月25日采访鲍威尔提问道：“货币政策如何面对市场反应？”。
鲍威尔的回答是：
“任何会影响我们就业和通胀双重目标的因素我们都会考虑——因此也包括金融市场情况。此外，金融市场可以看成所有市场参与者的总和。我们会倾听市场声音。有的时候市场忽略风险，过于乐观，我们会观察金融市场发展，用经验和判断来决定如何应对。”
尽管如此，我们无需太多洞察力也能发现：美联储货币政策对资本市场相当敏感，例如最近的股市上涨大部分是联储转鸽的结果。
但居民收入的增幅与金融市场上涨相比则相形见绌。低收入者的主要收入来源是工资薪金，近1/3的美国家庭没有储蓄，这部分群体很难享受到金融资产上涨带来的好处。
美国收入、房租、房价和股指（右）
穷人无法从低利率催生的资产泡沫中受益，低利率政策则进一步加剧贫富分化。
美国最富有的400人所拥有的财富超过了处于底层1.5亿成年人所拥有的财富总和。
——《华盛顿邮报》
美国最富有的0.1%的人已拥有近20%的社会财富。
——美国经济分析局
接近一半的美国人没有储蓄；超过1/3的人在租房住；2018年有超过55万无家可归的人……
——《商业观察》
美国最富有1%的人财富占比超过了排名后90%群体的财富之和
另一方面，低利率还使得养老金缺口更为严重。根据皮尤研究中心，全美养老金总缺口超过1万亿美元。低利率下，养老金投资固定收益产品的回报越来越低，而很多州的养老金的股权投资又在过去的危机中倍受打击。
结 语
手持低利率的盾牌，美联储降息似乎少了很多制约。
但表面上的低通胀掩盖了更为重要的结构问题：不同的收入层级有着不同的通胀感知，低收入人群的生活成本通胀实际上高于2%。由于低通胀“幻象”而采取的低利率政策，令低收入阶层既受到生活成本高企的挤压，又面临老无所养的担忧。
当资本市场期待甚至裹挟美联储降息之际，25个基点的降息已然无法满足市场的胃口。另一方面， 低利率政策却在继续加剧贫富分化和阶层割裂。这个过程是长期的、渐进的，但却像冰面下的裂缝，悄悄地影响着美国经济、社会、乃至政治格局。
留给美联储的政策空间，也许没有很多。
