4月17日晚间，央行决定从4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。4月23日召开的中央政治局会议要求“持续扩大内需”。市场将二者综合考虑，解读为宏观经济政策将发生转变，货币政策将再次偏松。“央行降准”、“扩大内需”如果解读为宏观政策发生转向，是否表明经济趋弱已经到了超预期的程度？我们需要根据目前经济运行情况，以及宏观政策的逻辑，来探究央行降准的目的，以及“扩大内需”的意图。
从宏观的广角来看，当前宏观经济确有下行压力，但谈不上需要出台刺激政策。从一季度数据来看，投资出现了预期内下滑。房地产投资增速虽然超预期，但主要为土地购置支出，对GDP增长有贡献的部分（去除土地购置费的部分），3月同比增速已下滑至3.3%，是去年同期增速的一半。基建投资估算来看3月同比增速下滑至5.8%，增速较1-2月下滑1.6个百分点。净出口出现了预期内与预期外的变化，预期内的是我们认为欧洲经济已处于顶部运行，美国经济则在加速赶顶阶段，外需可能会受到实质性影响。预期外的即贸易战的不可测发展。种种迹象似乎都在表明目前的政策环境下，经济增长的可持续性出现了较大不确定性。在此背景下，政治局会议关于扩内需的措辞变化似乎可以被认为是理所当然的政策转向。
针对以上问题我们认为，首先，3月去除春节效应及两会因素，实际完整开工仅有7个工作日，3月的疲弱难以反映实际的经济趋势。其次，与房地产投资有关的580万套棚改，不是简单的较未来三年的平均水平多了80万套，而是政府充分考虑了今年房地产投资可能出现下滑。今年定调尽量不做货币化棚改（山东省已经取消了货币化安置的奖励），补库存拉动房地产建安投资的意图明显。粗略估算，2017年货币化比率为60%，若已一套房90平米估算，货币化安置比率下降至40%，将新增近1亿平米的建安开工。另外，租赁住房建设加入也不能再延用销售带动投资的传统逻辑。从房地产融资的情况看，我们比较担心的是对房地产的贷款快速收紧，但实际情况并不像预期的那么悲观。2018年3月末，房地产开发贷款余额9.12万亿元，同比增长21%，增速比上年末高3.9个百分点。保障性住房开发贷款余额3.79万亿元，同比增长37.9%，增速比上年末高5.3个百分点。最后看土地购置费，根据2018年政府性基金预算中的国有土地使用权出让收入预测，2018年国有土地使用权出让收入预算为5.4万亿，高于2017年预算额1.6万亿，超出2017年实际完成额0.2万亿。房地产投资大概率仍会保持稳定增长，除去土地购置费的建安支出也会逐步回升。
第三，2018年开年以来基建投资虽然出现持续下滑，但未来信贷有逐步放松的空间。基建投资下滑的主要原因主要是，一方面，审批部门在压缩基建项目审批。另一方面，基建项目上的中央资金投放顺畅，但地方配套资金的银行融资渠道受阻，导致基建投资放缓。我们认为既然政府有意压缩基建投资，一方面说明对经济的增长有信心，经济合理的增长点没有被完全释放，政策有较大的回旋空间。另一方面，对基建的融资后续会在政府回归项目正常审批的情况下，有逐步放松的可能。
第四，贸易战一波三折，对净出口预期向下修正。贸易战开始之初，我们给出了“以打促谈”的观点，后面的事态发展也在印证我们的观点。近期“中兴事件”爆出，贸易战波澜再起。首先，此事件与贸易战不能混淆。目前我们所指的贸易战是双方就美对华修正贸易逆差加征关税的问题。“中兴事件”正面讲是企业违规行为，侧面说则是阻止“制造业2025”崛起的问题。根据我们在欧美调研了解到的情况来看，欧洲并不支持美国在规则之外单边发起关税战，但在“知识产权”、“跨境投资”等问题上，欧盟与美国态度基本一致。欧方也明确表态会对中国收购欧洲高新技术企业设置更多的审查机制。其次，“中兴事件”后，中国立刻对美国进口的高粱采取反倾销措施。但需注意的是，一方面中国采取的是临时反倾销措施；另一方面，此次征收的不是反倾销税，而是保证金。这表明中国仍然保持得相对克制。反观美国，特朗普艰难通过的税改，对美国经济的拉动作用刚刚显现，并不愿意被贸易战拖累。对于贸易战我们依然坚持此前的观点，贸易战会以谈判结束，而中美之间的摩擦还会长时间延续。
根据上文，经济运行的状况并未发生超出预期的变化。若以经济趋弱来判断此次降准，可能会导致对政策的实施产生误解，进而出现偏差的决策。
基于以上对经济状况以及贸易战的判断，再来讨论此次的降准。央行曾在2017年三季度的货币政策报告中明示，降准的信号意义的太强，不会轻易实施。此次央行突然抛出降准，就一定有我们超预期的风险在前方。弄清了央行降准的目的，了解了降准的意图，才能有效应对市场的变化。如果错解了央行的意图，央行还是会通过各种渠道向市场重新发声。
央行降准，在很大程度上是为了对冲即将落地的资管新规带来的风险。为商业银行扩充表内，对冲表外压缩做准备。货币政策并没有释放转向的信号，降准后流动性依然紧张，显然是央行刻意为之。1.3万亿中4000亿大多数给了资金压力较大的股份制银行和城商行，明显是便于对冲资管新规落地的风险。
政治局会议措辞发生了几处变化，我们认为不应过度解读。持续扩大内需而不是扩大总需求，说明这是结构性的，不是总量性的。对比过去而言，当前宏观经济压力较小，没有实施刺激政策的必要性。持续扩内需的表态应该是反映长期的方向性调整—尽量降低对外需的依赖性。这并不意味在短期会出台对应的刺激政策，只是会对冲过去偏紧的调控政策。既然是结构性的调整，我们应该思考的是如何扩大内需。目前来看，短时间内提高国民收入比较难，而提高边际消费倾向相对容易。一方面，我们可能会看到个税免征额提高加快出台。另一方面，应重点关注农村振兴政策。
另外，在政治局报告中还应关注“信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”的提法。政策性文件应多关注顺序。信贷主要支持实体经济。把信贷放在第一位，是重申实体经济是第一位的，且后续可能看到信贷规模的有序扩张。目前信贷紧张一部分源于头寸紧张，一部分也是央行收紧放贷规模指标所致。我们认为下半年有可能会逐步放松信贷额度的管理，提供较为充分的流动性。股市与债市在信贷之后，发展直接融资市场有利于企业降杠杆，股市与债市的稳定可能是为国资上市做准备（援引中证报：目前央企资产证券化率仅为38%，多数地方国企证券化率在50%左右，仍有较大提升空间，万亿级国企资产证券化蓄势待发。中国企业改革与发展研究会副会长李锦认为，推动央企上市是国资委今年的重点工作之一。国资委发布的以管资本为主、推进职能转变的方案将有力促进国企资产证券化的进程，下半年将进一步提速）。我们预期，股市仍会维持区间波动。债市在资管新规落地之际，要关注两个影响，一是非标转向债市融资可能扩大供给。二是银行在资管新规落地后可能继续“铤而走险”，设计新的绕道业务模式，这可能会引发配置于债市的资金重新配置。汇市和楼市顺序放在最后，也表明目前人民币汇率波动以及楼市调控符合政府的意图，短时间内不需要做出调整。
最后谈一点对美债收益率的想法。此次美债收益率短期内快速突破3%，从美国经济状况看，美国历来有一季度经济疲弱的惯性，一季度过后经济上行并不是经济走强的信号。另外，美联储关注的通胀指标PCE物价指数最大的权重分项是医疗价格与租房价格，与原油价格上涨关系不是很大。因此，从基本面的角度还难以解释美债收益率的快速上行。如果是预期变化引导，或是资金扰动，则美债长端收益率在3%上下还会有强博弈出现。
肖立晟
2018-4-27
