肖立晟：從供需缺口和資本開支預測下半年周期股走勢

文 / Cherry2021-07-20 10:37:49來源：肖立晟

肖立晟[1]、尤眾元[2]

今年以來周期股上漲幅度較大,受到市場的關注,近期因為國內外經濟形勢的變化,部分上遊商品價格波動加劇,引發A股市場相應價格調整。當前投資者關注的一個問題是各類周期股行業的股價會在什麼時候見頂?

關於分析周期股走勢的延續性這個問題,關鍵的點在於周期股業績的可持續性。我們試圖從行業供需缺口和資本開支角度來思考這個問題,因為行業供需缺口擴大會快速地帶動周期股的業績,但是業績能否持續取決於資本支出是否快速擴張,如果資本支出對行業供需缺口反應較小,那麼行業會有一個平穩但是較長時間的漲幅,如果資本支出伴隨供需缺口的擴張而擴張,股價漲幅可能相對較大但是高位延續時間較短,因為資本擴張意味着供給快速上升和供需缺口快速收窄,企業短期內可以高價出售產品,但是中期看價格會逐步回落。我們從曆史數據發現,用價格代表需求,庫存對應供給的前提下,供需缺口的拐點在部分行業能夠很好地預測資本支出的拐點,因為前者略領先後者數月。同時,股價的底部往往與資本開支的底部高度相關,資本開支的頂部一般對應股價的下跌期,但是下跌開始點可能早於資本開支的頂部。綜上,通過供需缺口的拐點或者直接通過資本支出的拐點可以一定程度上預測股價的拐點。根據我們的模型,如果從周期股的範疇來篩選股票,石油石化行業、煤炭行業和鋼鐵行業是較好的標的,總體漲勢會維持到年底左右。

我們在去年的研報中推出了我們的經濟周期模型,並同時指出了今年的周期股機會,這個觀點在開年以來我們的多份研究報告和年中展望中被多次提及,並在今年的行情中得到了證實。但是我們的周期模型有一個值得改進的地方在於該模型從宏觀角度自上而下觀察問題,對於不同周期推薦行業進行配置,但是對於中觀層面的周期內部的行業輪動沒有進行更細一步的分析。簡單來說,我們的經濟周期模型可以大致判定經濟所處周期,並給出這個周期內最優的行業配置建議,但是無法給出何時獲利了結的建議,除非模型顯示該周期已經結束,進入下一輪周期,換新的行業。本文提出使用行業供需缺口指標和資本開支指標來預測部分周期股行業的股價走勢,這些指標能夠有效地提升我們周期模型在中觀層面的應用。

無論是對於上遊行業還是中遊行業,制造業產品的價格往往是該行業景氣程度最敏感的指標。從經濟學原理角度看,價格是供需的產物,但是因為供給在短期內一般難以發生突變,價格的變化一般反映了需求的變化。能夠反映供給變化的一般是產成品庫存,只有當產量能夠跟上時,產成品庫存才會上升。但是產成品庫存在價格剛開始走高時只能輕微上漲,因為供給的提高在短期內受制於機器設備、場地等限制,從一個中期的角度看,只有當企業擴大再生產,在資本支出上進行擴張,才有可能快速提高供給。所以,從理論上講,一個資本開支周期應該是價格先行,產成品庫存同時或者略微滯後於價格(視企業能否快速進行生產),最後出現資本開支擴張,但是在資本開支擴張的後期,因為供給大幅提高,價格應該會出現回落。聯系到股價,當價格剛開始走高時,說明行業景氣度開始恢複,股價有可能開始有所反應,但是上漲的主要階段應該是資本開支開始拐頭向上的點,當資本開支增加後,伴隨供給上升,價格還處於高位,這個時候是企業獲利最豐厚的時候,對應股價的快速上升階段。所以資本開支的底部對應股價上漲階段,有時候可能直接對應股價的低點。但是股價的拐點很可能領先於資本開支的頂部,因為當資本支出開始提速後,當供給的上升影響到了價格,市場預期供給過剩即將導致價格下降後,股價便可能拐頭向下,此時資本支出不會馬上降速,所以說股價的頂部很可能領先於資本開支的頂部。

對於數據的處理,我們使用分行業的PPI同比增速來衡量行業產品價格增速;用分行業產成品同比增速衡量供給的同比增速;PPI與產成品同比增速之差作為供需缺口的衡量標準;用固定資產投資完成額的分行業累計值同比增速數據衡量資本支出;行業指數選用中信一級行業劃分標準。我們分析的行業包括石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵和化工。中信一級行業與國家統計局口徑行業對應標準見下表:

表1供需缺口、資本開支與周期股股價的關系

國家統計局口徑行業	中信一級行業	供需缺口是否領先資本開支	資本開支波谷波峰是否對股價有前瞻性
石油和天然氣開采業+石油、煤炭及其他燃料加工業	石油石化	是	是
煤炭開采和洗選業	煤炭	否	是
有色金屬礦采業+有色金屬冶煉及壓延加工業	有色金屬	否	是
黑色金屬礦采選業+黑色金屬冶煉及壓延加工業	鋼鐵	否	是
化學原料及化學制品制造業+化學纖維制造業	基礎化工	是	是

數據來源:wind,九方金融研究所

從各個行業的曆史數據看,我們有以下發現,首先,部分行業中,用PPI與產成品同比增速之差衡量的供需缺口領先固定資產投資增速的情況非常穩定,以石油石化行業為例,供需拐點領先固定資產投資拐點約6個月,本輪的供需缺口拐點大約在今年年底,意味着,資本開支拐點在明年6月。基礎化工行業也有類似的情況,供需缺口拐點分別領先約3和8個月。但是,值得注意的是,多數行業並沒有類似現象,在煤炭、有色和鋼鐵行業中,我們發現供需缺口的波峰一般與資本開支谷底相對應,一個可能的解釋是在這些行業中,近年來受到供給側改革和碳達峰政策的影響,資本開支的增加與否不是盈利上的考量,有時候是因為環保或者限產的原因而增減。所以在這些行業中,目前供需缺口與資本開支增速的關系不明顯,經常有供需缺口的波峰(波谷)對應資本開支的波谷(波峰)的情況。

其次,我們發現資本支出的拐點能很好地預測股價的拐點。除了2015年的流動性大牛市行情以外,資本支出的波谷一般對應相關行業上漲的時期,上漲一般至少能持續到波谷與波峰的中點,有時會持續到波峰,資本支出的波峰一般對應下跌的開始。以石油石化行業來看,2016年5月和2020年9月對應資本支出的波谷,之後股價都出現了上漲,2016年的上漲高點對應波谷與波峰的中點,這輪周期的波峰在2018年7月,之後股價從高位一路下跌至下一輪波谷附近,也就是2020年9月的波谷,之後股價又一次上漲,股價最低點略提前於資本支出波谷,約提前三個月。類似的現象在煤炭、有色等資本支出與供需缺口關系不明顯的行業也能發現,也就是說,即使供需缺口與資本支出關系不明,資本支出與股價的關系仍然可能有效。以煤炭行業為例,我們發現2011年的資本支出波峰正好對應股價下跌的起點,之後波谷略提前於股價最低點,之後的大漲可能是因為流動性的原因而非資本支出的作用,之後2019年2月的波峰對應了股價的一個階段高點,在該月之後,資本支出開始走低,股價也隨之走低。

第三,在本輪行情中,有一個顯着的特點是:股價與供需缺口相關度較高。5個行業的供需缺口在疫情後都是快速走高,反映了全球與中國經濟都在逐步複蘇,需求端快速上行,供需失衡,伴隨着產品價格走高,PPI上漲,股價也迅速反映,這個現象在從前並不常見。從供需缺口的周期項來看,5個行業都處於波谷向波峰行進的過程中,大約都在半年後見頂。

綜上,我們發現行業供需缺口和資本開支都是有效的股價拐點預測指標。如果從周期股中篩選股票,我們推薦石油石化行業、煤炭行業和鋼鐵行業,這些行業的資本支出剛過波谷不久,股價還處於上漲階段。

圖1分行業的資本開支、供需缺口與股價