来源：微信公众号路闻卓立
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2019年1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。但M1增速仅为0.4%，较上月大幅下滑了1.1个百分点，增速创出有数据以来的最低，M1-M2的剪刀差进一步扩大。
当前数据显示经济依然有较大的下行压力，股市、大宗商品还难言见底；从当下M1增速和M1-M2剪刀差表现来看，债市的牛市行情依然没有走完。
货币供应量M1是观察中国经济景气的重要指标。从中国央行公布的数据显示，今年1月信贷增量、社会融资增量均创下历史新高，但是M1增速环比大幅下滑1.1个百分点，同比增速为0.4%，创出有数据以来的新低，并进一步趋于负增长，反映实体经济的流动性并没有得到实质性改善。
M1是观测经济景气的重要指标
在中国，M1包括流通中现金（M0）、企业活期存款和机关团体活期存款。由于M1构成中不包含居民活期存款，这意味着其变化代表着活期存款在政府、企业和居民部门之间的转移。因此，M1反映了货币供给的活跃化程度，也成为观察微观预期与经济基本面的重要指标。
具体来看，在企业层面，M1反映了企业的生产和投资意愿——企业活期存款的增加，代表其融资规模、流动资金在增长，往往也意味着企业投资的扩张；在居民层面，M1变化反映了居民的住宅、商铺等资产或日用消费的购置行为，使得居民的定期存款转变为企业的活期存款。
由此可见，无论是企业投资，还是居民的房地产购置与日常消费，都会为经济增长带来新动能。
M1加速下行的原因
中信证券明明团队认为，M1增速下降主要是由企业活期存款和机关团队活期存款增速下降影响所致。而房地产市场走弱、企业利润下降和非标融资受限是企业活期存款同比增速下降的重要原因；机关团体活期存款下降则与地方政府债务置换进度加快有关。
2016年7月以来，M0同比增速基本稳定不变，但由企业活期存款和机关团体活期存款组成的单位活期存款同比增速则明显下降。单位存款增速的下降拖累M1增速。
而房地产市场走弱是企业活期存款同比增速下降的重要原因。商品房销售额增速与非金融企业境内人民币存款同比增长有较为明显的相关性。在地产销售火热时期，购房行为导致居民的中长期存款转化为企业的活期存款，使得M1大幅增长。2018年以来受房市调控影响房地产走弱，居民定期存款向企业活期存款的转化减弱，企业活期存款增量减小。
企业利润下降和非标融资受限也是导致企业活期存款下降的重要因素。企业盈利能力下降企业现金流下降，也将导致企业活期存款下降，进而影响M1增速。工业企业利润增速与企业活期存款具有较强的关联性，2018年以来工业企业利润不断下行，与企业活期存款走势一致。2015至2016年期间，非标业务飞速发展，同期M1增速也一路高增，2017年后随着监管趋严，表外融资受限，企业活期存款下降，2018年随着监管文件集中落地，非标业务收缩，企业活期存款进一步下降。
机关团体活期存款下降与地方政府债务置换进度加快有关。部分地方政府置换债券和新增债券资金将短暂留存于机关团体账户（主要为地方政府融资平台账户），是导致2016机关团体活期存款增加的主要原因，数据上看，地方政府债置换变动与M1波动较为一致。而近几年随着债务置换临近，地方政府置换进度加快，由置换债资金转化的存款规模下降。
1月M1增速有大幅下滑，与12月相比进一步下滑1.1个百分点。主要是实体企业融资利率偏高、企业盈利能力下降、地方政府融资渠道受限、春节因素等都限制了企业和政府部门的现金流。其中春节因素以及假期错位的影响较为明显，年终奖金集中发放等因素导致 1 月份居民存款大幅增长、企业存款有所下降，该变化幅度基本符合春节前的规律。
M1对A股盈利的领先作用
由于M1增速是企业活期存款的直接体现，所以M1 对 A 股盈利增速前瞻效果较好，并领先 A股盈利周期半年。
根据民生证券研究报告显示，从2005、2009、2012 与 2015 年四次 M1 触底回升的市场反应来看， 全 A 非金融石油石化上市公司扣非净利润TTM 的增速均在约半年后见底回升。
M2 与盈利增速相关性弱于 M1。目前 M1仍未向上反弹，按历史经验判断，企业盈利见底至少仍需半年以上。
M1-M2剪刀差对经济的指引意义
M1-M2剪刀差是指M1与M2的同比增速之差。企业经营的活跃程度反应在企业存款期限的转化之中，而M2较M1所增加统计口径的正是各种定期存款，因此M1-M2剪刀差反映了企业资金的大致期限结构和活化程度，是宏观考察实体经济内在情况的重要指标。
2018年2月份以来，M1-M2的负剪刀差持续走扩。相对于增速较为平稳的M2增速，M1-M2负剪刀差走扩的主要原因是主要M1加速下行所致。
根据中信证券明明团队研究表示，M1-M2的增速差对名义GDP增速、物价、债市收益率都有领先的指引意义。
（1）M1与M2的增速差领先于名义GDP增速
从1996年1月至今，中国已经历了七轮M1-M2剪刀差周期，平均每轮周期持续三至四年左右。而除2012-2015年外，2000年后中国名义GDP增速也表现出具时长约三至四年周期的特点。
历史数据显示M1-M2的剪刀差与名义GDP增速周期类似，且领先于名义GDP增速。2011年后，由于国内人口红利、改革红利逐步消失，受名义GDP进入低增速阶段的影响，M1-M2剪刀差与名义GDP增速的相关性有所减弱。
（2）M1与M2的增速差领先于物价
M1-M2剪刀差与物价增速周期类似，且领先于物价增速。同样地，近年受国内人口红利、改革红利逐步消失的影响，M1-M2剪刀差与物价增速的相关性有所减弱。
（3）M1与M2的增速差对债市收益率的指引作用
M1-M2剪刀差名义GDP增速和CPI增速等基本面指标具有领先性。而债市收益率与经济基本面挂钩，因此M1-M2剪刀差对债市收益率走势具有一定指引作用。
M1企稳需要关注哪些指标
M1增速当下已经创出有数据以来的新低，而由于M1以及M1-M2剪刀差对经济的领先指引意义，则经济走好需要看到M1增速的回升。
而M1数据的企稳回升又可以提前从哪些数据来观察，近期民生证券研究报告显示，M1数据企稳的可以从四个数据来观察：持续快速去库存期、PPI 处于下行中后期、地产销售触底并加速上行、基建投资加速上升。
（1） M1增速拐点在去库层中期
在2009、2012、2015年3次M1增速触底时，产成品库存增速均处于下降周期走完一半左右时，库存周期见底落后M1见底约1年。而当下库存水平仍处高位，刚进入快速去库存阶段， M1增速将见底仍需观察。
自 2017 年 4 月产成品增速达到 10.4%的阶段性高点起，库存增速在相对高位已经停留 21 个月，而此前库存周期往往呈上升与下降泾渭分明的特征。尽管 11 月开始库存增速有所放缓，2018 年产成品库存同比增长仍高达 7.4%，库存积累较快。2003 年以来，存货周期中库存增速至少下降 8.6 个百分点。目前库存仅下降 3 个百分点且处于高位平台，去库存仍有较大空间。
因此从库存周期角度来看，M1增速见底仍需等待。
（2）M1增速拐点在PPI下行中后期
在 2009、2012、2015 年 3 次 M1 增速触底时，PPI 均处于下行的中后阶段，PPI 见底落后 M1 见底约半年，当 M1 增速见底时，PPI 均已经经 过快速下行的阶段。PPI 自 2017 年 3 月以来处于下行通道，但 PPI 尚未快速下行。因此 从 PPI 周期角度看，金融数据见底证据不充分。
PPI增速见底仍需时日，M1增速向上条件不充分。PPI见底时，上游PPI增速需转负，且低于中下游PPI。
PPI 自 2017 年 3 月以来处于下行通道，但 2018 年 12 月上游采掘工业 PPI 增速为 3.8%，中下游的原材料工业和加工工业 PPI 增速均为 0.8%。不仅上游 PPI 高于中下游，且离转负仍有较大距离。因此 M1 增速向上条件不充分。
（3）M1增速拐点需地产销售加速向上
M1企稳的前提是房地产销售企稳并加速增长。在2009年、2012年与2015年M1增速触底反弹时，商品房销售额累计同比增速均几乎同时见底并持续加速上行。目前商品房销售增速仍在下行周期中，M1见底难度较大。
（4）M1增速拐点基建投资加速向上
M1企稳与基建增速提升存在一定的相关性。在2009年与 2012 年 M1 增速见底时，基建增速均提前见底并处于加速上升期，但 2005 年和 2015 年 M1 出现向上拐点时，基建增速处于下行周期，与M1关联性不高。2018 年基建投资同比增长 3.8%，基建已经见底回升， 但基建上升空间或有限，基建难以支撑 M1 向上。
当下，虽然社融和信贷数据超市场预期，但是M1增速依旧创出历史新低，且从产成品库存增速、PPI走势、地产销售和基建投资增速等因素来看，都难以支撑M1短期内能拐头向上，也即意味着M1-M2的负剪刀差依然有走扩的趋势，显示经济依然有较大的下行压力，还没有见底迹象。
而对于股市、大宗商品而言，还难言见底；从当下M1增速下行来看，宽货币政策还将继续，债市的牛市行情依然没有走完。
