即將結束的2024年全球金融市場既有巨大的挑戰，也有很大的發展。在年末複盤的時間，筆者希望能夠對於去年的預測做一些反思，同時提出給2025年的全球投資一個框架，供大家討論和批評指正。記得二十多年前我從瑞士洛桑大學博士畢業到華爾街，加入摩根斯坦利工作起，每年年底就會學習公司的首席美國經濟學家拜倫.韋恩 (Byron Wien) 的下一年全球經濟十大預測。他和當時大摩的首席經濟學家斯蒂夫.羅奇 (Steven Roach) 對於宏觀經濟的觀點交鋒讓我們這些人受益匪淺。這幾年美國各大機構都在大力提拔年輕人，包括很多地方的“一把手”已經是70後80後。明年美國新政府的很多部長也都是80後，相信對於經濟政策，市場監管，金融創新都會有大量新事物。
這也是我第九次從宏觀經濟學的角度來分析，對於2025年全球經濟做出的十大預測。從微觀層面，今年很榮幸能夠加入幾個在納斯達克上市公司的董事會，他們從事包括金融科技，健康食品，和能源開發等，觀察企業的第一線運營管理。從宏觀層面來看，今年很榮幸被接納為美國外交關系委員會（Council on Foreign Relations）的終身會員，我們滙盛金融也成為美國國家小企業領導理事會的紐約州代表，有機會參與更多的宏觀政經交流與對話。我們也和紐約的當地地區性中小銀行開始深度合作，幫助企業滿足國際金融需求。
這些預測是通過與華爾街各頂級買方賣方金融機構的交流，對於大量金融數據的分析，以及和一些領先的學術機構的討論，總結得出的觀點。這些觀點不作為對您投資的建議，僅作為市場信息的參考，也歡迎大家批評指正。當然，這個預測也得到我們滙盛金融公司同仁們和合作夥伴們的協助和支持。
一，回顧2024年的十大預測
在2023年年底的十個預測中，三個錯誤，七個準確。可以說整體準確率是70%，勉強及格。華爾街有一個說法：“預測是特別困難的，特別是對於未來的預測。” 很多人在2023年沒有能夠想到今年上半年的通貨膨脹遠超預期，也沒有預料到下半年的特朗普/共和黨遙遙領先獲得大勝。實際上，這兩個事件都對全球金融市場了產生了巨大和深遠的影響。
在摩根斯坦利時候的另一個宏觀研究大師巴騰.比格斯 (Barton Biggs) 曾經說過這樣的話：對於預測的觀點不光是要看結論，更重要的是要看邏輯。有可能邏輯是準確的，但是結論錯誤。擬在明年擔任美國財政部長的貝塞特是宏觀對衝基金經理，曾經在索羅斯旗下操盤交易歐洲股票，日元匯率等。可能他對於財政政策和經濟增長的決策能力會在明年得到很大的考研。
二，對於2025年的十大預測
拜倫.韋恩曾經說過，預測的時候，需要考慮一些小概率，大影響的事件。就像2015年的英國退歐，就是被預測為小概率，但是對於英國和歐洲的經濟影響巨大。下面是我對於2025年的十大預測。除了預測本身，我也希望能夠列出分析邏輯，共大家討論研究。特別是里面大概三個是小概率事件，但是有可能導致巨大的影響。
1. 美聯儲提早結束降息
美聯儲主導的美國貨幣政策對於全球金融市場影響力巨大。今年美聯儲降息的時間遠遠晚於預期，而且降息的幅度也低於預期。去年華爾街預期美聯儲從今年3月份開始降息，總共會降息200-250個基點。實際上，由於通貨膨脹率居高不下哦，美聯儲一直等到今年9月18日才開啟降息周期。在大選前的第一次降息50個基點，引發很多“政治性降息”的爭議。9月份的聯邦公開市場委員會決策（FOMC）也是二十年以來第一次有理事投票反對。可以說，美聯儲對於利率政策的反複，讓金融市場非常困惑。
鮑威爾主席在美國大選以後，在德克薩斯州達拉斯發表講話，非常的鷹派。可以說，他已經開始引導市場減少降息預期。最近兩個月美國的長期國債收益率和房貸利率快速上升，兩年期的CD利率也破天荒的在降息周期中上浮。很明顯，美聯儲希望傳遞一個信息：利率不會回到以前的低位了。
(聖路易斯聯邦儲備銀行對於今後5年的利率預期)
如果參考目前的聖路易斯聯邦儲備銀行的聯邦基金利率預期，到2025年年底的聯邦基金利率目前預測是3.4%。也就是說從目前到明年年底一共才會降息100個基點。明年最多降息4次，實際上很有可能降息3次。我個人分析美聯儲的這一輪降息周期會在明年5月份結束。隔夜利率在明年3季度見底，而中長期利率會提前在明年2季度見底。現在金融市場上很多人指望美聯儲降息，可以降低資金成本。這個邏輯需要進行調正了。
2. 美股IPO和並購大發展
華爾街現在討論很多的是特朗普2.0交易。這個2.0交易參考的就是2016-2020年特朗普第一次擔任美國總統時期的特朗普1.0交易，然後“按一個快進鍵”。特朗普交易里面有很多具體操作，但是核心很簡單，減稅 減少監管。由於極為嚴厲的監管，2022-23年是美國資本市場的低谷期。首次發行上市公司（IPO）數量和並購數量都創了二十年的低位。隨着特朗普入主白宮，壓在華爾街和矽谷的兩座大山（美國證監會和聯邦貿易委員會）主席都會有新的官員上任。這兩個機構對於上市和並購應該會變得相對友好。
(美國年度初次發行上市公司數量，2000-2024)
(美國年度企業總並購數量， 2000-2023)
筆者今年秋天去矽谷參加美聯儲的影子貨幣市場委員會50周年慶典，遇到很多矽谷大型科技企業高層。他們給我的感覺就是苦於過度監管，沒法完成戰略並購。數據也顯示了2023年的總並購數量是2009年全球金融危機以後的最低。可以說，民主黨今年敗選，也有矽谷對於被打壓的反感情緒導致支持共和黨。
3. 私募債權行業大發展
如果說美國金融市場現在最大的熱點，既不是對衝基金 (Hedge funds)，也不是私募股權基金(Private Equity)，而毫無疑問的是私募債權基金（Private Credit）。私募債權基金的大發展既有需求端的原因，也有供應端的原因。需求端是美國大量中小企業無法在銀行獲得貸款。美國的銀行業在最近十幾年越來越偏向於交易和房地產按揭貸款，對於商業貸款的服務有限。從供應端來看，大量高淨值客戶和機構投資人都希望獲得高於銀行存款的收益，但是又希望控制風險。
(私募債權基金管理規模從2010年到現在的增長情況)
私募債權基金從2021年開始大規模增長，在2022年首次超過1萬億美元的規模。從黑石，到阿波羅，KKR都創建了巨大規模的私募債權基金。預計2025年將會是私募債權市場繼續大幅發展的一年。實際上，由於對於特朗普白宮減少監管的預期，很多大中型美國資產管理公司都計劃在明年擴大私募債權融資規模。很多另類資產管理公司都認為在明年市場波動上升的情況下，私募債權基金對於投資人的吸引力也會上升。現在一些權威機構預測美國的私募債權行業的總規模會達到3-3.5萬億美元的規模後到達平台期。
4. 美股二季度開始大幅調整
美股今年整體牛市，特別是特朗普大選獲勝後，三大股指11月份創了十多年來的月度漲幅記錄。美股目前估值已經處於高位。大漲的原因主要是對於明年的減稅，減少監管的預期。特朗普回到白宮後，應該會推動減稅。在競選期間，他提出了要把企業稅降低到15%。但是，在面臨目前高財政赤字和高債務的情況下，很難大規模減稅。很有可能他略微降低企業稅，市場因此產生失望。馬斯克和維維克將通過新成立的臨時機構“政府效率部（Department of Government Efficiency, DOGE，昵稱狗狗部）”減少一些監管。這些都可以在今後幾個月驅動股市投資人情緒升溫，推高股市。
(美國大選結束後美股大漲，其他各國股市下跌。數據來源：MSCI)
結合季節因素，在特朗普就職100天以後，也就是2025年二季度，美股將會兌現所有利好，開啟調整階段。取決於特朗普的減稅和減少監管的力度，美股的調整幅度也會有所不同。但是，10%到30%直接的下跌應該是預期之中的。這也應該同時對應歐洲和日本有可能出現的經濟衰退加劇，影響美股上市公司基本面。標普500指數的成分股大約50%的營收和利潤來自於歐洲和日本。美國經濟很難獨善其身，美股也無法維持穩定的利潤上升。
5. 美元箱型震蕩
作為世界貿易和貨幣體系的基石，二戰後重構美元的布雷頓森林體系已經是千瘡百孔。美元的走勢對於各國股市，債市，商品市場，當然包括匯率，都有根本性的影響。有很多導致美元貶值的因素，還有更多導致美元升值的因素。會導致美元貶值的因素包括美國的長期雙赤字：巨額財政赤字和巨額貿易赤字。過去幾年的拜登白宮治理下的美國財政赤字飆升，導致國債占GDP快速上升，目前美國國債/國內生產總值比重已經到達123%，創二戰結束以來的新高。債務的不斷上升最終會導致貨幣貶值。而且從國際貨幣基金組織的研究來看，120%的債務率是一條紅線。超過以後，由於利率費用超過GDP總量的增長，技術上看開始進入惡性循環，債務率會不斷上升，直到違約。
(美國國債餘額/國內生產總值，2014-2024)
擬任美國財政部長的貝塞特對此也發表過非常明確的看法。他說美國需要馬上開始控制赤字，通過增長來降低債務率，這也是“擺脫債務惡性循環最後的機會”。從另一個方面來看，特朗普白宮在2025年的核心政策之一就是增加關稅。加關稅自然會導致美元升值。特朗普要給美國企業減稅也會導致外資流入美國，美元升值。最後，歐盟，英國，日本，以及各新興市場國家都有嚴重的債務問題。在這個比爛的世界各國草台班子里，超額發行貨幣，通過通貨膨脹來稀釋債務問題應該是各國的共同選擇。相對而言，美聯儲的鷹派貨幣政策只會導致美元的繼續升值。綜合這些因素，筆者認為2025年的美元會走出震蕩行情，很難實現單向升值。還需求提到的是，這些分析沒有考慮到一些經濟體突然大幅貶值的小概率事件。如果這類事件發生，美元大幅升值，美股暴跌的可能性很大。
6. 日本經濟衰退
2025年日本很有可能進入經濟衰退，對世界經濟增長導致負面影響。根據OEC的數據，2022 年，日本的主要出口目的地是：美國 （18.8%）、中國 （18.6%）、韓國 （698%）、和其他亞洲國家和地區。這意味着日本的大部分出口銷往中國和美國，其次是韓國和其他亞洲國家。
（日本出口的產品分類和國別分類，數據來源OEC）
從產品類別來看，日本最大的出口產品是乘客汽車（12.2%），機械產品（5.29%），集成電路卡（5.06%）以及其他電子產品。最近幾年中國的汽車制造業，特別是電動車生產和出口大幅上升，電子產品的出口也都在快速增長。這些都會對日本的傳統核心出口類別產生巨大的結構性衝擊。而日本在經曆了30多年的零利率，通貨緊縮後，在2022年開始出現通貨膨脹。為了應對通貨膨脹，日本銀行開啟加息，對於日本的國內消費是一種抑制。日本的進出口，消費，投資目前都面臨巨大的挑戰，如果面臨日元升值的考驗，在2025年很有可能疊加在一起，引發日本經濟衰退。
7. 俄烏停火，歐洲重建
2025年將會是俄烏戰爭的第四年。2024年11月19日是俄烏軍事衝突爆發第1000天，媒體報道雙方累計的各種人員和財產損失都是非常慘痛。聯合國的統計數據顯示雙方都有大約1百萬人員的死傷。烏克蘭的經濟在 2022 年萎縮了約三分之一。盡管在 2023 年和今年到目前為止都有所增長，但它的規模仍然只有入侵前的 78%。世界銀行、歐盟委員會、聯合國和烏克蘭政府的最新評估發現，截至 2023 年 12 月，烏克蘭的直接戰爭損失已達到 1520 億美元，其中住房、運輸、工商業、能源和農業是受影響最嚴重的行業。他們估計烏克蘭重建和恢複的總成本為 4860 億美元。根據經濟部的數據，這一數字是烏克蘭 2023 年名義國內生產總值的 2.8 倍。由於烏克蘭是世界主要糧食來源國之一，其出口中斷也導致了中東和北非一些國家的食品價格飛漲，社會動蕩。俄羅斯在受到很多國家的經濟制裁後，股市暴跌 50%，貨幣巨幅貶值，主權評級被降低到垃圾債券，導致俄羅斯企業無法正常融資。一些機構測算目前俄羅斯每天的戰爭軍費支出大約是5億-10億美元，每天的傷亡人士大約是1000-2000人。這些都遠遠超過了二戰以後的任何衝突。
(俄羅斯股票指數RTS，2020-2-24，數據來源：Investing.com)
從俄烏雙方來看，不論是人員還是經濟的損失都已經耗盡了兩個國家的元氣。從國際情況來看，美國大選後特朗普上台。他非常目前的表示希望盡快實現停火。可以說，停火後，將需要上萬億美元的資金用於重建。這些資金既會來自於國際貨幣基金組織，世界銀行，歐洲複興開發銀行等多邊國際金融機構，也會來自於大量的私有企業的投資。毫無疑問，這對於歐洲的經濟發展，歐盟經濟一體化等都將是一個巨大的挑戰，也將是一個巨大的機會。
8. 中東吸引全球資金，成為投資熱土
中東各國雖然飽受地緣政治風險的影響，但也是擁有得天獨厚的機遇。特朗普在第一任擔任美國總統期間，推動的亞伯拉罕協議，實現以色列和阿聯酋的互相外交承認，也是1994年以來第一個阿拉伯國家和以色列建交。後續巴林，蘇丹，摩洛哥也和以色列簽訂了亞布拉罕協議。後面很有可能亞布拉罕協議繼續擴大到其他阿拉伯國家。亞布拉罕簽署後，大量以色列技術和企業湧入迪拜，阿布紮比等阿聯酋的成員國。來自阿聯酋的資金也大舉投入以色列。目前中美關系上有很多不確定性，很多中東國家成為相對中立的地區，可以同時吸引來自美國和中國的資金，技術，以及貿易增量。
（中東-阿拉伯國家的5大股票交易所市值排名：利雅得，阿布紮比，迪拜，科威特，卡薩布蘭卡，數據來源：福布斯）
更為值得一提的是迪拜已經成為全球的數字貨幣核心城市之一。由於迪拜對於數字貨幣的包容和開放態度，全球很多數字貨幣交易所，交易基金，以及人才都集中在這個城市。特朗普白宮對於數字貨幣的態度和之前拜登團隊的態度決然相反。他擬任命的商務部長是華爾街做數字貨幣投行業務的頭部機構CEO。2025年加密貨幣的大發展也會幫助中東，特別是迪拜和阿聯酋吸引大量的遊資。
9. 數字貨幣大發展
數字貨幣在過去三年多被各國，特別是美國的監管機構嚴肅管理，引發了很多頭條新聞。隨着FTX案件司法程序逐步進入尾聲，很多數字貨幣行業內的害群之馬已經被清理。以馬斯克為代表的新一代矽谷富豪極為推崇數字貨幣，他們也是特朗普團隊的核心成員。特朗普的副總統萬斯曾經在矽谷創立過風險投資基金，屬於幣圈的行業內部成員。他們入住華盛頓，勢必幫助數字貨幣生態系統在2025年實現大發展。馬斯克特別鍾情於狗狗幣，連他要出任的政府效率部都用了狗狗幣的簡稱：Department of Government Efficiency, DOGE。狗狗幣暴漲，連帶比特幣創曆史新高，已經接近了10萬美元，可以說是加密貨幣市場的人氣一片繁榮。
(馬斯克鍾情的狗狗幣（DOGE）)
當然，這個不僅僅是狗狗幣在馬斯克的密切關注下迅速崛起。特朗普對於過去幾年財政政策導致高通貨膨脹的批評，和馬斯克對於去中心化貨幣發行的支持，很有可能在2025年實現一個加密貨幣的完美風暴，也就是先暴漲，再出現嚴重的回調打擊杠杆做多的止損盤。
10. 人工智能全面進入各行業應用
最近幾年的人工智能在硬件和軟件領域發展突飛猛進。人工智能的應用需要消耗大量的能源。比如一個ChatGPT的搜索，需要消耗的能量是傳統搜索引擎的50倍左右。但是受制於能源供應不足和環保監管的約束，在美國今年很多大型數據中心的建設被推遲。美國大選結束後，對於能源供應和環保監管的不確定性結束，很多數據中心已經開工建設。筆者在最近參加的美聯儲達拉斯能源與經濟大會上，學習的最大的一點就是傳統能源和新能源都需要大規模投資建設。今後美國會大量投資於天然氣發電，光伏發電，風力發電，和核電站建設。很多數據中心將會直接在電站附近建設，實現高效計算。
（特斯拉人形機器人在電動車前）
在算力被擴張以後，人工智能的全面應用也將會快速推進。最近舊金山的無人駕駛出租車的日載客人數已經超過了傳統有人出租車。在醫療健康領域，人工智能的醫療診斷能力在很多測試中也已經超過了傳統的醫生。2025年應該是各行各業引入人工智能的大發展的一年。
總結一下，2025年應該是全球風險資產大起大落的一個年份。現金的機會成本太高，而且無法對衝通貨膨脹的侵蝕。投資人需要配置一部分風險資產，特別是美元風險資產。但是，由於利率將會居高不下，杠杆仍然會是一個雙刃劍。對於高杠杆行業和高財務成本的項目仍然需要保持謹慎態度。投資人可以借鑒啞鈴策略，同時配置高風險和低風險資產，根據市場發展情況不定期重新平衡（Rebalance），實現低買高賣，穩健提高整體資產組合的價值。
