来源：人民币交易与研究公众号
ID：Trading_CNY
作者：范华
海外投资一定要考虑货币问题，特别是在当前市场环境下，货币成作为各国政府的重要政策手段，汇率的波动将会持续。投资者首先需要明确自身的投资目标和计价货币。其次，我们建议机构采取明确的货币政策，权衡对冲成本和长期观点，定期回顾货币政策的有效性。最后，了解自身能力，明确积极管理的风险预算，有效管理货币风险和获取Alpha。
作者范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司工作十一年，后加入中国投资有限责任公司工作10年，从事资产配置和多资产绝对收益投资工作，历任债券与绝对收益部和资产配置部总监。
专栏正文：
中国经济经历了四十年的高速增长，无论是个人、企业还是政府层面都积累了大量的财富。我们的外汇储备大约是三万亿美元。最新的福布斯公布的数据显示，私人可投资资产已经超过百万亿人民币。这些财富中，外汇储备是投资在全球范围的资产，而私人可投资产品仍然以国内为主。随着人民币从单边升值走向双向浮动，海外投资成为一个新的发展趋势，这与国外投资者发展路径是相似的。投资海外一方面扩大了投资范围，资产配置的均值方差优化可以进一步地跨地区、多产品优化，推升了投资策略的有效前沿；另一方面，选择海外资产会带来更好的投资分散化效果：在预期收益差不多的情况下，可以起到降低风险的作用。对于一些发展中国家来说，投资海外可以规避本国的政治风险。例如，俄罗斯、土耳其等国家的民众都经历过国家遭遇金融危机、政治危机，体验过货币大幅度贬值、国内通胀水平飙升，对于他们来说投资海外资产能起到财富保值、增值的作用。当然这些考量对中国的情况并不适用。
一旦涉及海外投资，我们投资标的本身货币就不再是本国货币了，汇率就成为一个不可忽视的因素。2008年全球金融危机以后，以美联储为代表的各大央行纷纷实行量化宽松，美元作为储备货币贬值明显，全球进入了一个低利率的市场环境。2014年以来，各国的货币政策出现了分化：美国的经济恢复得比较快，已经停止了量化宽松，进入了加息周期。但欧洲和日本的经济情况还不够好，退出量化宽松的步伐比较慢、甚至尚未开始。各个国家之间经济发展、货币政策的分化，汇率甚至成了新常态下的“货币政策手段”，造成了汇率的大幅度波动。因为各国当前的利率都处在一个比较低的水平，如果再做新的量化宽松影响会比以前小，大家纷纷选择地运用汇率手段来达到促进经济、增加出口的目的。
举个例子来说，美元指数（美元对六个主要发达国家的一揽子货币的指数）从2011年6月的低点到2015年6月上涨了30%，其中2014年6月到2015年一年时间内上涨了20%左右。这4年间，欧元贬值了25%，日元贬值了35%。汇率的波动对于我们在资产类别获得的回报影响巨大，甚至可以超过资产类别的回报。以日本的股票投资为例，2014年，我们如果投资日本的股票，对冲和不对冲的区别就是+7%和-6%！本文试图从理论到实践介绍一下投资中应怎样考虑货币因素和海外投资者的操作实践。
货币投资的理论基础
机构投资者通常从资产配置出发，根据各资产类别的收益和风险特性，结合自身的回报目标和风险承受能力设计出相应的资产配置。其根本假设是股票、债券等风险资产存在风险溢价，持有风险资产会获得正的回报。在这一点和赌场是有实质性区别的，因为有风险溢价存在，长期来看，所有的投资者都可能赚钱，而不是赌场的零和、甚至负和游戏（如果考虑赌场收取的费用）。
货币与其他风险资产不同，如果是从十年以上的长周期来看，货币的预期回报是零，不提供风险溢价。从货币的对称性我们可以得到一点启示：例如，如果欧元对美元有一个长期正收益预期，那么美元相对于欧元就会存在负收益预期，这种状态是难以持续的，因为资金的自由流动会导致汇率趋于均衡。有的投资者认为不同国家的利率存在利差（Carry），正利差的国家应该有正的预期收益，特别是新兴市场，利差较高。但长期的数据实证并不能说明利差是可持续的风险溢价，新兴市场货币存在着大幅度贬值的可能性，有潜在的国家风险、信用风险。因此，我们认为货币的预期回报是零。但是货币有波动性，这使得货币在任何特定时段实现的回报都不是0。这说明货币是一个风险因素，需要进行管理。业界领先的机构投资者通常会把资产的投资和货币的投资分开考虑，就像我刚才提的日本的例子，我们可能会看好日本股票，但是不一定看好日元，市场上的远期（Forwards）、期货（Futures）、互换（Swaps）和期权(Options)等工具足以让我们将两个决策分开，争取更优化的结果。
货币的波动率远远小于股票，但对债券来说不容忽视，所以债券管理人对于货币的研究和关注更加成熟。他们会把货币作为一个Alpha来源。一般来说，Alpha是零和游戏，是所有积极投资人追求的相对于被动基准的超额回报。但外汇市场的参与者不都是追求利益最大化的，例如旅游者为满足消费需要，换汇时对价格并不敏感；央行进行外汇储备管理时的首要任务是保证流动性和安全性，也不完全是商业化的；贸易公司、出口企业，出于本身经营的考虑会进行货币对冲。正是外汇市场这些不追求利益最大化的参与者，为投机者带来了获取Alpha的机会。
机构投资者的货币考量因素
不同机构进行海外投资时的主要考量因素包括投资方式、投资目标、风险容忍度和计价货币。
投资方式：对于一些企业来讲，通常是单一项目的投资，比如并购一家公司或者买一栋楼。对于机构投资者，如主权财富基金、养老金和捐赠基金都是通过组合去投资。
投资目标：企业通常除了获取财务回报外还有战略考虑，比如考虑被并购公司是不是有利于现有业务的发展。有些机构投资者希望从海外的组合投资中获取绝对收益，他们的长期收益的目标通常是CPI+x%、Libor+y%或者某个门槛收益率，例如8%。有些机构投资者的海外投资组合是资产配置的一个类别，投资目标是争取超越基准的相对收益。投资基准可以是全球指数（如MSCI AC World股票指数），也可以是国家或区域指数（印度股票指数、JPM 新兴市场债券指数等）。债券可能是Barclays Global Equity Index之类的。
风险容忍度：衡量风险有多个指标，最常用的是波动率，波动率通常用来衡量绝对收益的风险；相对收益的积极风险用跟踪误差（Tracking error）来衡量，也就是所管理头寸和指数之间差别的波动率。仅仅使用波动率指标还不够，投资者不能忽视组合回撤的风险和永久性损失的风险，所以情景分析（Scenario Analysis）和压力测试（Stress Testing）都是风险管理的重要手段。
计价货币：多数的机构使用本币计价，因为主要的消费在本国发生，需要使用本币；有些机构使用美元，因为美元是世界储备货币；有些央行和主权财富基金希望维持全球的购买力水平，会选择用一揽子货币来做基准。
表1简单列举了不同机构在投资方式、投资目标、风险容忍度和计价货币上的选择。
企业：通常从企业发展考虑，会做项目投资；追求绝对收益和/或战略目标；风险容忍度较大，注重中长期回报，而不是短期的Mark-to-Market;本币计价。
共同基金：对于共同基金来说，基准决定了货币本身的投资结构，投资者可以选择货币对冲或者不对冲的基准；因为基准隐含的货币结构风险较大，所以投资者在Beta层面的风险容忍度较大，在主动管理方面的风险容忍度较小；比较常见的计价货币是本币或者隐含的基准货币的比例。
对冲基金：对冲基金进行组合管理，追求绝对收益目标；因为对冲基金可以灵活使用各种投资工具和杠杆对冲掉不想承担的风险，保留希望承担的风险，所以与共同基金相比，Beta层面的风险容忍小，积极风险的容忍度大；对冲基金多数用美元作为计价货币，根据投资者的需要，也提供欧元、日元或者其他货币的基金（Share class）。
私募基金：私募基金的投资是少数项目的组合：在项目筛选时，他们会考虑汇率调整后的收益。例如，一个预期回报率是20%的巴西投资项目，可能不如美元地区的15%项目有吸引力，原因是当时巴西的无风险利率在15%，而美元的无风险利率在1%；私募基金的收费方式决定了他们追求超过门槛收益率8%的绝对收益; 一些私募基金不做货币对冲，因为货币风险相对于单个项目风险占比不大，或者认为货币对冲操作会引入流动性管理、过于繁琐；另一些认为自己不是货币专家，选择对冲货币风险；计价货币是基金发行的货币，本币居多。
房地产基金：与私募基金相似，货币风险对于核心房地产的影响较大，管理人对于货币的风险容忍度会低一些。
养老金、捐赠基金、家族基金、主权财富基金：这些资产拥有者通常进行组合投资。投资目标有些是相对于参考组合（如60%股+40%债）的超额收益，有些是CPI+5%的绝对收益。另外，养老金需要考虑资产负债管理，捐赠基金需要覆盖支出，而家族基金更多会追求绝对收益。从风险承受能力来讲，这些机构也有差异。除了几家主权财富基金希望维持全球购买力、选择一揽子货币作为计价货币以外，其他机构的计价货币通常都是本币。
央行：央行的外汇储备主要进行货币的组合投资；主要任务是保持外汇储备的流动性和安全性，因而在资产类别上的投资趋于保守；计价货币会选择一揽子货币来考虑。
货币对冲案例
我们用两个具体的案例解释一下货币对冲的操作。
案例一：假设一个美元计价的投资者有100 万欧元现金，图1对比了货币对冲和不对冲的美元价格。
欧元对美元汇率从2007年2月底到2014年8月底基本持平，但中间波动较大（图中虚线）。选择每个月滚动对冲的价格是平稳上升的黑色实线，和美元现金回报差不多，说明对冲效果良好，达到了降低风险的目的。该资产不对冲的美元价格是黄线，其波动幅度与欧元走势（虚线）吻合。对冲与不对冲的价格差异随欧元汇率的波动而波动，时正时负。
案例一的投资标的是现金，波动率极小，所以货币风险的影响很大。
案例二：假设同一投资者在同一时间段持有的是一支欧洲股票。如图2所示，股票对冲（蓝线）与不对冲（黄线）的差异就显得没有那么大，因为股票本身的波动掩盖了欧元汇率的波动。所以股票管理人一般不注重货币管理，因为他觉得只要股票选对了，股票本身赚的钱足够去覆盖汇率的损失。
图2 欧洲股票对冲效果
当然，股票基金经理在选股时也会考虑货币因素：例如对于进口商，其成本是外币计价，收入来源是本币的；而出口商则是反过来。进口商与汇率的相关性跟出口商会很不同，当然还要考虑进/出口商自己是否会做货币对冲。对于股票投资是否应该进行货币对冲在业界还有一定争议。
债券的波动率远远小于股票，基金经理会非常关注货币的影响，也会依靠货币获取Alpha。
货币对冲成本
我们从四个方面考虑货币对冲的成本，其中一、二两项是确定存在的成本，三和四具有不确定性。
一是交易成本。主要发达国家市场较大，流动性高，其货币买卖价差较小，长期对冲的操作成本几乎为零。流动性差的小货币交易成本会高一些。
二是利差成本。利差成本产生于国家间货币无风险利率之差。发达市场的利差成本时正时负，差别并不显著；而新兴市场与发达市场利差较大（例如巴西无风险利率可以高达15%），对冲成本较高。从事新兴市场投资要考虑汇率风险，货币对冲成本会抵消一部分利润。
三是汇率本身的波动性。汇率波动受诸多因素影响，由此产生的利弊影响需要进一步进行分析。
四是政策变化、资本管制、联系汇率制度（Pegged currency system）等其他因素。如瑞士银行2015 年1 月决定取消欧元兑瑞郎汇率1.20 的底线，这样的事件是很难预测的。
货币对冲政策的选择
投资机构应该根据自身特点制定明确的货币对冲政策和积极管理预算。
对于资产拥有者（养老金、捐赠基金、家族基金和主权财富基金）来说，可以通过回答以下问题来选择中性货币：
- 未来在哪里消费？
- 如果有负债，是什么货币计价？
- 如果有收入，是什么货币计价？
- 如何定义财富保值增值？
- 资产与货币敞口的相关性是怎样的？
- 同业对标的货币影响是什么？
选定中性货币后，根据自己的风险承受能力和货币对冲操作能力、对冲成本，选择不对冲、部分对冲或者100%对冲到中性货币上。再跟据自身或者外部管理人在货币上的积极管理能力制定风险预算，合理配置Alpha。
对于资产管理者（共同基金、对冲基金、私募和房地产基金）来说，客户指定的基准相当于中性货币，机构只需要根据自己的管理能力和对冲成本，选择如何管理货币风险。跟踪误差中积极风险的分配与自己在货币上和其他方面的积极管理能力成比例。
货币对冲实践中的问题
决策与操作主体
机构明确了货币管理政策后，再具体项目上可以选择不进行对冲、被动对冲操作或者是主动管理（部分主动管理：有观点时进行积极操作，无观点时不进行对冲）。货币管理方式的选择和操作管理可以由项目团队直接管理或者机构的货币管理团队统一管理。以上操作决策需根据公司具体情况而确定，由项目团队决策的好处是投资时货币考量会成为决策的一部分、横向比较不同货币的投资机会；但项目团队通常不是货币专家，缺少专业能力做出有效、及时的货币调整。由专业团队统一管理的好处是效率高，总组合层面已有敞口可以相互抵消，但对风险管理、流动性管理和外汇管理能力有一定要求。无论做出哪种选择，考核和决策主体应该相对应：如果项目团队决策，应考核其计价货币回报；如果使用专业团队决策，应考核项目团队的投资货币（Local currency）回报，和专业团队的管理能力。
效果衡量
货币被动对冲操做和主动管理应采取不同的考核方式。被动对冲操作的目的在于降低风险，不应考核货币对冲本身的损益，而是应该与标的一起考虑对冲后的投资回报是否与本币回报一致。希望操作团队做到本币升值时对冲、本币贬值时又不能有汇率损失是不现实的。如果进行积极的货币管理需明确预期回报和风险预算，团队能力是重要的考量因素。
工具选择
货币对冲工具种类繁多。最常见的是外汇远期合约（FX Forward）和互换（FX Swap），对于一些小型机构或是担心交易对手风险的机构来说外汇期货(FX Future)也很常用。外汇期权是另一种投资工具，与外汇远期和期货不同的是，期权类似于保险，需要支付一定费用。
流动性管理
由于货币本身不具有风险溢价，所以通常不进行现金配置。而进行货币对冲则有可能会出现追加保证金要求（Margin call）带来的现金需求。因货币对冲亏损而导致的现金流需求，需要在进行货币对冲之前考虑全面，通过变现标的资产、或是借用组合内其他现金或回购（Repo）等方式解决。
积极管理与风险预算
虽然资产管理者每年会对各类资产的回报和货币走势进行预测，但是由于市场的不确定性，预测的准确度通常不尽人意。例如金融危机后的十年中，每年年初各大投行和研究机构都预期利率上行，正确率和错误率都不够高（错误率高可以反向操作）。所以投资时要根据预测的可靠性和预测错误时组合对损失的承受能力来配置相应的风险。
与标的资产的相关性
货币与资产的相关性因标的资产的不同而不同。例如进出口公司股票，出口商和进口商对于货币的相关性相反。高息国家和低息国家海外资产投资的货币考虑也不尽相同（例如澳大利亚和日本）。本币持续升值时的资产投资考虑也十分具有挑战性。
结论
海外投资一定要考虑货币问题，特别是在当前市场环境下，货币成作为各国政府的重要政策手段，汇率的波动将会持续。投资者首先需要明确自身的投资目标和计价货币。其次，我们建议机构采取明确的货币政策，权衡对冲成本和长期观点，定期回顾货币政策的有效性。最后，了解自身能力，明确积极管理的风险预算，有效管理货币风险和获取Alpha。
