三重引擎驱动高价值增长，珍酒李渡(6979.HK)成行业盈利新范本

高毛利率、高净利率、现金流充足稳定......白酒行业被诸多投资者视为顶级商业模式，即便在外部环境起伏变化时，白酒企业往往也能保持相对安全，是穿越多个周期且价值成长颇具确定性的投资标的。

笔者梳理了A股和港股上市白酒企业的净利率和毛利率发现：

净利率方面，酱酒始终保持领先。贵州茅台以52.49%的最新净利率占据首位，而登陆资本市场不到一年的“新生”珍酒李渡(6979.HK)，以23.10%的经调整净利率紧随其后，盈利水平处于行业中上游水平。

仔细观察珍酒李渡发现，即便净利率在同行中表现优秀，但58%的毛利率却似乎不够突出，这是否和投资者对一家白酒上市企业的普遍认知有所相悖？

珍酒李渡，成色到底如何？

被“误解”的毛利率

珍酒李渡作为“港股白酒第一股”“中国酱香白酒第二股”，毛利率水平和A股上市白酒企业对比明显靠后，这的确令人疑惑。

难道是经营能力有问题？从收入和净利润增长表现来看，显然不是。

2023年，珍酒李渡收入高达70.30亿元，同比增长20.10%；经调整净利润16.23亿元，同比增长35.50%。这意味着其做到了增收更增利，在行业处在调整期时，反而呈现出高质量增长。

笔者仔细翻阅财务报告后发现，珍酒李渡毛利率相对较低的根本原因在于“港股采用的国际会计准则和A股采用的会计准则计量口径不同”，和经营层面没有直接关联。珍酒李渡在港股上市，必须遵循国际会计准则，因此在收入利润表中，珍酒李渡的“营业税金及附加费”必须放在主营业务成本（即毛利率的抵减项），A股上市白酒企业的“营业税金及附加费”是单独列出，不参与毛利率的核算。

(来源：珍酒李渡2023年4月招股书)

业内人士指出，“营业税金及附加费”包含了消费税，而白酒企业消费税很高，在国际会计准则下，消费税会显著拉高主营业务成本。珍酒李渡毛利率水平看似不及A股上市白酒企业的原因也正是如此。

（来源：珍酒李渡2023年度全年业绩说明会演示材料）

如果还原为国内会计准则，计算毛利率时剔除掉“营业税金及附加”，珍酒李渡2022年和2023年的毛利率分别为70.9%、74.6%，在行业属于中上游水平。

三重引擎驱动高价值增长

归根结底，无论遵循哪种会计准则，珍酒李渡的毛利率的确在不断攀升，加之2023年营收和净利润实现了显著增长，盈利能力在持续增强。

这背后是珍酒李渡在多品牌、多香型、多价格带持续发力的多重赋能。这样的业务结构虽然使得整体毛利率对比高端纯酱酒企业如茅台稍有不足，但多元化增长引擎无疑将给珍酒李渡带来更为广阔的想象空间。

第一增长引擎是旗舰品牌珍酒，得益于珍十五、珍三十放量以及2012、2013真实年份酒等超高端酒发力，珍酒吨价同比增长22%，收入在吨价提升的带动下达到45.83亿元，同比增长19.9%。长期来看，将持续受益于酱酒增长以及白酒市场向高端扩容的显著趋势。

第二增长引擎是定位次高端及以上级别的兼香型品牌李渡，营销及产品走出差异化路线，其覆盖的价格相对其他品牌而言更为集中，未来李渡的增长将有效拉动珍酒李渡整体盈利能力的提升。

第三增长引擎是开口笑和湘窖，品牌深耕湖南市场，产品覆盖全价格带产品，能更全面地满足消费者需求。

上述三大增长引擎可以协同发展、合力共振，大大增强集团业绩增长的确定性，珍酒李渡在白酒行业中的独特之处也由此凸显。

华福证券研报指出，珍酒李渡产品覆盖范围包括酱香、浓香及兼香，价位带横跨高端、次高端、中端及以下。在当前经济与消费充满不确定性的大环境下握有较多着力点，各品牌间也可形成一定的风险对冲作用力。在当前市场中，是相当稀缺的成长型白酒企业。

展望未来，在产能方面，预计2024年珍酒李渡的总产能将突破5.6万吨，其中酱香4.5万吨，兼香7000吨，浓香4000吨。

随着多品牌同时发力，生产端持续扩充优质产能，逐步提升基酒储备，珍酒李渡有望强化核心竞争力，毛利率有望继续稳步提升。配合渠道端布局的持续深化，珍酒李渡产品销售加速放量，将进一步打开盈利空间，继续以高增长态势领跑行业。