德意志银行重磅研报：究竟美联储鹰鸽两派谁更有理？

FX168财经报社(香港)讯 本周五(8月26日)美联储(FED)官员们将齐聚杰克逊霍尔央行峰会，届时他们将会讨论一个问题，而这个问题的答案不仅会影响他们短期政策姿态，也会影响美联储长期货币政策框架：美国经济潜在的自然利率前景是什么？

所谓自然利率，有时候也称为中性利率，指的是与美国经济全速扩张、但不过热的状态相一致的通胀调整后利率水平。换句话说，这个概念假设美联储实现了充分就业和物价稳定的双重使命。

由此推断出的中性利率会随着美国经济的周期性和结构性变化而变化，也决定了美联储政策立场是宽松的、紧缩的还是平衡的。如果政策利率高于美国经济未实现双重使命情况下的潜在利率，则会不必要地削弱经济增速。反之，如果在经济全速扩张的情况下政策利率太低，则可能加大经济过热风险。

美联储官员近些年已经调低了他们对中性利率的预期，从危机前的2%降至目前的0%附近，并归因于全球危机的影响和美国经济的结构性变化。

不过，尽管联邦公开市场委员会(FOMC)今年下调了他们对联邦基金利率长期水平的预期，但点阵图显示，他们在6月份会议上依然比当前市场隐含的认知更加鹰派。他们的预测表明，决策层预计随着危机因素消退，美国的中性利率在未来几年将会升高。德意志银行(Deutsche Bank)分析师认为，美联储官员的利率预测意味着美国的实际中性利率将升至1%-1.25%。

(隐含联邦基金目标利率 来源：美联储、FX168财经网)

事实上，FOMC委员的预测是有争议的。美国旧金山联储主席威廉姆斯(John Williams)本月就敦促深度反思央行货币政策的理论教条。他认为，美联储设定通胀目标的做法最终可以让位于设定名义GDP目标的做法。同时，威廉姆斯提到了美国经济陷入长期停滞的可能性，这意味着中性利率将保持在历史低位，甚至可能是负数水平。

德意志银行经济学家在Peter Hooper周二(8月23日)在一篇研究报告中称，这为鸽派和鹰派双方均提供了理由。他们认为，美国的中性利率在未来几年显著低于美联储预期水平，但尽管如此，决策者们的加息预期符合美联储使用的经济模型。

德意志银行的研究借用了Laubach-Williams(L-W)模型，以预测中性联邦基金利率的未来走向。该行分析师们认为，如果美国实际GDP增速如美联储预期那样在平均2%的水平，那么美国的中性利率直到2019年都不太可能有显著上升。这意味着，跟央行官员们的预测和评论相反，自然利率的升高不可能成为近期加息的驱动因素。如果美国经济增速达不到预期，降至1.5%以下，那么实际中性利率可能依然呆在零点附近。

到2020年底，实际自然利率的预测区间在0.5%-0.85%之间，远低于美联储至少1%的中性利率长期预期。

(实际中性联邦基金利率 来源：德意志银行、FX168财经网)

美联储渐进加息不无道理

然而，尽管有如此鸽派的预测，德意志银行的模型也发现美联储对2018年底之前名义联邦基金利率的预期是合理的，部分原因是当前的联邦基金利率低于泰勒法则暗示的水平。泰勒法则意图根据通货膨胀和失业率的状况来的界定合适的政策利率水平。

一方面，德意志银行预计自然利率仍将处于极低水平，但另一方面却又认为美联储未来几年加息有理。对此，该行分析师们进行了解释，“这是因为几个事实：其一，虽然L-W模型预测的中性利率较低，但当前的联邦基金利率远远低于泰勒法则隐含的水平；其二，当前美联储的利率预测本身已经考虑了非常鸽派的中性利率水平假设。”

德意志银行分析师得出结论称，“我们的这项研究，最重要之处在于，帮助解释了为什么美联储可以安心于从历史角度看非常渐进的加息路径，尽管依然高于市场预期。”

校对：卢瑟