特朗普“一箭三雕”，本意不在於抬升油價
4月22日，美國總統特朗普宣布不會更新針對伊朗的原定於5月份到期的原油出口豁免政策，並揚言對全球油市保持穩定有信心，將和沙特、阿聯酋一起保障原油供應。由於市場對於美國取消伊朗原油出口豁免缺乏心理準備，消息一出，原油價格陡然上揚。然而，說起伊朗原油出口對於油價的影響，投資者腦海里立刻浮現出去年的情景，去年原本市場預期美國對伊朗制裁會令油價高企，然而伊朗原油出口得到豁免、沙特增產和市場對於全球經濟悲觀預期升溫交織在一起，油價在去年10月-11月之間一瀉千里（圖1中的綠色箭頭部分）。因此，美國取消伊朗原油出口豁免對於油價的影響並非如直覺那樣必然利多油價，原油價格的中期趨勢取決於美國與沙特互動博弈下的供給端變化。
圖1 去年10-11月間油價暴跌中也有伊朗因素
數據來源:Wind，北京金陽礦業
為何美國出乎市場意料地取消了伊朗原油出口豁免呢？筆者認為，特朗普希望實現“一箭三雕”的效果：第一，以遏制伊朗發展彈道*計劃以及對恐怖主義的支持為由制裁伊朗，取消伊朗原油出口豁免符合美國對伊的整體戰略；第二，在強化制裁伊朗的同時借機鼓動沙特增產，降低美國民眾的用油成本，以實現其執政加分的目的；第三，高油價會刺激美聯儲出於抑制通脹考慮重啟加息進程，這對特朗普的總統連任不利，因此低油價有利於維持特朗普執政樂於看到的相對寬松的貨幣政策。由此看來，原油市場近期的上揚表現與特朗普“一箭三雕”所希望達成的局面並不一致，特朗普要想同時實現強化對伊朗制裁和降低油價必須要仰賴沙特增產的意願和能力。
油價中期趨勢的鑰匙：沙特增產的意願和能力
美國宣布終止制裁豁免當天，沙特能源大臣法利赫表示，沙特將與其他產油國合作以確保原油供應充足，會密切觀察市場動向，重申其致力於長期維護油市平衡的立場。然而，僅憑沙特的官方聲明並不能斷定沙特有着大規模增產的意願。
2015年，美國頁岩油的問世，世界原油格局發生巨大轉變。沙特的確有通過增產壓低油價從而使得新興的頁岩油氣產業無利可圖而擱淺的意圖，但是增產對於收入高度依賴油價的沙特而言也是一把雙刃劍：油價太高會刺激美國頁岩油產業的崛起，對傳統原油供給形成挑戰；油價太低則使得本國外匯收入銳減和負債率上升。因此，沙特的原油供給政策常常隨着油價波動而在增產與減產之間來回搖擺。雖然，沙特會面臨美國希望其增產的政治壓力，但是以目前較去年11月已經大幅回升的油價水平而言，即使沒有美國施加的外部壓力，沙特的石油供給戰略也開始向增產演進，以防止過高油價對於美國頁岩油產業形成助力。
然而，沙特增產的意願需要沙特閑置產能為支撐。2018年5月美國宣布退出伊朗核協議起，沙特的產量從1000萬桶/日以下的位置，快速提升至1050萬桶/日左右的高位。在美國宣布制裁伊朗石油出口的11月份，其產量更是超過1100萬桶/日，沙特的增產讓油價大幅度的下跌。經過一輪減產後，目前沙特的產量已經是1000萬桶/日以下（圖2），去年伊朗獲得豁免後的出口量是150萬桶/日，而伊朗原油在4月份的出口量已經跌至100萬桶/日下方的水平，因此沙特目前完全具備動用閑置產能來完全彌補伊朗缺口的能力。
圖2 沙特經過減產後完全具備動用閑置產能彌補伊朗缺口的能力
油價中期展望：沙特增產與全球經濟放緩令油價下行
在原油的需求端並不紅火，即全球經濟放緩預期升溫的當下，油價的中期趨勢在很大程度上由供給端因素主導。雖然美國取消伊朗石油出口豁免在一定程度上減少了全球原油供給，但是沙特面對美國增長的呼籲有意願和能力增產，因此伊朗原油的供給減少對市場的影響會大打折扣，甚至會成為新一輪全球原油增產的發令*。從以往的曆史來看，WTI原油70美元/桶（Brent原油80美元/桶）是一個關鍵的臨界水平，當油價接近或者處於此臨界水平之上時沙特增產的意願較為強烈。除了沙特增產之外，如果美國取消伊朗原油出口豁免引發油價持續飆升，特朗普還留有一張底牌，那就是美國頁岩油產業的擴張，即當沙特及其所在的石油輸出國組織不太配合時，自家的頁岩油產量也能大大緩解可能存在的供應緊張情況。
綜上所述，全球原油供給不會因為伊朗原油出口收到抑制而緊張，相反針對伊朗原油出口可能的下滑，沙特等歐佩克成員國將借此逐步削弱減產力度，油價中期趨勢將因為供給端的壓力而下行。
本文由北京金陽礦業交易員孟康和北京金陽礦業首席分析師蔣舒合作完成
