e锤：美元真的见顶了吗？

摘要：美元走软的条件应在今年晚些时候出现，但现在就宣布最近的回调已经超越技术性调整还为时过早。

2022年5 月中旬创下多年新高后，美元在过去几周一直处于调整状态。从技术角度来看，最近的回调并不意外。强劲的反弹将美元推至阻力位，并走出双顶。此外，指标极度超买，人气普遍看涨，多头仓位飙升。这些都是典型的逆向风险信号。

关键问题是，目前美元仅仅是一次普通的技术性调整，还是一次更长期周期性下跌的开始？为了回答这个问题，我们需要研究推动美元走高的底层力量，并确定它们是否已经发生逆转。

美元的两大支柱

2020年初疫情以来，美元的主要趋势和拐点受到两个因素的驱动：美联储政策变化和中国的经济周期（如图1）。

正如经济和金融危机期间的典型情况一样，美元指数在2020年初疫情首次爆发时大幅反弹。全球投资者不分青红皂白地抛售风险资产，并蜂拥至美债和美元的避风港。

美元飙升的在2020年3月底开始逆转，原因是以下两点：

美联储推出了前所未有的宽松货币政策。这包括一系列刺激措施： CPFF、MLF、MMLF、MSLF、MSNLF、PDCF、PMCCF、PPPLF、SMCCF、TALF。

中国控制住了疫情，并引领全球经济复苏。中国严格的防疫政策阻止了病毒的传播。这使得经济得以迅速重新开放，同时也在货币和财政方面进行了刺激。

美元持续下跌，直到2021年中期，此后转而走强。美元转向上行是正是由推动其下跌的两个因素逆转所引发。

2021年6月的联邦公开市场委员会会议上，美联储首次采取鹰派立场。如图2显示，美元的上行拐点与2年期国债收益率的底部重合。短期债券收益率在美联储紧缩政策的预期下开始上升，美元走高。

2021年中期，CN经济周期也明显下行（如图3）。ZF对经济发起了全面打击。疫情后的刺激计划不仅被收回，还重锤科技公司、房地产和一些“资本肮脏”行业。

因此，美元的持续走软需要美联储转向鸽派，以及中国经济周期改善。

战胜通胀言之过早，ECB慢于FED

目前市场对美国通胀率可能达到顶峰持乐观态度，但好景可能不长。能源价格再次上涨，这可能会推高通胀。即使通胀达到峰值，也离美联储2%的目标还有很长的路要走。现在就宣布战胜通胀还为时过早。

此外，美联储正面临巨大的政治压力，民众要求降低通胀。现任政客在选举年通常更喜欢宽松的政策。然而这一次，拜登在白宫召见鲍威尔，支持通过紧缩货币政策对抗通胀。

没有迹象表明美联储正在考虑改变其政策方针。上周美联储理事克里斯·沃勒（Chris Waller）表示，他希望在接下来的“几次会议”上继续加息50个基点，在通胀接近2%的目标之前不会停止加息步伐。这与鲍威尔早些时候的言论相呼应，鲍威尔表示，美联储需要看到“明确和令人信服”的通胀放缓证据之后，才能放松警惕。

当然，美元的走向并不是绝对取决于美联储的政策，同时也取决于其他主要央行的政策。美联储并不是唯一一家加息的央行。

自2022年以来，跟踪的主要央行动态中，累计63次加息，1次降息。

6月7日，澳储行超预期加息50BP，年内加息两次。6月1日，加拿大央行将基准利率上调50个基点至1.5%，符合市场预期。连续两次加息50BP。5月25日新西兰央行再次加息50BP至2.0%，连续第五次加息，并上调官方现金利率预期（预计2022年9月官方现金利率为2.68%，此前为1.89%，预计今年的官方现金利率OCR将至少上升至3.25%。

最重要的变化是欧洲央行的转变。近十年来，欧洲央行的政策利率一直保持在零或略低于零的水平。因此，短期利差的主要波动是由美联储政策变化所推动。欧洲央行将于下月开始加息，这也是自2011年以来的首次加息。

目前，欧洲央行面临着比美联储更大的通胀问题。5月30日德国联邦统计局数据显示，5月消费者物价调和指数(HICP)初值同比升幅从前月的7.8%提高至8.7%，为近50年来最高，远高于预期的8%。欧元区5月CPI年率初值录得8.1%，续刷纪录新高。通胀飙升成为欧洲央行几乎肯定会在7月加息的主要原因，越来越多的官员发表了支持尽快加息的相关言论。

货币市场加大了对欧洲央行加息的押注，预计年底前将加息115个基点，上周为110个基点。欧洲央行7月份加息50个基点的可能性约为52%。尽管如此，市场仍预计欧洲央行将在未来几个月落后于美联储。短期利差扩大，对美元有利。政策利差预计在年底左右达到峰值，然后可能在2023年开始缩小。

因此，美元持续下跌可能还没到时候。要么美联储需要提前做出鸽派转向，要么欧洲央行需要加大鹰派力度。

CN的动态清零政策正在达到顶峰，这并不意味着该政策正在被抛弃。一些常识性的实用主义行为将开始在地方政府层面显现出来。

虽然SH那种残酷的封锁不可重复，但如果出现另一波感染浪潮，遏制措施仍可能加码。考虑到奥密克戎超强的传染性，再次爆发可能只是时间问题。毫无疑问，新限制的潜在威胁即使不那么严重，仍将阻碍经济全面复苏。

最终结论

当下时点就宣布美元最近的回落已经超越技术性调整还为时过早。美元的持续走弱需要美联储转向，以及中国经济的强劲回升。目前，美联储仍态度强硬，中国的增长前景也充满挑战。

然而，美元走弱的条件可能在今年晚些时候或者2023年初开始显现。到那时，美联储的紧缩周期将接近尾声，对手央行政策利差缩窄，这将是美联储转向鸽派的关键因素。此外，一旦某些情形或好转或恶化，CN可能会完全放弃动态清零政策。

美联储转鸽，伴随中国经济周期性好转，应为美元熊市奠定基础。

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2022-06-08