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近日，陷入合并传闻的直播双雄斗鱼、虎牙交出了二季度业绩答卷，主要指标均超出市场预期。二者在疫情期间自然过渡到稳定增长期，并凭借在成本管控方面的高效表现，盈利能力得到极大的释放。
相比财报本身，投资者更为关注二者合并的相关事宜。老虎证券投研团队认为，对于公司层面而言，合并是符合各方利益的，一方面通过打通游戏产业上游和中游，整合游戏分发渠道，利于游戏推广；另一方面降低内耗，腾出资源与头条系、B站在非游戏直播领域竞争。然而对于主播、观众而言会有一定的负收益，如直播间广告、付费直播间等可能的形式会影响观看体验，大主播马太效应凸显，小主播生存环境堪忧。
自然过渡到稳定增长期，盈利能力显著提升
本季度，斗鱼、虎牙营收保持了30%以上的增速，均超出市场预期。相比前几个季度而言，核心直播收入继续放缓。我们可以理解为整个上半年疫情期间，外部的正面（宅经济）和负面（消费需求）因素相互抵消，两大头部平台主要依赖内在结构性调整自然过渡到稳定、合理增长期。
随着斗鱼、虎牙从2019年开始逐步降低营销费用，牺牲用户换取利润增长，二者的盈利能力有显著的提升。本季度，Non-GAAP下，斗鱼实现净利润3.23亿元，同比增长513.7%；虎牙净利润为人民币3.51亿元，同比增长106%。我们看到斗鱼在提高运营效率后，利润以更快的速度增长，说明斗鱼在成本控制环节做得更好。
斗鱼牺牲用户换取利润，虎牙MAU迎头赶上
运营数据方面，斗鱼、虎牙在本季度也表现出了明显的差异，斗鱼MAU已经连续多个季度持平或微增，而本季度虎牙MAU从去年同期的1.439亿增长到1.685亿，增幅比较明显。我们认为，直播平台普遍面临着获客成本高昂的问题，斗鱼凭借在用户规模方面的优势，通过牺牲用户来换取利润增长，虎牙的策略是尽可能收获用户，在体量方面向斗鱼看齐。
合并对于各方利益浅析
1）对直播平台而言，马太效应凸显
其实合并之前已经形成了一个趋势：主播流量向平台流量转变。虽然大主播自带流量，但随着游戏种类增加、优质主播崛起以及用户习惯养成，平台对于用户的吸引力早已经超过了主播本身，一个典型的例子是曾经的斗鱼一姐冯提莫离开斗鱼后热度已大不如前。
如果平台间完成整合，腾讯在统筹游戏、电竞赛事运营等方面会更加得心应手，平台的流量会迅速集中，大主播曝光度得到双倍加强，马太效应显现，强者恒强，对腾讯来说是非常希望看到的。
2）对主播：门槛提高、竞争加剧，主播话语权削弱
合并前，主播还能综合考虑工会、收入分成、粉丝数等来选择加入哪家平台，但合并后，主播话语权被削弱，最终演变成由主播选择平台变成平台选择主播，那么对主播提出了更高的要求，直播门槛相应的提升。尤其对于小主播而言，曝光机会减少，流量集中在大主播身上，
3）对于用户：需适应直播间广告和付费直播新形式
从月活规模和市场占有率来看，斗鱼、虎牙的合并必然形成对游戏直播的垄断，很可能推出进直播间先观看60秒广告、打造付费直播间等形式（大型赛事、名师课堂等），推动收入多样化。但对于用户来说，二者合并固然不需要对平台做选择，但这些全新的直播形式会影响观看体验。
像Twitch进入要观看5-6秒的广告，我们认为这会对广告收入有极大的提振。因为对于观看直播的用户群体而言，其消费需求和消费能力都是非常有潜力并有待挖掘的，广告商对于这种直观、且最有效率的投放形式会更感兴趣，如手游公司。
4）与快手、抖音、B站争夺用户时长
近两年，借助短视频、头条系、B站在手游、直播带货等领域的发展要快于斗鱼和虎牙，一个很重要的原因是他们的主播来源与斗鱼、虎牙是高度不重合的，有来自演艺界、体育界、商界等各个领域。尤其是在直播带货方面，KOL会更容易吸引流量，推动快手、抖音的活跃用户数突飞猛进的增长。
极光数据显示，2020年第二季度，短视频行业用户时长占到23.8%，环比扩增2.7个百分点，首次超越即时通讯行业，成为用户时长占比最大的行业。
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