按照加拿大各省证券法，任何向投资者发放新股的企业，或者发放原始证券的企业，都必须向证监会提交招股说明书（Prospectus），完整、真实、明确地公开相关信息，进行备案。备案以后，还需要持续披露反映企业经营状况的实质性信息（continuous disclosure）。这些完整公开招股信息并持续披露信息的发行商，与交易商和投资者共同构成了公开资本市场。
同时，加拿大各省为了支持中小企业融资，激发市场活力，并不要求所有融资者都必须提交招股说明书和持续披露信息，严守证券发售程序。中小企业可以根据National Instrument 45-106要求，在免于提交招股说明书和较少持续披露的前提下，发行豁免证券。这些豁免证券发行商，加上豁免证券交易商（EDM）和投资者，就构成了豁免资本市场。
本专栏前面提到过，National Instrument是各省和特区证监会联盟组织CSA综合各省豁免证券法制定的统一文书。除了安大略省外，大多数省和特区皆以此作为执法标准，内容大同小异。目前联邦财政部联合六省财政厅正在制订新的加拿大证券法将来生效后，安大略、BC、萨斯喀彻温、新不伦瑞克、爱德华王子岛、育空特区，以及有可能加入的其他成员，或许会更新证券法规。
在目前情况下，一个初创企业或中小企业，要想通过发行豁免证券融资，需要具备哪些条件？换句话说，加拿大各省获准豁免发行的证券，主要有哪些类型？
根据National Instrument 45-106规定，加拿大豁免发行证券大体包含以下几种情况：
1.非公开发行豁免（Private Issuer Exemption）
如果一家公司不想向证监会提交招股说明书，公开发行证券，可以选择非公开发行证券。所谓非公开，就是不能向公众发行，只能向特定对象或内部人士发行证券，如企业董事、高管、雇员或具有管理权力的人员；董事、高管或管理人员的家庭成员（配偶、父母、祖父母、兄弟、姐妹或子女），个人非常亲密的朋友，或交易频繁密切的企业；现有的证券持有人；受认可的投资人。如果企业股份持有人向其家庭成员转让或转售证券，也在豁免之列。
不过，需要注意的是，选择通过非公开发行获得豁免时，证券法还有份额限定。根据National Instrument 45-106，这种豁免证券的持有人数，除去雇员和原雇员以外，不得超过50人；企业章程、备忘录或股东协议等，都必须明确股份不得随意转让或转售。
反过来，如果发行份额超过50，企业将立刻失去豁免证券发行资格，必须改为申报人（reporting issuer）身份，按照上市公司标准向证监会注册和定期报告。
因此，一个企业要想确保非公开发行豁免资格，必须确保不能向公众随意出售，不能让证券持有人（不包括员工和前员工）超过50人，也必须避免持有人随意转让或转售。企业要在证券认购协议和档案中，明确记录投资者的身份信息和企业关系。
2.最低投资额发行豁免（Minimum Investment Amount Exemption）
如果拟发行证券的最低限购额为15万加元，则不需向证监会注册和提交招股说明书，只要提交一份豁免申请报告即可。证券法这样规定的目的，是默认投资15万加元以上的投资者，拥有较为雄厚的经济实力，熟悉私募市场规则，能够承担潜在的风险。
3.面向符合资质投资者发行豁免（Accredited Investors Exemption）
这个豁免条件，实际上是对上一种豁免的扩展。上一种豁免主要考虑限购额度，这一种豁免，则是对投资者实力的一种整体评估。证监会制定了一套认定标准，符合标准的即为符合资质投资者（accredited investors）；面向符合资质的投资者发行证券，可以享受豁免资格。至于哪些人属于符合资质的投资者，下期专栏会详细说明。
4.面向员工发行豁免（Employee, Executive Officer, Director and Consultant Exemption）
如果一个企业给员工、主管、董事和顾问发放证券，相当于内部集资，集资者相对了解产品信息，被欺骗的风险较小，所以同样不需要提交招股说明书。不过，National Instrument 45-106对"顾问"有明确界定：与证券企业签署正式合同，长期为提议提供技术或咨询服务，并且介入公司核心运营，而不是一般性的指导顾问。
5.面向亲友发行豁免（Family, Friends and Business Associates Exemption）
这种豁免又是对上一种扩面的扩展。据此，不仅面向企业董事、高管、管理者的证券可以享受发行豁免证券，而且面向其家庭成员（含配偶、父母、祖父母、兄弟、姐妹或子女）、亲密朋友或关系密切企业发行的证券，也可以享受豁免发行资格。
这里的"亲密朋友"和"关系密切企业"也有明确界定，前者特指与发行企业高层认识时间长，足以了解其能力和信誉，不会盲目认购的亲密朋友；后者特指与发行企业高层来往密切，对其董事、高管或管理人员的能力和信誉拥有充分了解，不会轻易受骗的相关企业。
享受这项豁免对投资人的数量没有限制，对投资的总额也没有上限。但是发行商如果利用这项豁免权，向大批的投资者发放证券，很可能会引起证监会的注意，进而调查是否所有的投资者都能满足家庭成员、亲戚朋友、或相关企业的要求。
6.发行备忘录豁免（Offering Memorandum Exemption）
发行备忘录（Offering memorandum）与前文招股说明书（Prospectus）不是一回事。招股说明书是向证监会注册时提供的公开招股说明，是必须让大众知道的相关信息；而发行备忘录则是发行企业向证监会提供的证券发行备案，包括发行信息和投资者的基本权利，不必公开。
与前五种类型相比，招股备忘录豁免是最宽泛的，没有限定认购额度、人数或者认购对象。发行企业可以向任何机构或个人发行任何额度的证券，但是必须满足三个条件：一是只能发行自己企业证券，不能代替他人发行；二是必须与投资者签署风险认可表，并提供认购备忘录；三是发行证券10天之内，向证监会提交发行备忘录。
证监法设置这三个条件，尤其是前两个，是为了让投资者充分了解投资蕴含的风险，防止利用信息不对称进行欺诈。风险认可表和招股备忘录都有固定的格式和内容，发行企业必须详细认真填写，否则可能遭到证监会驳回。投资者在收到招股备忘录2个工作日内，可以取消投资，要求返还投资款项。
根据以上六种情况发行的豁免证券，一般不能进行转售。在证券监管封闭系统 (closed system) 下，只有根据一份招股书或进一步的招股书豁免，或遵循证监法规的转售限制（包括持有期要求），才能予以转售。反之，通过向证监会注册和提交招股说明书发行的公开证券，除非形成了"控制块"（control block）的一部分，都可以自由交易。关于豁免证券转售限制的更多信息，请参见National Instrument 45-102。
从以上分析可以看出，加拿大证券法规既努力为非上市企业创造不同的民间融资渠道，支持中小企业成长，又对这些民间融资（豁免证券发行）进行了严格限定，以便维护投资者利益，降低豁免投资常见的隐患。但是，再精巧的制度设计，也无法完全抵御个别人的恶意钻营。豁免市场实际运行中存在的漏洞，后续专栏会详细介绍。
（免责说明：本专栏只是笔者根据媒体从业经验，对加拿大豁免证券法规的一种个人解读，不能作为投资依据。投资者如果想进入加拿大豁免市场，还是建议寻求专业帮助。）
本文由胡家駿先生為FX168獨家供稿。
