ACY证券汇评 ：【干货分享】雪球是什么？雷点在哪里？

1月22日，市场流传出一张知名女星江疏影的照片，配文是她的雪球资产爆了。一时间，网络上谣言四起，恰逢中国股市大跌，就有分析师表示，这波股市的下跌就是因为“雪球集体敲入”。那么究竟什么是雪球产品，又为什么会暴雷呢？

什么是雪球结构产品？

雪球结构产品是一种金融衍生品，通过标的资产的价格变动，来满足特定的投资需求。由于投资人普遍对“稳定收益”有偏好，然而存款利率太低，股市风险又太高。为了解决这个需求，券商推出了大量金融衍生品，雪球便是其中之一。最近传闻“暴雷”的雪球产品背后标的资产主要是中证500指数，也就是中国小盘股指数。

一图看懂雪球回报

让我们先来看一下雪球收入与标的资产价格的关系。如果不考虑期间的价格路径，雪球产品的到期回报其实很简单，在资产价格在敲入价之下，雪球就是亏损；而价格在敲入价之上，雪球就是盈利。

举个例子，假如黄金的敲入价格是2000。当金价从3000跌到2001的时候，投资者回报不会发生改变，都是盈利10000；但只要金价再跌2块到1999时，投资者就会直接亏损30000以上，并且随着资产价格下跌，亏损将进一步扩大。（盈亏数字是编的，但亏损的确远大于盈利。）

这也难怪，一旦价格跌破敲入价格，投资者就认为就是“暴雷”了。

难道雪球产品就纯粹是一个投资陷阱么？

当然不是，让我们对比一下雪球产品和直接投资标的资产。

直接买标的资产（蓝色虚线）vs雪球产品（黑色实线）

对比后能够明显看出端倪。其实雪球产品在低于敲入价时产生的亏损和直接购买标的资产是相同的。真正的区别在敲入价往右（标的资产高于敲入价）。从敲入价到敲出价是雪球产品的优势区。如果直接购买资产，一旦价格跌破买入价，投资者就会蒙受损失。而雪球产品却将盈利的部分延长，直到价格跌破敲入价才会实现亏损。而当价格超过敲出价后，雪球的收益锁定，远远不及直接投资资产的表现。其实简单来说，雪球就是牺牲回报潜力，来获得更加稳定的盈利。只不过从盈利到亏损是瞬间发生的，更容易造成投资者心理失衡。用一句话来形容就是“享受滚雪球的优势，就要承受雪崩的风险。”

其实不管是什么金融衍生品，都不可能全方面优于标的资产，有优势必然会有相应的劣势，要获得必须有所牺牲。“有得必有舍”是金融衍生品必然的规律。

雪球本质上是卖出奇异做空期权

卖出做空期权（蓝色虚线） vs 雪球产品（黑色实线）

由图可见，和卖出做空期权一样，雪球产品也是牺牲上行收益，来提高整体盈利的。只不过，卖出做空期权的收益是期权费，而雪球的收益是按照资产百分比，收益远超期权费，但无法减少下行亏损。

按理说，做空期权作为成熟的金融商品，不应该出现这么多暴雷事件啊。

问题出在这个“奇异”上

和期权相比，雪球产品在结构上有很大调整，问题就在这些调整上。

敲出盈利少

和期权一样，雪球产品的退出（买方执行期权）是有限制的。退出时间除了到期日以外，还有周期性的观察日。在观察日当天，如果资产价格超过敲出价格，就会直接获利出场。这本身也没毛病，就等同于百慕大期权。但问题在于，盈利是按照持有时间以年化利率算出来的，并非固定的比例。

举个例子，假设资产现价是5000，敲出价格是6000，年化收益率是20%。如果资产价格在3个月内暴涨100%，价格达到10000，那么回报是不是5000 x 20% = 1000呢？不是，应该雪球是按照持有时间来算的，因此回报是5000 x 20% x 3 / 12 = 250。明明资产上涨了5000，但雪球回报却只有250。

不对称的胜率

相比按时间计的盈利，雪球的敲入亏损始终的全额的。如果价格在到期日前先触发敲入，但没有触发敲出，那么投资者将蒙受本金损失。

举个例子，假设资产现价是5000，敲入价格是4000。如果资产价格在三个月内暴跌20%触发敲入，雪球产品并不会进行直接结算亏损，而是会等到到期日，按照当时的资产价格结算亏损。

最关键的是，敲入观察日频率（例如每日一次）远远大于敲出观察日（例如每月一次）。也就是说，假如资产价格水平随机震荡，那么触发敲入的概率远远大约敲出，这就导致最终亏损的概率远比投资者想象的更高。

叠加杠杆影响

如果只是上述两个调整，最多也就只是一个“奇异”的策略而已，就好像一个“盈利落袋，亏损套牢”的普通投资者而已，还达不到暴雷的程度。关键是还加上了保证金杠杆。

保证金本身是为了降低投资者的信用风险，怕亏多了人就跑路了。但到了不少券商的嘴里就成了“以小博大”的工具，再加上雪球这种看似“固定收益”的产品。导致很多投资者都为了“稳定高收益”，利用满杠杆投资雪球产品，最终导致了暴雷事件。

本质上，从回报分布来看，雪球策略其实和交易中的马丁格尔策略极为相似。

高胜率，低赔率

收益率稳定，期望回报随时间上涨

最大的风险是市场突然大跌

一旦亏损，全盘皆输

由此可见，只要投资雪球产品的时间够久（对固定高收益难以抗拒的贪婪），暴雷只是迟早的事情。

雪球产品最大的问题是信息差！

还没完呢！就算加上杠杆，雪球仍然算是一个正常的金融衍生品，只不过需要更专业的知识与经验才能驾驭。本身还是不错的金融工具，适合专业投资者。

最大的问题在于信息差！由于雪球产品市场并不透明，因此在定价的时候，券商有很大的话语权。看似15-20%的年化收益率相当高，但券商报价中的隐含波动率往往是远低于其他期权商品的。换一句话来说，就是雪球产品远比其他金融衍生品更贵。还有不少券商打着固定收益的幌子，收取高额管理费，进一步压缩了雪球产品的盈利空间。本身属于高β类被动衍生品，却收取α类主动型衍生品的高额管理费，长期投资雪球产品，能够盈利只能说运气好。

越是复杂且不透明的金融商品，越需要专业的金融知识。不过普通投资者只要明白一点，高收益一定代表着高风险，没有例外！

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2024-01-25