云锋金融：阿根廷的盛夏零度

来源：微信公众号云锋金融

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作者：云锋金融

此刻，北半球正值炎炎夏日，南半球的阿根廷，却迎来最寒冷的一个冬天。

阿根廷遭遇股债汇三杀，Merval指数断崖式下跌逾38%，2017年发行的阿根廷100年期“世纪债券”价格跌27%，比索兑美元下挫至历史新低。

投资者的内心是焦躁的，阿根廷的市场是凉凉的。

这一波的导火索，是现任总统马克里周末在总统大选预选中，惨败给中左翼的候选人阿尔贝托·费尔南德斯。

为什么一场选举，就会给市场带来如此大的波动？

1

民粹主义与债务危机

桥水创始人Dalio在《债务危机》一书中将债务危机分为两种情况，一种是债务以本币计价的通缩型债务危机，另一种是债务以外币计价的通胀型债务危机。向外资借钱成瘾的阿根廷，属于后一种。

债务以外币计价意味着当本币大幅贬值，外币计价的债务规模将变相加大。同时，如果该国不能够维持强劲的净出口来赚取足够的外币，偿还债务的难度将进入地狱模式。

目前阿根廷的债务规模有多大？

外债规模不断扩大，以至于达到GDP的近70%。

今年以来阿根廷贸易余额有所回升，但相对于外债规模，仍然是杯水车薪。

更要命的是， 阿根廷正迎来债务到期高峰。

但这些都是市场早有预期的，本还不足以导致阿根廷股债汇的剧烈下杀。关键是这次选举结果，可能透露了未来阿根廷的政策走向。

先说败下阵的马克里。马克里承诺以自由市场政策复兴经济，推崇开放透明的市场，同时采取紧缩政策，严控货币和财政。

实话说，马克里的政策有利于维持汇率的稳定预期，但紧缩政策也意味着阿根廷老百姓得跟着节衣缩食熬日子。

选民一听这总统上台要我们过苦日子，于是分分钟用脚投票教他做人。

获胜的费尔南德斯则完全相反，作为阿根廷的民粹主义站台人，他更倾向于政府主动采取扩张性的政策来刺激经济，也就是“撒币政策”。

更要命的是，费尔南德斯在政策主张中强调“提高退休福利金”。这可能将原本就因福利过高而陷入尴尬窘境的阿根廷，一把推向更深的深渊。

采取扩张性的财政政策将让阿根廷政府陷入更重的赤字，同时扩张性的货币政策意味着本币缩水，阿根廷的偿债能力受到混合双打，很容易直接被KO。

于是，阿根廷将会再次陷入近年一直在经历的情况。

当资金预期未来阿根廷比索将因为放水而贬值，便会加速出逃。资金流出进一步导致货币贬值，货币贬值意味着进口产品价格上升，出现输入型通胀。

资本外流和持续通胀导致支出停止增长。由于一个人的收入是另一个人的支出，支出下降会波及整个经济，造成失业率上升，消费进一步萎缩，经济增长停滞。

显然，陷入恶性循环的经济中，阿根廷偿还债务的难度将进入十八层地狱模式。

但阿根廷已经不是第一次体验十八层地狱了。

这些阿根廷都曾经历过，未来又将再次面临。人不能踏进同一条河流两次，但阿根廷竟然能一错再错，并且死不悔改。

阿根廷的本质问题究竟在哪？

看看过去阿根廷都做了些什么。

2

土豪阿根廷

20世纪初期，欧洲人夸土豪时，都会用上这么个比喻，“你富得像个阿根廷人“。

那时，阿根廷有着天然肥沃的河流牧草资源。依靠着得天独厚的自然条件，阿根廷的种植业和畜牧业在全球名列前茅，是当时最大的农产品出口国之一。

在1880年，当美国人还在为三餐温饱而苦苦挣扎时，每个阿根廷人就已经过上每日最少一杯牛奶的生活。

一度位列世界第七强国的阿根廷，在社会福利上也毫不吝啬，国民到各级公立医院看病不用付费，甚至是器官移植这样的大手术，都不用花一分钱。

直到今天，阿根廷在社会福利上依然十分阔绰，甚至连外国人都能享受免费的公共医疗服务。

但这个结果是什么呢？阿根廷政府难以割舍的社会福利，带来了难以逃脱的财政赤字。

阿根廷作为一个发展中国家，储蓄率低，消费能力却不低。

去年的世界杯，有不少阿根廷人为到现场看世界杯，宁愿借50%利率的高利贷，从阿根廷飞过半个地球到俄罗斯。

“人生得意须尽欢”的精神，在阿根廷人身上展现得淋漓尽致。

正是如此，阿根廷在全球货币宽松周期时，总愿意借来低成本的美元尽情挥霍。

但“千金散尽还复来”却只能是阿根廷美好的愿望。在本币不断贬值的情况下，阿根廷的债务规模直线上升，大幅超过了手中的外汇储备。

出口创收方面，阿根廷出口结构有近半是农产品。去年更是因为天降大旱，农产品欠收，农产品出口大幅度拖累净出口，导致净出口大幅下滑。

说实话，阿根廷并非没有尝试过改变单一的经济结构。在上世纪70年代，阿根廷也试过工业化，但却躲不过美帝的收割。

或许更深层的原因，是阿根廷摆脱不了第三世界的经济结构，却享受着欧洲国家的社会福利。

从经济结构到社会制度，底层的东西不改变，历史便会不断重复上演。

3

深渊凝视

马克里和费尔南德斯的初选结果，让人们再一次目睹民粹主义的崛起。

世界虽然变得不太好，人们或许对不公很愤懑。但也很遗憾，这些都是过去历史促成的结果，没人可以改变。

只有未来可以。当下的历史抉择将延伸成未来。

债务危机的未来，不同的领导人有着不同的管理思路。对于通胀型债务危机国家，好的管理和坏的管理可谓是“一念天堂，一念地狱”。

来源：《债务危机》，Dalio

很不幸，费尔南德斯的诸多政策理念都落进“坏的管理”的范畴。

以宽松的货币政策来说，货币宽松将促使货币贬值，进口价格上涨。价格上涨大部分会被转嫁到消费者头上，导致通胀率急剧上升。

于是人们要求增加薪酬应对物价上涨，促使企业提高产品价格转嫁劳动力上升成本，从而进一步扩大通胀，同时带来缓慢但持续的货币贬值预期。

缓慢但持续的货币贬值会使市场预期汇率继续下行，引发更多的资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差。持续的货币贬值也使通胀更加持久，强化市场的通胀心理。

另一方面，财政政策继续往高福利方向发展，将进一步恶化赤字，偿债能力下降，引发债务危机。

最终陷入恶性通胀螺旋，经济增长停滞，资金恐慌逃离，整个国家陷入至暗时刻。

费尔南德斯虽然可以依靠宽松政策和福利升级来舔选民赢得选票，但最终却可能将大家拖入万劫不复的深渊。

今天，我们在美国，欧洲，阿根廷，甚至香港，都看到了这个深渊，这个手里拿着一颗名为“民粹主义”棒棒糖的深渊。

这一天，我们在凝视着深渊，深渊也在凝视着我们。