美元指数从2017年1月3日高点103.8095开始已经1年以上持续下跌，美元指数一年以上的下降趋势历史上曾多次发生，但是在连续加息的前提下，美元指数仍然我行我素地持续下跌，对于关注基本面的市场参与者来说简直无法理解。表1是从2015年年底开始至今美联储的加息一览表，从表中我们可以知道，2017年美联储一共加了4次息，加息幅度为1%。
表1 2015年后美联储加息一览表
另一方面，代表市场利率的美国10年期国债利率也从低点的1.321%上升到2.975%，上涨幅度超过了一倍。再则，同期美联储也发表了停止QE和缩表计划。从我们的一般常识来讲，一种货币价值的上升或下降关键取决于和其他主要货币相对利率，占美元指数最大比例的日元和欧元同一期间里也有利率上调和缩表，但力度远小于美国。另一个导致货币下降的原因是实体经济的衰落，但金融危机以后，美国经济增长率要远高于其他西方发达国家，所以这点也不可能成为原因。在这种情况下，为什么会有美元指数连续下跌的结果，用经济学的常识无法解释。这回和大家一起深究一下美元指数下跌的原因，阐述一些笔者的个人意见。
对于美元指数的持续下跌，主流媒体有两种解释。第一是所谓的“靴子落地”，是指美联储利率上调幅度或缩表计划和市场预计完全一致，所以政策出台后不涨反跌。说实话，笔者对此种解释完全不能苟同。一般情况下，和已经出台的金融政策相比，未来金融政策预期更能影响资本市场的走向，如果加息或缩表是最后一次，而且有金融政策从紧缩变成中性或宽松的预期的话，“靴子落地”解释能够成立。谁都知道现在美联储加息还将继续，缩表计划按计划进行，在这种预期下，说“靴子落地”只能说有点自欺欺人。
第二种解释是美元指数正处于一个7年左右的下降周期，所以任何政策都挡不住此趋势，这种解释笔者也无法赞同。美元指数的趋势其根本原动力来源于美联储金融政策的变化，上一个美元指数下降周期2002年至2008年，前半（2002年至2004年6月）是降息周期，中期（2004年7月至2007年9月）是加息周期，而最后的一段由于受次贷危机的影响又变成降息周期。美元指数和美联储的加息周期非完全正相关是事实，盲目相信周期而忽视其背后的基本面只能是本末倒置。
那么什么才是美元指数下跌的基本面原因呢？有两种解释笔者认为还是比较有说服力的。第一种说法是隐形量宽：表面上美联储实现了缩表和加息等金融紧缩政策，但其他方面却在变相地量宽。首先，金融危机的罪魁祸首的次级贷在悄然增加。金融危机后，金融管控趋于严谨，很长一段时间里次级贷销声匿迹，但从2015年开始次级贷在慢慢地死灰复燃，并把名称改为Non-Qualified Loans。2017年一年，次级贷的总发行量为41亿美元，而18年的1-3月发行量已经为6.7亿美元，超过了17年同期的一倍。另一方面，低门槛贷款（Cov-Lite Loan）的发行量金融危机后一度大幅度下降，2016年开始逐步上升，2015年底低门槛贷款占全部担保贷款总量的60%，到了2017年年底此数据已经上升到76%。低门槛贷款是一种轻担保重收益的金融产品，虽然其回报率要低于次级贷，但其性质和次级贷完全相同。特朗普上台以后，由于放宽金融管制，类次级贷金融产品在无声无息中悄然增加，无形中为经济加了杠杆，也增加了市场资金供应。我们无法正确地了解这种隐形量宽会给市场带来多少资金，但是它能对冲一部分美联储金融紧缩政策带来的影响应该说是毋庸置疑的。
在实体经济中，决定美元汇率的最重要原因是美元流入和流出的净值。当美联储进入金融紧缩周期以后，几乎所有的人都在预测美元将会回流美国，但现实和我们的想象恰恰相反。有很多证据可以证明美元并没有回流，首先，黄金和原油的期货价格都处于上升通道，代表工业生产活跃程度的铜期货价格在2016年12月筑底后持续上扬。如果美元回流的话，这些大宗商品绝对不会有如此的上升趋势。其次，一旦美元回流，高负债的南美国家马上会受到重创，但2016年以后南美各国的股价指数都处于一个类似道琼斯指数的上升通道，阿根廷的梅尔瓦指数2015年1月在10000点以下，而现在已经超过了30000点（参见图1），巴西BOVESPA指数也几乎相同。笔者在以前的连载《从铜期货价格走势看美元回流》中对美元回流有过详尽的分析，有兴趣的读者可以参考。
图1 阿根廷Merval指数周K线
为什么会造成这样的后果，笔者认为市场参与者的乐观情绪起了最大的作用。美联储加息以后，美国的各种债券的投资回报得到了提升，但美国以外的市场，特别是新兴市场投资回报率现阶段要远高于美国债券的回报率，而且没有明确的下跌预期，所以即便是美联储加息、美国国债利率大幅度上扬，也阻挡不了市场参与者把手中美元换成其他国家的货币继续投资。
美联储的金融紧缩政策是推高美元指数的最重要力量，这点一点都没有错，但是特朗普上台后，金融监管放松造成的隐形量宽抵消了一部分推高指数的力量。另一方面，由于市场参与者的乐观态度，美元不但没有回流，而是造成美元的净流出，最终我们看到美联储加息而美元指数却义无反顾地下跌这种匪夷所思的现象。换个角度讲，美联储的金融政策只是决定美元指数的一个重要变量，而另一个重要变量是美元的净流出或净流入，而美元指数的趋势是这两大变量和其他原因的总和。
2004年7月至2007年9月美联储连续加息而美元指数一直在下跌，其表现和这次几乎相同，究其原因应该和这次完全相同，金融危机前美国经济的盛世让所有的市场参与者对美联储加息置若罔闻。2008年金融危机后，美联储连续降息而美元指数却持续走高，这也是一个反面佐证：当市场处于高度悲观的情况下，决定美元指数走向的不是美联储的金融政策，而是资本市场美元的流向，说得更进一步美元指数是被市场参与者的情绪所绑架。
在一般的情况下，美联储的金融政策完全可以决定美元指数的趋势，但是一旦市场处于高度乐观或悲观的情况下，决定美元指数走向的是市场参与者的情绪造成的美元流向。按照这个逻辑，最近的美元指数筑底的最大原因是美国股市的下跌，如果美国股市能回调继续上涨的话，美元指数存在再次探底的可能。
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