格上研究
2020年是充满变化的一年。上半年，突如其来的疫情为全球经济带来了巨大挑战，稳经济与控疫情之间如何平衡成为摆在各国政府面前的难题。虽然全球疫情呈现二次爆发，但经济仍然处于复苏的通道。那么，2021年全球以及中国经济增长将如何演绎？
首先，我们先来分析2021年全球经济、通胀以及政策情况。
今年在疫情冲击之下，全球经济受到较大扰动，但在各国政府超常规政策的积极应对下，5月份以来，海外各主要经济体制造业PMI逐渐回升，并在6-7月陆续回到荣枯线以上，全球经济进入弱复苏通道。
另外，从疫情来看，近期新冠疫情二次反复，死亡率从5-7月的高点也大幅降低；目前多支疫苗三期临床试验有效率也达到90%以上，预计将于2021年中大规模投入使用，疫情对全球经济的影响将越来越低。
展望2021年，在疫苗投入使用、财政政策发力以及疫情影响弱化的背景下，2021年全球经济将迎来确定性的改善。据IMF预测，2020年全球经济增速大概率为-4.4%，2021年将迎来5.2%的正增长。在经济确定性修复之下，商品将延续上行态势。
通胀来看，由于今年全球各大央行采取了超常规宽松的货币政策，市场开始担忧2021年是否会出现较高通胀，目前来看，全球仍处于通缩状态，欧洲、日本的CPI及核心CPI距离2%仍然较远，明年全球高通胀的概率并不高，方向会上行。但需要注意，美国10月份CPI已经达到1.2%，随着美国经济回升，原油价格和薪资增速将温和上行，带动美国CPI继续回升，明年有可能会回到2%以上，这将对美联储的货币政策产生一定的掣肘。
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
从全球货币政策以及流动性来看，由于全球经济距离疫情之前仍有较大距离，宽松的货币政策大方向仍会持续，2023年之前美联储仍维持零利率政策，难以退出宽松。但在经济恢复以及通胀提升的背景下，全球主要经济体无风险利率共振上行是大概率事件，当前美国十年期国债收益率已经从底部开启回升，到2020年11月已经回升至0.98%附近。
数据截至：2020-11-17，数据来源：Wind，格上研究整理
我们认为，进入到2021年，随着政策刺激以及疫情边际影响的弱化，全球经济大概率逐步回暖，通胀水平回升，利好大宗商品价格反弹，全球主要经济体无风险利率共振上行是大概率事件，意味着全球权益类资产估值提升结束，进入到盈利兑现阶段。
接下来，我们来分析2021年中国经济、通胀、政策走向。
反观我国，通过迅速有效的防控措施，率先恢复了正常的经济增长。2020年，国内主要经济数据呈现“耐克”型走势，在急速下行之后稳步回升，前三季度中国GDP当季同比分别为-6.8%、3.2%和4.9%，前三季度累计同比0.7%，成功实现由负转正，预计全年GDP增速可达2%左右。
从分项来看，2020年房地产投资恢复最快，力度最大，是今年投资修复的主要动力；基建投资虽不及预期，但也对经济起到支撑作用；制造业投资恢复相对滞后，但高技术制造业表现亮眼；消费恢复相对缓慢，必须消费以及汽车是拉动亮点；出口持续超出预期。那么，2021年我国经济增长如何？主要驱动力在哪里？
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
从房地产投资来看，今年恢复最快，力度最大，是2020年经济复苏的重要动力。在3月份，房地产投资单月同比就已经恢复到正增长，随后增速不断抬升；8月底“三道红线”提出，房企融资受限，拿地压力增大，推盘促销动力增强，销售增速保持高增，新开工仍具备支撑，但土地购置相对疲弱。
预计2021年在“房住不炒”基调及“三道红线”制约下，房地产投资增速将放缓或者小幅回落，不过基于其“经济稳定器”的作用，仍会具备一定支撑，不会对经济造成太多负面冲击。
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
从基建投资来看，2020年基建投资在财政资金支持下对经济构成重要支撑，但幅度整体不及预期，1-10月累计同比增速仅3.01%。这一方面源于疫情之下财政收入下滑明显，隐性债务压力较大，债券增发主要用于弥补缺口；另一方面则是7月以后，部分专项债资金用于棚改以及优质项目储备不足。
预计2021年财政政策力度将有所收敛，基建投资再上台阶的概率较低，托底的边际效应将减弱，难以大幅发力，但仍具备一定支撑。从投资方向来看，新基建已成为国家重大战略，将成为重要发力点。
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
从制造业投资来看，2020年表现相对落后，1-10月累计同比仍未回正，原因主要在于企业盈利增速较低。但从边际变化来看，8月份以来制造业投资增速显著回升，8-10月单月同比已经恢复正增长。从结构来看，疫情发生以来，高技术制造业一直保持相对较高增速，5月以来，累计增速水平就已经回到正增长区间。
展望2021年，预计在企业盈利预期持续修复以及政策支持下，制造业投资将得到显著改善，成为2021年经济回升的主要驱动力之一。
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
从消费端来看，2020年消费受冲击严重，直到8月，社会消费品零售总额当月同比才由负转正，但其中也有部分亮点存在：
1）必需消费品持续坚挺；
2）汽车消费反弹迅速；
3）线上消费占比提升。
展望2021年，随着经济复苏，居民可支配收入回升以及低基数效应，消费修复空间巨大，有望实现15%以上的增速，可选消费以及服务业边际回升幅度将大幅提升。
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
数据截至：2020-09，数据来源：Wind，格上研究整理
从出口端来看，2020年进出口持续超出预期，在防疫物资以及出口替代效应下，我国出口表现强劲，随着6月份以来，全球经济逐步回升，复工复产的相关劳动密集型产品的需求相应增加。
展望2021年，在全球经济逐渐恢复下，总需求将进一步增长，叠加民主党上台带来的美国贸易政策变化，预计我国出口有望继续保持较高增速。
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
通胀数据方面，今年CPI同比增速整体前高后低，从1月份最高的5.4%下行至10月份的0.5%，预计到年底同比增速转负，驱动CPI变动的主要原因是猪肉价格逐渐下行以及基数的逐渐走高；而PPI受疫情影响最低下探至-3.7%，随着经济恢复缓慢回升，负值有所收窄。6月份以来，PPI-CPI差值扩大，利润逐渐向中上游偏移，在四季度上游利润明显回升。
预计CPI同比增速将在2021年一季度见底，随后缓慢抬升，高点可能会出现在二季度，全年大概在2%左右，没有通胀压力，也不会对货币政策造成扰动。PPI同比增速将逐步回升，预计PPI-CPI的差值将继续扩大至明年一季度，在此之前，中上游行业利润仍会保持相对边际优势。
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
从流动性来看，疫情发生之后，超常规的宽松政策促使利率大幅下行，但5月以来，各项利率呈现上行趋势，显示货币政策从特殊时期的超量宽松转向常态化的稳健适度。从货币总量来看，社融增速、M2增速均呈现了较大幅度上行，宽信用效果持续显现。
展望2021年，流动性总量大概率继续正常化，货币供应和名义GDP增速相匹配，仍会对中小民营企业进行政策倾斜，重结构，淡化总量；从利率层面来看，十年期国债收益率随着经济回升仍会继续上行，但上行幅度相对有限，大概率在3.3%-3.5%，不存在大幅上行的基础。但需要关注央行之前说到的跨周期调节，尤其是稳定宏观杠杆率层面的要求，密切关注2021年一季度关于杠杆率以及货币政策的表述。
数据截至：2020-11-16，数据来源：Wind，格上研究整理
数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理
综上所述，我们判断2021年经济增速相比2020年显著回升，全年GDP增速将呈现前高后低走势，全年经济增速有望达8%以上，由于低基数效应，一季度经济增速预计在15%以上，二季度大幅回落，下半年进入平稳运行期。2021年增长引擎将继续向制造业投资、可选消费及服务业切换，出口也有望保持较高水平，基建、房地产难以达到更高增速，但不会大幅下行，托底效应仍然存在。
2.1 A股--业绩驱动成为主导，估值提升难以为继
2020年，A股走出了结构性牛市行情，目前进入结构性高估阶段，个股选择难度加大，很多投资者对接下来的市场走势感到迷茫，那么，2021年的A股行情将如何演绎呢？
我们仍从影响股市的三大因素进行分析：企业盈利（最核心因素）、无风险收益率（流动性）、风险偏好，其中无风险收益率以及风险偏好主要影响市场估值。
从企业盈利来看，在2020年低基数的作用之下，2021年经济增速大概率会呈现8%以上的增长，对应到A股市场上，明年全部A股的盈利增速有望实现两位数的上涨，因此，从经济以及盈利基本面来看，2021年将显著好于2020年。
需要注意的是，2021年经济的运行节奏将呈现前高后低，一季度 GDP增速大概率会大幅抬升到15%以上，随后二季度大幅下行，而A股盈利增速也会阶段性下行，这可能会对市场造成一定扰动，不过下半年企业盈利会进入相对平稳期，盈利也会重新趋于稳定。
另外，从A股盈利累计增速来看，全部A股20Q3/20Q2/20Q1/19Q4归母净利润累计同比为-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，企业盈利降幅大幅收窄；从单季度来看，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股归属母公司净利润单季度同比分别为17.4%/-12.4%/-24.0%/-3.8%，Q3已大幅回正。未来1-2个季度，上市公司整体盈利增速延续向上修复的趋势，至少明年一季度仍是盈利修复的窗口期，基数作用下21Q2增速开始走低，但全年仍有望保持两位数水平。
从板块来看，二季度以来，中小板以及创业板盈利保持了较高的绝对增速，但三季度边际上行速度略有放缓，而主板的修复速度逐渐加快，反映在盘面上，短期顺周期的行业板块表现仍相对占优。
数据截至：2020-09，数据来源：Wind，格上研究整理
从流动性来看，正如宏观部分提到，2021年相比2020年大概率边际收紧，这意味着，估值提升难以为继，“盈利兑现”仍是市场主要驱动力，盈利成为择股的关键。
2019年以来，市场呈现了较强的结构化行情，估值提升贡献了80%以上的指数涨幅，随着2020年5月份以来流动性边际收紧以及盈利预期大幅提前反应，7月13日开始，市场逐渐进入区间震荡，创业板指以及中小板指开启了一波估值消化行情，市场正式进入了“盈利兑现”的阶段。
数据截至：2020-11-17，数据来源：Wind，格上研究整理
从风险溢价来看，当前A股的风险溢价（PE倒数减去十年期国债收益率）接近负一倍标准差的位置，国债收益率超过3.2，估值在30倍左右，而万得全A估值22.5倍，债市的性价比有所抬升，这同样意味着，当前A股已经进入结构性高估阶段，而高估值需要高业绩进行消化，未来盈利估值匹配度好的个股更能获得超额收益。
数据截至：2020-11-11，数据来源：Wind，格上研究整理
从风险偏好来看，明年需要关注的潜在风险因素包括：
1）2021年二季度GDP增速相比一季度大幅回落，盈利预期差可能存在阶段性扰动；
2）社融、M2增速大概率边际回落，信用端可能会稍有收紧，如果再叠加二季度盈利下行，届时市场可能会面临阶段性回调的压力，需要警惕一季度末或二季度初的市场变化；
3）中美关系以及疫苗的进展等等。但我们认为，明年整体不会有大的系统性风险，但在盈利以及信用端阶段性扰动之下，可能会有阶段性的波动，但我们并不悲观，结构性行情仍会演绎。
那么，如果明年存在一些阶段性扰动，我们需要判断，A股的安全垫在哪里？
我们认为，7月份是上证综指开启大幅拉升的位置，当时的点位是3000点，对应着周期性板块的阶段性上涨，而目前的经济状态恢复远远好于当时，从基本面来看，3000点很难突破，这属于最扎实的防线；另外，从7月中旬市场开启震荡模式以来，上证综指3200点的位置也较为坚挺，该点位也具备较强支撑，这是第一道防线。而未来如果基本面继续好转，市场的底部中枢也会相应上移，3200点大概率是明年的底部中枢。因此，我们认为，即使市场有阶段性的扰动，下行空间也相对有限。
整体来看，全年A股将整体呈现宽幅震荡的结构性行情格局，A股市场的主要驱动因素仍会围绕“盈利兑现”，在估值提升难以为继，市场又处于结构性高估的背景下，选股难度加大，建议投资者降低预期回报率。从盈利、流动性以及信用环境综合判断，明年A股大概率呈现N型走势。
从布局方向来看，未来3-5个月，企业盈利加速回升，聚焦业绩改善明显的顺周期板块，比如可选消费、服务业以及周期板块。拉长全年来看，我们认为明年可以关注三条主线：
主线一：经济复苏逻辑下的制造业以及周期领域。
在上游行业利润回升以及低估值的驱动之下，强周期中的有色、化工、金融地产等板块可以关注；在制造业增速回升加快的背景下，出口链条以及高端制造业链条可以关注，家具家电、轻工、机械设备、汽车、纺织服装等。
主线二：可选消费品以及服务业相关板块。
随着经济回升，可选消费品的盈利恢复加快，服务业的恢复也会逐渐的常态化，酒店、航空、家居、旅游、影院等。
主线三：科技成长是长期方向，顶层设计+景气度向上+融资环境支持。
“十四五”规划中主导产业的投资机会，明年景气度向上且具备盈利兑现机会的主要有： 5G产业链、消费电子；从中长期来看，半导体、新材料、医疗信息服务等均具备投资价值。明年这些板块由于部分估值较高，需要高盈利进行消化，选股难度相对较大。
上述是我们对2021年A股市场的分析，拉长5-10年，我们仍坚定看好中国权益类市场的发展，建议投资者战略性提高中国权益资产配置比例。2020年是中国权益类资产非常重要的一年，十四五规划的召开也更加确定了直接融资市场的战略性地位。我们从经济转型、政策环境以及国际形势等多维度进行分析。
首先，从我国经济发展背景来看，中国的人口数量红利已经逐渐消失，人口质量红利来临；在过去十几年，企业、政府、居民轮番加杠杆，我国的宏观杠杆率已经处于较高的水平，未来稳定宏观杠杆率将成为重要的长期目标之一。于是，我国经济面临转型，从依靠房地产投资以及基建投资的旧经济，转向依靠技术进步以及创新的新路子，从高增长转向高质量。在上述的宏观背景下，我国有非常迫切的需求将经济融资方式从“间接融资”转向“直接融资”。
其次，从政策来看，权益市场已经上升到战略高度，是国家经济转型的关键工具。近两年，我国不断改革权益市场，推出科创板、新三板改革以及推动注册制落地，这一系列政策都为企业上市提供了更加优质的土壤，未来权益市场不断扩容，更多优秀的公司涌现，而资本市场也将迎来大有可为的历史机遇。
第三，从国际形势来看，虽然中国经济面临增速换挡，但仍然保持在全球领先位置，未来发展潜力空间巨大，内需的持续增长和升级、中国企业产品科技含量的增加以及改革开放带来企业家的创新，将支撑中国经济增质提效。随着中国金融开放深化，未来国际资本将加速流入，当前全球资产严重低配中国，外资持有市值占A股流通市值不到5%，仍有非常大的提升空间。
数据截至：2020-11-18，数据来源：Wind，格上研究整理
第四，从潜在收益空间来看，随着“房住不炒”的坚定执行，未来房产收益率将逐步下行，国内居民资产配置有望逐步从地产转向金融资产，权益配置正在上升。另外，在全球低增长、低利率的环境下，优质权益资产投资价值凸显，从长期来看，权益类资产的收益领先于其他资产。
数据来源：韩华证券、OECD、社科院、Wind，格上研究整理
数据截至2020/5/30，来源：Wind，格上研究整理
第五，近期《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称《建议》）公布，该建议对未来5年乃至15年的发展进行了规划。
其中，着重强调了几点：
第一，坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。“核心”以及“战略支撑”这两个词，奠定了科技创高新的重要地位；
第二，以内循环为核心的双循环发展战略，内循环为核心，强调了扩内需促销费的重要性，更好的实现大国经济的优势，抵御外部的不确定性；
第三，坚持系统观念，更好发挥中央、地方和各方面积极性，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。
这意味着，未来会更加权衡地考虑长短期的目标规划，政策也会根据经济的情况进行调整；第四，从未来的产业发展来看，科技、消费、医疗、新能源将是未来的长期优质产业赛道，符合经济发展大趋势的需求。
综上，在全球低增长、低利率时代，优质权益资产投资价值凸现，收益率缺口驱动权益资产配置提升；增量资金方面，国内居民资产配置有望逐步从地产转向金融资产，资金将持续流入权益资产；海外中长期资金在中国增长潜力具备优势的背景下也将逐步加大投资中国，持续增持中国股票市场；同时资本市场上升到战略高度，是国家经济转型的重要工具。从长周期维度，我们认为，未来5-10年，建议战略性提高权益资产配置比例。
2.2 港股--外部环境改善，性价比凸显
从2019年初至今，受香港社会事件、新冠疫情、中美关系以及美国大选等一系列事件的影响，港股表现大幅跑输A股以及美股。那么，2021年港股将如何表现呢？投资机会又在哪里？我们从盈利、估值以及风险偏好等三方面进行分析。
数据截至2020/11/10，来源：Wind，格上研究整理
从盈利层面来看，港股的盈利增速和中国工业企业盈利增速具备较强的相关性，目前中国工业企业盈利增速不断修复，港股的盈利也在边际好转。明年港股的盈利修复也会远远好于今年，具备一定的基本面支撑，尤其是顺周期的相关板块和行业，盈利边际改善幅度会更大。
数据截至2020/09/30，来源：Wind，格上研究整理
从估值层面来看，目前恒生指数估值仍处于全球低位行列，PB为1.21倍，略高于1，处于历史较为便宜的位置，另外，当前AH溢价指数超过140%，处于历史较高位置，这意味着，同一上市公司在港股的价格比A股便宜40%多，配置价值凸显。
数据截至2020/11/10，来源：Wind，格上研究整理
数据截至2020/11/10，来源：Wind，格上研究整理
从风险偏好层面来看，由于港股外资占比较高，以机构投资者为主，存在一定的所有者结构劣势，而在今年不确定性较大的环境下，港股估值一直受到***。明年在海外疫情、美国大选、中美关系等不确定逐渐好转的背景下，随着经济复苏，港股价值将重估，吸引力提升。
因此，当前港股的极低估值已经反映了较大程度的悲观情绪，当前港股加大配置是性价比很高的选择，2021年的性价比大概率高于A股以及美股。
从布局方向来看，明年主要有三条主线：
主线一：股息率高、低估值、折价高的内地金融股和内地地产股
金融、地产的估值处于深度价值区间。港股内银股PB几乎都处于2011年以来的最低水平，股息率高于6%的标的很多；内资险企PB均值处于近五年6%估值分位；随着全球经济复苏共振、资产荒的背景下，价值风格回归和全球资金再配置。
主线二：以复苏周期下的服务业以及制造业
餐饮、零售、汽车、***等行业前期盈利下行严重，当前盈利回升，市场已经有所反应，这些板块的机会可以继续进行挖掘。
主线三：互联网等港股优势品种
目前部分新经济龙头个股涨幅较高，短期波动可能较大，但这些核心资产将中长期驱动港股行情，投资者可择机配置具有稀缺性的互联网行业个股。
2.3 美股--性价比变差，但系统性熊市的概率不大
今年以来，尽管美国经济一直笼罩在新冠疫情之下，但在超常规宽松的货币政策刺激之下，美股竟然也走出了一波结构性的牛市，以科技成长为主的纳斯达克指数不断创出历史新高。那么，2021年美股走势将如何演绎呢？市场的风格会不会发生变化？接下来我们从盈利、流动性以及风险偏好三个维度进行分析。
数据截至2020/11/10，来源：Wind，格上研究整理
从企业盈利来看，美国受疫情冲击最严重的阶段是二季度，但从6月份以来，美国经济就开启了环比改善，并且表现好于欧洲以及日本，不管是经济还是就业都不断边际修复。但当前美国经济增速距离疫情之前，仍有较大的距离。展望2021年，美国经济基本面将继续改善，盈利向上态势不变，具备一定的支撑，但由于美股较为快速的上涨脱离基本面较多，未来美股行情的关键是看盈利能否超预期。
数据截至2020/10，来源：Wind，格上研究整理
从流动性来看，美联储大概率继续保持宽松的货币政策，但随着经济恢复，美联储缺乏再加码宽松的动力，利率将呈现上行态势。从8月份以来，美国十年期国债收益率已经开启了底部小幅抬升，这意味着美股依靠估值提升的阶段也逐渐过去，未来也将转入盈利兑现的阶段。叠加目前美股三大指数估值几乎处于近10年100%的历史分位数，整体估值较高，波动也会相应加大。
数据截至2020/11/10，来源：Wind，格上研究整理
从风险偏好来看，拜登当选美国总统，未来财政政策的***具备确定性，但具体的金额以及时间仍存在不确定性，也会造成一定扰动；疫苗的大规模生产时间以及美国疫情的扩散程度也将阶段性影响风险偏好。不过中美关系可能会阶段性缓和，美国与欧盟的关系也将大概率缓和，这些有利于风险偏好的提升。但今年美股的上涨受到资金和投机因素推动的成分加大，对风险事件的敏感度上行，未来波动加大。
整体来看，由于美股具备一定的基本面支撑以及宽松的货币政策难以转向，2021年美股市场出现系统性大熊市的概率不大。但由于美股估值处于历史高位以及利率易上难下，美股在全球配置中的性价比变差，高估值需要时间以及盈利消化，未来美股行情关键看盈利能否超预期。从投资方向来看，随着经济恢复以及利率上行，美股的投资主线将从科技成长扩散到周期价值。
2.4 黄金--仍存在机会，但潜在收益空间收窄
2020年以来，黄金价格收益率超过20%，而决定黄金价格的核心因素是持有黄金的机会成本--美国十年期国债实际收益率（美国十年期名义收益率减去通货膨胀率），机会成本越高，黄金的价格越低，反之越高。
回顾2020年黄金走势，1-4月份，在疫情冲击之下，美联储大放水，美国十年期名义收益率大幅下行，虽然通胀也在下行，但利率下行幅度超过通胀下行幅度，黄金机会成本下行，黄金价格走高。
2020年5-7月，各国复工复产预期升温，但美联储仍实行宽松的货币政策，当前美国十年期国债名义收益率维持在0.60%左右的位置，没有显著上行，但通胀预期有所上行，导致实际收益率下行，黄金机会成本走低，黄金价格继续具备支撑。
2020年8月份以来，名义利率开启上行，另外由于财政政策迟迟未落地以及疫情再次爆发影响，通胀预期有所下行，实际利率有所抬升，黄金进入高位震荡小幅下行阶段。
那么，对2021年的黄金走势，我们仍然主要从影响黄金的机会成本--美国十年期国债实际收益率出发，也就是分析美国十年期名义收益率以及通胀率。
2021年随着美国经济逐渐恢复，名义利率大概率低位上行，但由于货币政策仍会保持相对宽松，上行幅度不会太大，短期来看美国财政政策迟迟未落地，疫情也处于扩散期，通胀预期走弱，因此，短期美国十年期国债实际收益率难有明显趋势，黄金大概率仍呈现震荡。但明年随着经济修复，如果通胀上行幅度加大，黄金有望再次上涨。
数据截至2020/11/10，来源：Wind，格上研究整理
数据截至2020/09，来源：Wind，格上研究整理
因此，短期黄金大概率高位震荡甚至下行，但随着美国经济回升，通胀上行幅度加大，黄金会再次进入上行通道，但潜在收益空间会相应收窄，整体性价比走弱。
2.5 商品--随全球经济恢复，延续上行态势
影响商品市场的主要因素在于供给以及需求，今年受疫情影响，经济需求走弱，商品走势阶段性走弱。但从5月份以来，随着全球经济逐步恢复以及国内经济的率先好转，商品开启了底部上行，整体来看，黑色、有色表现好于能源化工。
那么，2021年商品市场是否仍具备投资机会？机会在哪里？我们进行分析。
全球经济代表了对商品需求端变化，展望2021年，全球经济将延续复苏态势，相比2020年有望迎来更加明显的修复，这也就意味着商品的需求会大幅上行，明年商品价格大概率延续上涨。
从原油来看，全球的疫情以及疫苗的进展决定着未来经济复苏的速度以及节奏，从预期差来看，明年一季度疫苗大概率开始生产，这可能是对经济回升预期最强烈的阶段，在此阶段，原油价格的上行速度可能是最快的。全年来看，经济复苏过程中，疫情可能仍有扰动，原油供给也可能会产生变动，原油价格存在阶段性波动的可能，但整体方向是震荡上行。
从黑色商品来看，2021年房地产以及基建投资增速大概率边际放缓甚至小幅回落，制造业有望持续地恢复，因此，制造业相关的产业链品种可能会表现更好，比如板材等等，而螺纹钢、铁矿石需求可能边际下行一些，但整体仍具备一定支撑。
从有色商品来看，在全球经济会恢复的大背景下，有色品种仍具备较强的支撑，尤其目前供需格局相对较好，全球的库存相对较低，因此，今年四季度以及明年一季度有色品种的表现可能会相对更好，明年下半年随着库存提升，价格上行速度将趋缓。
整体来看，明年商品延续上行趋势，上半年大概率表现更好，是较好的做多窗口，下半年可能会进入震荡阶段。
2.6 汇率--保持相对强势，但升值空间有所收窄
今年6月以来，人民币对美元汇率一路上升，至11月已触及6.57，为2018年6月以来高点。本轮上涨主要有两个阶段：
1）6-7月，美元指数大幅下跌，人民币对美元相对升值，但相对欧元并没有明显升值，该阶段可以理解成美元下跌带动的人民币的被动升值。
2）8月以来，美元指数低位震荡，人民币对美元和其他货币均有所上涨。即使10月央行调整外汇风险准备金率，释放出缓解人民币升值速度的信号后，人民币仍在升值，至11月已经突破到6.6以上，在此阶段，中国经济优势凸显，相比其他货币购买力主动提升。
数据截至：2020-11-16，数据来源：Wind，格上研究整理
本轮推动人民币升值的主要有两个因素：中美利差处于高位、我国经济恢复速度领先全球。
1）中美利差是人民币汇率上升的直接原因。今年疫情以来，美联储采取无限量宽松的货币政策，利率下调到0，并将在相当长一段时间内维持零利率水平，10年期国债收益率下行到1%以下，而我国央行保持相对正常的货币政策操作，在确认经济复苏趋势后，更进行了灵活调整、边际收紧的操作，10年期国债收益率已经回到疫情前的水平，在3.2%上方。高位利差吸引逐利资金买入人民币，推动人民币对美元升值。
数据截至：2020-11-16，数据来源：Wind，格上研究整理
2）我国经济增速恢复速度领先全球，基本面具备支撑，经常账户呈现顺差。疫情之下，我国防疫物资加大出口，叠加部分新兴经济体复工复产进度受阻严重，供应恢复较慢，产生的供需缺口很大一部分转移到了疫情控制较好且产业链齐全的中国，因而7月以来，出口增速一直超预期高增，使我国经常账户呈现顺差，推动人民币升值。
因此，短期内国内经济延续复苏以及央行边际收紧幅度趋缓，人民币汇率将有可能在6.6附近继续震荡。2021年美国经济继续反弹，如果回升速度相比中国加快，人民币的升值幅度可能会放缓，中间可能会出现阶段性贬值，全年来看，人民币仍具备支撑。
从长期来看，影响人民币的走势的决定因素是中美两国的经济的长期竞争力。我们认为，中国经济仍具备优势，中长期升值趋势未变。这主要体现在以下两个方面：
1）我国具备完整的产业链，抗冲击能力更强，具有体制优势，政策刺激更为直接有效，从长远来看，当前我国不断地对外开放，对内改革，经济活力不断提升，经济增速仍将处于世界前列；
2）我国货币政策空间仍相对充足，各国纷纷降至负利率的同时，我国十年期国债收益率仍在3%以上，操作空间更大，也更有利于我们政策发力对冲疫情影响，在疫情结束后，股市、债市的收益率也将持续吸引外资进入。
2.7 债券--利率债以及中高等级信用债配置价值显现
今年债市波动较大，1-4月份在疫情冲击以及流动性极度充裕的影响下，债市走出了一波牛市行情，然而随着5月份以来，货币政策边际收紧，十年期国债收益率逐渐上行，债市在5月份经历了一波较大幅度下跌，随后进入了震荡阶段。
从信用债来看，上半年信用利差呈现上行，中高等级信用债表现相对更好，而下半年宽信用效果逐渐显现，信用利差逐渐收窄，中低等级信用债性价比有所提升。
那么，在当前债券市场表现仍较为疲弱的背景下，2021年债市市场有没有投资机会呢？我们分析如下：
从利率债来看，当前经济增长延续恢复，今年四季度以及明年一季度经济基本面仍会呈现较高的增速，盈利恢复可能会暂时性***债市表现，短期很难有较好表现。
但站在2021年全年，明年二季度经济增速回落及经济增速中枢大概率下移，地产和基建融资需求有所下行，利率的中枢也会相应下行，整体上可以乐观一些，明年二季度债券的配置机会可能会显现，另外，当前的期限利差处于历史较低位置，明年短久期债券表现大概率好于长久期。
数据截至2020/11/10，来源：Wind，格上研究整理
从信用债来看，明年一季度信用端可能会出现阶段性收紧，信用利差可能会重新走阔，届时低等级信用债的风险会上升，中高等级信用债投资会显现。但由于近期河南AAA级国企违约，未来以评级判断风险的可参考性将逐渐弱化，需要深入了解企业真正的偿债还款能力，而对管理人而言，做好债券的风控才是重中之重。
数据截至2020/11/10，来源：Wind，格上研究整理
因此，整体来看，我们认为明年的债市可以乐观一些，在一季度之前仍受盈利***，表现空间不大，随着二季度经济增长中枢下移，利率中枢也会相应下移，债市会迎来长期布局机会，利率债以及高等级信用债的机会更大，但仍需要精选个券，注重管理人的风控水平。
2.8 股权--新旧动能转换孕育机会
募资遭遇低谷，投资趋于谨慎，估值结构性回落
金融去杠杆之后，我国股权市场募资环境遭遇较大冲击，突如其来的新冠疫情让股权募资环境雪上加霜，2020年上半年我国股权市场募集总金额为人民币4,318亿元，同比下降29.5%。投资方面，受全球新冠疫情和募资市场影响，投资机构仍比较谨慎，投资节奏有所放缓，2020年上半年我国股权市场投资总金额为2,669亿元，同比下降21.5%。估值方面，随着市场募资额的下降，叠加疫情的影响，项目估值出现了明显的结构性回落。
数据来源：清科研究中心
资本市场改革加速推进，利好项目退出
随着国内资本市场的加速改革，股权市场的退出环境相对较好，2020上半年股权市场共发生退出1145笔，其中被投企业IPO数量达到856笔，同比上升86.9%。科创板自开板以来已平稳运行超1年，截止目前科创板累计上市企业超过190家。随着首批注册制企业在深交所大楼集体敲钟，创业板也已正式迈入注册制时代。注册制下企业上市门槛明显降低，有利于缩短股权项目退出周期。
数据来源：清科研究中心
新旧动能转换孕育机会
为了控制宏观杠杆率，意味着我国不能再走依赖基建和房地产投资刺激经济的发展模式，而要走向依靠科技进步的发展模式，叠加人口老龄化的加剧，在未来十年，符合人口结构变化以及经济发展方向的产业会呈现更大的潜力，比如，消费升级、技术、养老、医疗等等。
大消费：根据国家统计局数据显示，2019年，全国居民人均消费支出21559元，比上年名义增长8.6%；社会消费品零售总额411649亿元，比上年名义增长8.0%，均持续保持快速增长。2019年最终消费支出对GDP增长贡献率为57.8%，大消费行业无疑已成为拉动经济增长三驾马车中的“头马”，大消费领域仍有巨大的增长空间。在刚刚结束的2020年“双11”，各大电商平台均交出了漂亮的成绩单，天猫双11狂欢季的总成交额4982亿元，同比增长26%，超过450个品牌成交额过亿，实时物流订单破22.5亿单，约等于2010年全年中国快递量的总和，天猫双11全球狂欢季已经诞生了102个成交额破亿的产业带，其中超过10亿元成交额的产业带有10个；京东双11全球热爱季累计下单金额超2715亿元，再次创造了新的纪录；苏宁易购双11线上订单量大幅增长，同比增长75%；拼多多双11虽然没有公布成交额数据，但从其透露的汽车销量和新款iPhone手机销量数据看，拼多多双11期间还是深受消费者追捧。
医疗：一方面，随着社会老龄化的进一步加剧，人均可支配收入的稳步提升，公民对健康医疗的需求逐年稳步提升；另一方面，生物医药科技、智能化医疗等新兴技术的发展，推动医药健康产业供给侧产品及服务的大幅提升。在供需叠加增长之下，中国医药健康行业稳步发展。据预计，2020年中国大健康产业市场规模将达到10万亿元，已经成为新风口。2019新版医保目录落地，新增品种覆盖了要优先考虑的国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药等，药品结构进一步改善。同时，我国居民个人支付能力大幅提升，对创新药械等高端医疗需求强劲。供给侧与需求侧的双向促进推动创新药械的研发与增长。目前国家鼓励医药创新的政策不断推进，教育的进步、资金的投入、技术的发展均为创新药械的研发和销售提供了有利的基础，我国医药行业进入了创新研发的新时代。
2.9 房地产--投资收益率大概率下行，一二线及核心都市圈城市性价比更高
在经历了15年下半年开启的一轮房价飞速上涨之后，三四线房地产去库存基本完成，但居民杆杆率大幅攀升，高达61%，对消费挤压严重，宏观杠杆率大幅攀升，高达270%，18年以来，房地产政策加严，高层定调“房子是用来住的，不用用来炒的”，在近期的十四五规划中，继续强调了“房住不炒，因城施策”的政策方针。那么，未来房价会如何？哪些城市的房价具备支撑？
数据截至2020-10，来源：Wind，格上研究整理
从国际以及国内的经验来看，房价的涨幅和人口净流入、土地供给以及房地产政策相关。接下来，我们着重从这三个方面进行分析。
从人口来看，近年来，一二线城市以及核心都市圈多数呈现人口净流入状态，而三四线城市，50%以上呈现人口净流出，五六线城市净流出占比接近80%。
一二线城市以及核心都市圈整体保持人口持续流入，近些年，北京、上海因严控人口，常住人口已开始或接近净流出，但调控政策主要着力疏解低端制造业从业人口压力，这些群体收入和财富量有限，对房产需求整体较低，而拥有较高收入的人群占比越来越大，从而造成常住人口对房产的购买能力和意愿并没有下降，反而呈现一定程度的上升。
与一二线城市情况不同，由于经济收入差距的客观存在，三线以下城市则将面临长期的人口净流出，这将导致房价缺乏长期需求的支撑，很可能呈现长期下跌的趋势。
从土地供给来看，一二线城市和三线以下城市呈现强烈的供需不匹配的现象。
一二线城市和三四线城市土地供给和人口流入倒挂，在三四线城市大量供地的同时，一二线城市面临无地可卖的境地，开发土地不足是造成一线城市房价高企的主要原因。目前，虽然一线城市通过共有产权、廉租房等房屋供给，但刚需缺口仍然较多，土地供应仍然不足。
数据截至2019-12，来源：Wind，格上研究整理
从短期金融端来看，过去房价的上涨，除了自然的人口净流入以及土地供给的因素，还有很大一部分是由货币超发推动，过去十年，房价飙升，一二线城市年均涨幅超过15%，而广义货币M2的年均增速也高达15%，远超同期10%左右的GDP名义增速，如果再考虑影子银行，实际货币增速更高，货币供给远远超过经济的增长需求，超发的货币绝大多数被房地产吸纳，但目前，我国高层不断强调，不搞大水漫灌，货币供给要和GDP的增速需求相匹配，这也就意味着，由货币大放水支撑的房价大涨的时代已经过去，未来一二线房价的年化收益会大幅的下行，从之前的年化15%逐渐回归到合理的区间，三四线城市的房价大概率会呈现回落。
数据截至2020-10，来源：Wind，格上研究整理
另外，十四五规划继续强调“房住不炒，因城施策”方针，“三道红线”从房企融资角度进行调控，促进房企推盘促销，消化库存，抑制房价涨幅。
整体来看，城镇化率空间变小，货币供给和经济增长相匹配，大水漫灌时代结束，未来房价收益率将呈现下行，房价会逐渐回归到基本面上，比如人口、土地供给以及政策等等。对一二线城市以及核心都市圈，尤其是人口净流入较大的城市，未来房价的需求空间仍然存在，只要人口持续净流入，土地供给不大幅增加，未来房价有继续上行的空间，但收益率会呈现下行。对三四线甚至五六线城市而言，目前人口基本呈现净流出的状态，地方政府的土地供给也相对充裕，未来房价大概率呈现缓慢回落的状态。因此，中长期来看，房产的收益率会呈现下行，一二线城市以及核心都市圈的房价相比三四线城市的性价比更高。
3.1 固定资产及另类资产投资策略
监管政策持续发力，非标资产规模逐步压降
自2018年4月发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）以来，监管部门不断完善资管行业监管制度体系，持续推动资管业务平稳转型、规范整改，资管乱象、影子银行风险得到有效遏制，资管业务呈现稳健发展的态势。考虑到疫情冲击、宏观环境、市场影响、实体经济融资等综合因素，监管部门在坚持资管新规政策框架和监管要求的前提下，审慎研究决定，资管新规过渡期由2020年底延长至2021年底。一是推动资管存量业务整改平稳进行；二是为金融机构培育规范的资管产品提供宽松环境。尽管《资管新规》过渡期延期，为了进一步规范金融机构资管业务行为，相关配套法规及细则相继***，具体详情如下：
标准化及非标准化债权资产的认定
2020年7月3日，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局制定并发布《标准化债权类资产认定规则》于2020年8月3日起施行。文件更加明确标准化与非标准化债权类资产的界限、认定标准及监管安排，引导市场规范发展。
1、标准化债权类资产：国债、地方政府债券、公司债券、企业债券、证券交易所挂牌交易的资产支持证券、固定收益类公开募集证券投资基金、同业存单、协议存款、结构化存款、债券逆回购等。
2、非标准化债权类资产：各类信贷类债权、理财登记中心的理财直融、北交所债权融资计划、银登中心信贷资产、中证报价的收益凭证、其他各类债权融资计划等。
《资金信托新规》:限制非标资产投资规模，增加标准化资产投资力度
2020年5月8日,中国银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》（以下简称《资金信托新规》），要点如下：
1、限制非标规模上限。信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%。
2、严格禁止产品之间的交易。考虑到信托此前的资金池特征比较明显，明确同一个信托公司管理的不同资金信托财产不得交易。
3、参考资管新规，严格实施期限匹配。封锁了产品之间的交易，加上期限匹配的要求，非标信托的运作难度会加大。
《金交所新规》:不再新增规模，存量持续出清
2020年9月10日，证监会清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室向各省下发了《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》。对金交所产品的备案、发行、销售等进行全面规范，包括以下5点。
1、合规经营：依法合规经营，开展经营活动要严格遵守国家相关法规政策要求，坚守依法合规底线，不得借金融创新之名从事违法违规活动。
2、业务范围：严守业务边界，金交所不得违法从事中央金融管理部门监管或禁止的金融业务。
3、经营范围：不得异地开展业务，以省（直辖市、自治区）为范围限定，不得为异地企业发行产品。
4、投资者资质：强化投资者资质管理，不得向个人投资者销售或变相销售产品，已向个人投资者销售的产品，金交所要逐步清理。
5、存量清理：金交所严格执行清理整顿，细化违规存量处置方案，同时不再新增规模，清理整顿时间截止到2021年6月。
综上所述，一行两会为规范金融机构资产管理业务，促进资本市场直接融资体系健康发展，针对金融行业的各个细分领域陆续***相关监管政策及条例，持续加强监管力度，防范金融风险事件的再度发生。对金融机构而言，2021年更是需要积极响应监管要求，逐步压缩非标准化债权产品的发行规模，同时加快业务模式变革，提高标准化产品的发行规模及转型节奏的关键一年。未来金融机构发行的产品结构及底层资产都会高度趋同，更多的是比拼投研能力和投资能力的强弱，拥有绝对投研能力的机构将会在激烈的竞争中脱颖而出，而转型缓慢或投资能力较弱的机构将会面临巨大的生存及发展压力。
资产结构优化，标准化投资将是固收类投资首选
净值型产品规模大幅增长，银行理财收益率降低
2019年全年，净值型产品累计募集资金50.96万亿元，同比增加20.54万亿元，增幅67.49%；净值型产品募集资金占全部产品募集资金的45.67%，占比同比上升20.03个百分点。《资管新规》核心指导意见之一是推动资管产品向净值化转型，银行发行的净值化产品规模明显增长，作为资管产品中受众最广、规模最大、影响力最大的银行理财产品的逐步转型已经走上正轨。（图1）
图1：净值型产品募集资金及占比情况
与此同时，银行预期收益型理财产品的收益率呈波动下行的趋势。截止2020年10月，当月全市场理财产品预期年收益率1个月、6个月、1年期均值分别3.73%、3.83%、4.30%，同比增长-1.32%、-3.52%、6.17%，银行理财产品收益率呈现波动下行的趋势。从中长期来看，未来随着利率市场化的推进及银行理财产品净值化转型的深入，银行理财预期收益型产品的收益率仍将进一步下降。(图2)
信托资产余额的规模减少
截至2020年2季度末，全国68家信托公司受托资产余额为21.27万亿元，与2017年的最高点26.24万亿相比减少4.49万亿，降幅接近20%，信托资产余额连续3年呈现下降的趋势。长期以来，信托的主要投资标的为非标债权类资产，且《资金信托新规》明确限制资金信托的非标投资规模，显示出信托资产管理业务转型压力迫在眉睫，在保证存量非标债权项目资产安全的前提下，同时要逐步增加标准化资产的投资，对于大多数只做非标项目的信托公司来说是一个不小的挑战。（图3）
债权类信托产品收益率阶段性上升，但仍需警惕项目风险
2018年以来，信托债权类资产作为数量较少且能提供较高收益的固定收益类资产，以两年期产品为例，截止到2020年5月，收益率呈现波动下行趋势，预期收益回报为6.4%-8.7%/年的区间。随着《资金信托新规》的发布，明确限制非标类债权资产的投资比例及规模，致使信托可投资非标规模的绝对金额的下降，信托公司倾向于选择更高收益的产品项目进行上线，因此也直接导致了市场平均信托收益率的上行，目前市场的平均收益价格已反弹至8%/年的区间。尽管当前产品收益较为可观，但对于信托非标类产品的选择与投资需慎之又慎，非标资产的再融资能力在目前的市场环境及监管环境下将会受到极大的挑战，投资者切忌只追求阶段性绝对收益，而忽略资产质量的盲目投资行为。（图4）
综上所述，随着2021年底《资管新规》过渡期截止日的临近，我们预期2021年全年仍会有相关的行业细则及配套政策继续***，监管层面仍要继续积极化解局部风险事件并防范系统性金融风险。2021年全年，预期监管政策仍将持续从严，优质非标类资产将继续面临稀缺的局面。建议倾向于投资非标类固收产品的投资者，如选择非标资产需坚持甄选交易对手及投资项目的原则，审慎投资，尽量选择企业资质优良、再融资能力较强的交易对手及项目；建议谨慎类投资者，精选并配置以优质债券为底层资产的类固定收益产品；建议谨慎偏乐观且对权益市场感兴趣的投资者，可适当参与“固定收益+”产品，在获取安心的固收收益的同时，适当参与二级市场股票或定增的投资。
3.2 阿尔法策略
市场和策略回顾：热情冷却，阿尔法策略表现稳定
进入2020下半年，A股先在7月份延续上半年的牛市行情，随后进入了震荡盘整期。而在此期间，阿尔法策略也经历了从极度利好到策略环境偏中性的转变，整体来看，阿尔法策略的表现略逊于上半年，但依然好于去年下半年。
首先，阿尔法策略与市场整体的活跃程度和波动率呈正相关的关系，从市场整体波动来看，在7月中旬之后，随着多头情绪逐渐散去，市场整体的波动也同步回落至长期中位数水平。
来源：WIND，数据截止2020.11.6，格上研究
再看成交额，股票市场从上半年火热的交投情况中走出，三季度的市场成交额回落至中位数附近，但市场平均成交额仍然可以维持在7000亿左右，依然是对阿尔法策略来说，能够实现一定超额收益的活跃程度。
来源：WIND，数据截止2020.11.6，格上研究
对冲成本方面，基差经历了从升水到深度贴水，之后贴水再度回落的过程。在7月初，基差存在短暂的升水期，接着又重回贴水状态，基差持续走扩，直到9月份再次收敛回落。升水和基差走扩期间对阿尔法策略短期内十分利好，然而好景不长，基差收敛的过程并不利于阿尔法策略的发挥，所以我们也可以看到阿尔法策略从快速上涨到平稳上涨的边际变化。
来源：WIND，数据截止2020.11.6，格上研究
风格方面，上半年原本小盘相对大盘占优，而进入下半年，A股市场风格逐渐再平衡，大盘股在下半年优于小盘股，单从风格上来看，不利于有小市值风格暴露的管理人实现超额收益。而今年以来，绩优股的表现始终优于亏损股，对阿尔法策略来说属于比较正常的市场环境。
来源：WIND，数据截止2020.11.6，格上研究
市场展望： 静候良机，最差的时候已经过去
眼下，阿尔法策略对冲端压力有所放缓，股指基差贴水幅度处于中位，但对冲成本仍然是影响阿尔法策略后续表现的重要因素，此外，风格偏离也会对阿尔法策略造成不小的影响，而成交活跃度等多种因素都边际上都有所制约，短期内对阿尔法策略的预期不宜过高。
尽管短期内阿尔法策略环境偏中性，我们建议可以紧密观察市场的环境，静候入场良机，对于阿尔法策略来说最难受的基差收敛期已经进入了尾声。在2021年上半年，尤其是春季行情在即，市场的活跃程度有望增加，如股票端波动放大，对冲成本也有望进一步降低，很有可能出现较好的入场时机。
3.3 商品期货策略
市场和策略回顾：下半年商品市场赚钱效应犹在，三季度进入震荡
2020年对于CTA策略来说当属大年。年初的疫情影响市场对需求端的预期，商品全线大幅下挫，CTA策 略捕捉到连续的下跌趋势，扮演了危机阿尔法的角色，三月份商品市场触底后，随着复工复产和经济复苏的主 线，商品的价格持续上涨，部分品种具有较好的多头趋势，利好CTA策略。九月以来，商品价格重回震荡，赚钱机会有所减少，而进入11月，伴随着顺周期板块的复苏，商品市场再次进入多头趋势。
来源：WIND，数据截止2020.11.6，格上研究
市场波动率方面，商品市场打破持续近2年的低波动状态，今年以来，与市场机会相对应，波动率同样在上半年的疫情爆发期和下半年的油脂油料和贵金属行情下有明显放大。总体来说，CTA策略的市场环境比较合适。
来源：WIND，数据截止2020.11.6，格上研究
从CTA策略的表现来看，大多数CTA在今年有三次明显的涨幅，第一次是在疫情爆发期，商品的空头趋势 带动CTA策略上涨，第二波则是在五月到八月份来自于部分品种的多头行情，诸如油脂油料、贵金属、股指、 铁矿石、苹果等板块和品种具有比较显著的趋势机会。11月以来，CTA策略借力多头趋势，在有色、焦煤钢矿等顺周期板块有明显涨幅，不少CTA产品继9月份的横盘期以来，再次创下新高。
市场展望： CTA策略正值布局期，新一轮商品长牛正在酝酿
疫情之后，大部分商品的价格陷入低位，而伴随着复工复产和经济复苏，我们目前很有可能处在商品市场长期牛市的起步阶段。我们认为当前CTA策略处于合适的布局期，一方面，市场不确定性因素较多，市场波动率还有抬升的空间，外围市场风险不可忽视，市场情绪升温，这将对CTA策略表现构成利好；另一方面，CTA策略本身近期并无显著涨幅，整体处于横盘期，当前介入虽有继续回撤的风险，但安全边际较高，值得提前布局。
3.4 主观股票（多头）
2020年股市演绎亮眼的结构性行情
2020年，我们经历了罕见的疫情突发、应对与恢复，实体经济、资本市场都产生了大幅波动。如果时光倒流回到2019年12月31号这一天，有人告诉我们这一年我们会遭遇百年难遇的全球性传染疾病，引发全球经济负增长、美股数次熔断、原油暴跌、全球流动性问题，那么我们是否会提前卖出股票？可实际情况是，在今年如此特殊的时期，股票市场却孕育出了非常多的投资机会。
截至11月15日，A股市场主要指数全部收涨，结构行情亮眼。上证指数累计上涨8.52%，于8月18号创出2018年3月以来的新高3451点，其后震荡收于3310点。结构来看，以科技成长板块为代表的创业板指表现亮眼，累计上涨50.54%，为A股表现最好的主要指数。在2020年年初，我们发布了观点《科技成长是2020年投资主线》，认为在科技成长板块基本面景气度提升和货币宽松利率下行的前提下科技成长股将是2020年的投资主线。从市场演绎来看，即使出现了疫情这样超出预期的大事件，但科技成长的主线仍然没有被破坏，在今年取得了A股主要指数中最高的收益，其中包括估值扩张和业绩兑现两方面驱动因素，创业板指PE-TTM今年上涨29.30%。
而香港市场，受海外疫情爆发、流动性缺失、资金流出影响，港股市场表现显著落后于A股，恒生指数和恒生国企指数分别下跌7.21%和5.58%。美国市场，在疫情爆发初期几度熔断以后随着超级宽松政策的实施，市场情绪得到修复，大幅反弹走高，标普500指数收涨10.97%，纳斯达克指数收涨31.84%。以海外上市的科技成长股为代表的中国互联网指数收涨51.49%。
数据截至2020/11/15，来源：Wind，格上研究整理
2020年上涨主要由估值驱动
数据截至2020/11/15，来源：Wind，格上研究整理
从风格指数的表现来看，结构分化明显，消费和成长风格领涨。截至11月15日，消费风格指数和成长风格指数领涨其他风格指数，涨幅均超过35%，其次是周期风格指数收涨22.13%，而金融风格指数和稳定风格指数受经济基本面冲击收跌。而消费和成长风格也是大部分股票基金长期看好和配置较多的领域。
数据截至2020/11/15，来源：Wind，格上研究整理
细分到行业来看，2020年申万28个一级行业涨跌互现，与市场结构分化的特点一致。截至11月15日，涨幅前五的行业分别是电气设备（+63.30%）、食品饮料（+58.68%）、休闲服务（+57.77%）、汽车（+44.17%）、医药生物（+43.97%）；表现最差的行业分别是银行（-7.52%）、房地产（-7.16%）、采掘（-6.78%）、交通运输（-1.28%）、纺织服装（-1.20%）。年初受疫情影响，食品饮料和医药生物领涨，随着经济复苏，新能源电气设备、汽车、可选消费也相继取得表现。
数据截至2020/11/15，来源：Wind，格上研究整理
A股市场在经历4年持续的结构性行情后，各行业的估值水平也显著分化。一是医药生物、食品饮料等持续上涨的行业目前相对估值水平处于近10年历史较高位置；二是传统周期性行业如房地产、建筑装饰、公用事业等行业的估值非常低，位于近10年后20%分位点以下的位置。整体而言，行业估值分化非常严重。
数据截至2020/11/15，来源：Wind，格上研究整理
具体到个股赚钱效应上，不难发现超过6成的股票跑输市场指数。在纳入统计的4071只个股中，涨跌幅中位数为7.70%，仅有37%的个股收益超过20%，同期沪深300指数收益19.26%。在统计范围内，约66%的个股下跌，约19%的个股涨幅超过50%。所以，从个股表现来看，在结构行情下，具备精选个股能力的投资人才能从市场挖掘出更多投资机会从而跑出超越市场指数的收益。
数据截至2020/11/15，来源：Wind，格上研究整理
股票市场2021年展望：结构性行情延续
经济盈利弱复苏，流动性适度宽松的宏观环境仍具备支撑作用，未来经济回升和流动性回归合理是大概率，A股市场从“估值驱动”回归到“盈利兑现”，呈现出下行有底，结构机会演绎的行情。流动性回归合理充裕，利率下行推升估值的阶段已过去，叠加目前部分板块估值处于历史高位，未来收益更多源于个股盈利增速的兑现，选股难度加大，因此，投资者要降低投资预期并提升精选个股的标准。
港股市场性价比凸显，聚焦中资股。近两年香港市场恒生指数滞涨，大幅跑输A股美股。由于港股市场中外资以及机构投资者占比较大，投资者结构方面较弱势，容易出现估值折价。港股的极低估值已经隐含了较大程度的悲观预期，所以港股配置是性价比很高的选择。布局方向，很多互联网龙头公司在港股上市，重点关注在港股上市的稀缺标的，如高科技企业等。
中概股整体估值处于合理区间，优质稀缺性标的具备投资价值。从基本面来看，2020年大部分知名中概股延续2019年继续快速增长，营业收入和归属母公司股东净利润同比保持高速增长。从估值来看，以中国互联网指数为例，截至11月15日PE-TTM为47.66倍，处于历史63.81%分位，位于平均位置。在当前中概股整体估值合理的基础下，未来中概股的回报更多取决于上市公司的盈利兑现，公司基本面为未来的走势提供坚实的基础。
策略表现：2020年股票成长型基金表现最优
数据截至2020/10/30，来源：格上研究
截至2020年10月30日，在A股市场结构行情的环境下，股票策略平均获取收益率29.55%，在九大策略中排名第一，跑赢同期沪深300指数的19.26%，跑赢同期私募行业平均的26.71%。从细分股票策略来看，以重仓持有绩优成长股的主观成长型基金表现最好。同时，部分投资策略非常灵活的基金通过积极参与阶段性行情突出的科技成长板块领域的投资也获取较高收益。
基于对2021年结构性行情延续的中期展望以及长期战略性提高权益资产比例的长期展望，我们希望给到投资者两方面的建议：
一是长期投资，把投资周期放在3年以上，通过长期投资来提升投资体验，避免非理***易导致的交易磨损；
二是精选具备阿尔法能力的选股型基金，我们认为应重点关注这样几个能力，
1）注重商业模式、产业逻辑深度研究，
2）关注新领域、新变化、持续挖掘出新的投资机会。精选优秀的选股型基金，帮助我们在结构性行情中精选出不断业绩兑现、甚至超预期的卓越上市公司，帮助我们实现长期投资目标。
