經濟衰退期如何選擇投資標的

肖立晟[1]、尤眾元[2]

根據經濟周期模型,我們預測中國經濟將於今年12月進入衰退期。衰退期對應經濟增速下行、通脹回落的時期。我們認為中國經濟此次衰退期持續時長相對較短,經濟增速有保底,股市下行區間相對有限,部分行業會有結構性機會。本文希望討論以下三個問題:首先,本輪衰退期可能持續多少時長。其次,本輪衰退期中,經濟是否會出現嚴重的下行壓力,股市會有多大跌幅。其三,市場如果存在結構性機會,哪些行業最有可能走出獨立行情。

在第一部分,我們複盤曆史經驗,發現衰退期時長可長可短,時長從3個月至18個月不等。基於流動性拐點區分衰退期,可以將其分為流動性下降的衰退前期,和流動性上升的衰退後期。我們發現,衰退前有更顯着的衰退期特征,股市會出現快速下行,如果本輪衰退期內較早出現流動性拐點,那麼本輪衰退期時長將會較短,而且主要以衰退後期為主。

在第二部分中,我們分析PPI與CPI錯位對經濟衰退期投資的影響。發現當PPI與CPI同向運行時,衰退期股市容易出現單方向劇烈下跌。當PPI與CPI背離時,股市可能跌幅較小。我們的模型預測2022年PPI與CPI走勢相背,預計股市整體下跌幅度相對有限。

在第三部分中,我們提出受益於CPI的行業如消費可能在衰退期有防禦能力,其中,豬肉相關行業可能有超預期表現。

一、曆史衰退期宏觀經濟的特征

從2006年至今的15年內,基於克強指數衡量的經濟增長與同時包含PPI和CPI同比增速的全面通脹指標(權重分別為65%和35%,權重參數估計通過二者對GDP平減指數貢獻率決定)衡量的物價,我們劃分出5輪衰退期:2008年5月至2008年12月、2011年2月至2012年7月、2014年8月至2015年9月、2017年11月至2018年2月和2020年1月至2020年3月。我們發現衰退期長度長至18月,短至3月。

複盤曆次衰退期的成因和發展,我們認為本次衰退期時長會短於平均時長。

2008年中國經濟衰退是受到美國次貸危機的波及,外部衝擊最終影響到中國的經濟發展,在中國政府強勢幹預下,基建和地產投資作為新的經濟增長點,經濟快速脫離衰退期。

2011年和2014年衰退主要是源於經濟結構轉型,傳統的基建和地產拉動經濟的模式不斷被證偽,同時,當時市場參與者對於經濟未來增長點較為迷茫,沒有找到確定的增長方向,所以這兩輪經濟衰退期持續時間明顯長於其他時期。

2017年年底的衰退非常溫和,在經曆了2016年下半年至2017年前三季度的經濟上行階段後,經濟增長暫時降速,但是經濟結構改善的趨勢沒有發生變化,在政策的扶持下,經濟再次進入平穩向上時期。

2020年的經濟衰退完全是源於新冠疫情,當時經濟活動因為疫情帶來的物理隔離突然停滯,經濟周期被打亂,直接進入衰退期,在中國政府強力有效的防疫政策下,經濟快速擺脫衰退,進行疫情後的複蘇期。曆史上,影響衰退期長度的因素主要是引發衰退的原因和政策制定當局能否找到新的經濟增長點。如果經濟衰退是因為外部短期衝擊造成,衰退期較短,如果是經濟轉型造成,衰退期較長。同時,如果未來經濟增長點明確,衰退期市場會明顯縮短。着眼當下,中國經濟處於轉型時期,未來經濟增長點很清晰,新能源、半導體等高新技術行業是明確的未來經濟增長點,所以本輪衰退期可能較2020年的衰退期長,較2011年或2014年衰退期短。

另一個與衰退期時長相關的關注點是衰退期的劃分,在《2021年中國經濟周期模型與大類資產配置建議》一文中,我們使用流動性拐點作為衰退前和衰退後的界限,在衰退前期,流動性下行,後期,貨幣政策轉向,流動性上行。從曆史數據看,衰退前這個時期有明顯的衰退期特征,股市下跌幅度較大,相比而言,衰退後期,經濟下行預期兌現,政策轉向明顯,經濟呈現部分複蘇期特征,股市下跌幅度較小。

根據曆史數據,曆次衰退期內,衰退前和衰退後的持續時長差異較大,用差異最明顯的2017年和2020年衰退期進行比較,2017年衰退期只有衰退前,2020年衰退期只有衰退後。產生差異的重要原因是2017年衰退期內,經濟下行壓力較小,同時貨幣政策制定當局面臨宏觀杠杆率過高,需要去杠杆的任務,貨幣政策轉向較慢。2020年衰退期內,經濟下行速度快且幅度大,貨幣政策直接轉向進行托底。

本輪衰退期,經濟下行壓力位於二者之間,高於2017年,低於2020年。從央行9月底、10月初的表態看,宏觀杠杆率當前已經得到有效控制,不會成為穩增長政策的障礙,考慮到近期部分大型地產公司債務爆雷、部分經濟先行指標如社零、工業增加值等不及預期,央行可能會出台邊際寬松的貨幣政策,流動性拐點較市場預期更早出現,本輪衰退前期持續時長有限。

表1衰退前與衰退後

數據來源:wind、九方金融研究所。

二、衰退期內經濟下行和股市下跌幅度

在衰退期內,經濟下行與股市下跌幅度與經濟體內供給與需求相關。從表征上看,對經濟供需最為敏感的PPI與CPI是否同步會影響經濟與股市受經濟衰退衝擊的程度。

在2007年和2011年的衰退期內,中國經濟的供給與需求基本同步,PPI與CPI基本同步運行,同時,當時的經濟結構比較單一,金融地產、低端制造業和上遊行業這類順周期行業是中國經濟的主要組成成分。當經濟進入衰退期,供給與需求下行,PPI與CPI同步走低,經濟下行與股市下跌幅度較大。

在2014年、2017年和2020年的衰退期內,中國經濟結構發生了一些變化。2014年是中國經濟結構轉型的重要時刻,以電影、遊戲、金融創新為代表的新經濟模式得到政策扶持,這類行業與經濟周期關聯度較低,經濟當時處於緩慢下降,疊加持續的貨幣刺激,股市走出獨立行情。

2017年和2020年的衰退期內,經濟的供給與需求不同步,PPI與CPI反向運行,2017年年底,PPI高位盤旋,CPI在底部緩慢上升。2020年,盡管疫情期間二者同向下降,但是市場普遍預期疫情是一次性事件,影響時間短,PPI之後快速上行,CPI上行速度較慢。在這兩次衰退期內,因為PPI與CPI反向運行,總物價相對平衡,上中下遊企業不是全面受到衝擊,所以衰退期內經濟與股市受到衝擊都相對有限。

基於通脹模型結果,我們預計2022年的CPI同比增速在上半年緩慢上行,年中高點出現在2%左右,PPI同比增速在2021年11月見頂,在2022年年中之前一直處於平穩下降的狀態,同比增速最終回落到5%。因為CPI與PPI在本輪衰退期內可能出現反向運行的走勢,同時當前中國經濟結構較2007年與2011年更具抗衝擊能力,我們認為衰退期內經濟下行壓力較小,股市回落幅度有限。

圖1預計2022年PPI與CPI走勢會出現分化(陰影代表衰退期)

數據來源:wind、九方金融研究所。

三、衰退期內結構性機會

在《2021年中國經濟周期模型與大類資產配置建議》一文中,根據曆史數據,我們發現食品飲料、農林牧漁和醫藥生物是衰退期內表現最優的行業,這個結論與市場上普遍認可的食品醫藥是防守型版塊,經濟下行時配置“喝酒吃藥”行業的觀點相吻合。從今年的行情來看,食品飲料從春節高點至今回調幅度較大,農林牧漁行業中的豬肉個股因為豬肉價格下降出現了快速下跌,我們認為這兩類個股會直接受益於CPI同比增速上升,並且股價當前處於低位。醫藥生物短期受到政策衝擊,能否出現結構性機會還需要觀察政策定調。

綜上,我們認為本輪衰退期持續時間較短,衰退期內PPI與CPI反向運行,股市與經濟下行壓力較小,食品飲料與豬肉股存在結構性機會。