港币稳定与波动的机制

2021/11/03 09:11来源:上帝笑了GodLaughs

多年前,我与一家金融学院的院长说,买外汇发人民币的诸多不妥。他回答说,港币也是这么操作的。言下之意,买外汇发货币无可厚非。其实,港币与人民币的发行形似而神不似。仅就汇率的稳定而言,人民币汇率主要取决于管理层的行政调控,而港币则取决于市场套利机制。尽管,港币有足够的美元储备,但是在金融大鳄的挑战下,这种稳定性仍然可能被突破。

香港三家股份制发钞行银行,中国、汇丰和渣打,它们交1美元给金管局就能获得发行7.8港币的许可,并可以以同样的汇率赎回1美元。就是在如此官定联系汇率制的基础上,公众的套利可以实现港币汇率的稳定。因为市场汇率为1:7.6,港币市场汇率高于官定汇率,发钞行用7.6港币收进1美元,交给金管局,获得7.8港币发行权,可套利0.2港币。扭转市场原本港币相对少,美元相对多的格局,港币供给增加,美元供给减少,港币和美元汇率回到1:7.8上去。如果市场汇率为1:8.0,就是港币汇率较低,发钞行按7.8向从金管局赎回1美元,按8,0抛向市场,套利0.2港币。逆转市场原本港币多,美元少的格局,港币供给减少,美元供给增加,港币与美元汇率回到1:7.8上去。

人民币发行没有这样市场套利机制,出口企业获得外汇,按央行确定的一篮子货币汇率卖给央行,人民币发行增加。进口企业需要外汇也按此牌价去央行购买,人民币发行减少。公众基本没有瞄准官定汇率,进行高抛低吸套利的机会与可能。而且,香港的外汇交易主要发生在进出口企业之间,出口商将外汇卖给进口商,发钞行只参与外汇净增量的交易,而不像人民银行是外汇交易的主体,所有的外汇供给都要卖给它,所有的外汇需求都只能到它那里去买。企业和商业银行只能持有有限的外汇额度,这就决定了它们很难影响市场汇率的波动,更不用说,人民银行有影响汇率的极大话语权。这样的汇率决定很难正确反映外汇市场的供求,释放积累的压力,保持长期经济运行的稳定。但在外来挑战面前,人民币的稳定则是港币所难以比拟的。

按照港币1:7.8的发行规则,港币有100%的美元储备,所有的港币都有美元支撑,港币不会面对兑现美元不足的压力。加上市场的及时套利,港币汇率小有偏离官定汇率就会向官定汇率回归。联系汇率制貌似能保持港币汇率的稳定,这就产生一个问题,为什么索罗斯能在东南亚金融危机时,二次成功大幅打压港币汇率?

在索罗斯没有挑战之前,港币均衡地分布在所有的市场中,外汇市场中不会汇聚过多港币,港币小幅波动可以被联系汇率的套利机制消化掉。一旦索罗斯大量借入港币,就将其它市场中的大量港币吸引到外汇市场,使得外汇市场的美元与港币数量之比远远超过1:7.8。索罗斯再大量抛出港币,形成港币汇率大幅下跌的压力。原本公众认为港币兑美元汇率,只在5%范围内波动,如果港币汇率下跌超过4%就大量买进,港币汇率相应回升,所以港币汇率下跌一般不会超过5%。但是索罗斯的抛售可能将汇率打到10%,甚至更多。公众知道在4%时的出手会被套牢,直至港币汇率回到1:7.8上去,在此期间至少他们少赚6%。所以他们会先作壁上观,等港币汇率跌至9%时才出手。尽管港币有足够的美元准备,但是,没有公众低价从金管局换汇,高价在市场抛出,美元滞留在金管局出不来,市场中美元少,港币多的格局就会加剧,所以有100%美元储备的港币仍然会大幅贬值。可见,索罗斯打压港币的成功在于打破公众的预期,阻滞他们的套利,不让金管局的美元流出。

港币是“盯住”美元上下波动,盯住套利,不断地偏离,又无限地趋近。人民币汇率则只能是“钉住”美元,根据一篮子货币定价交易,没有套利的条件、可能和空间。非常时期,此举之佳无以为甚,但若当作常规操作,则后患无穷。

文:胡海鸥 教授

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编辑:Cherry