刚兑恐打破，降准预期浓

中央人民政府网站3月31日下午发布公告，《存款保险条例》已经2014年10月29日国务院第67次常务会议通过，自2015年5月1日起施行。在酝酿22年后，存款保险制度终于落地。

在我国金融业进一步开放的背景下，利率市场化将是重大趋势，银行间竞争将更为激烈，而存款保险制度为利率市场化改革奠定了基础，也为加快金融改革解除后顾之忧。我们认为，存款保险制度的作用主要体现在两个方面：一是为金融稳定构筑了一道新的安全网，变国家信用对银行及存款的隐性担保为显性担保；二是加速打破刚兑预期，其中ST湘鄂债或为首只本金违约的公募债。

存款保险制度建立的同时，也间接强化了降准预期。随着该制度实施，商业银行至少需要交纳保费500亿元以上，这将额外增加其财务负担。2月5日降准后，大型银行人民币准备金率仍高达19.5%（中小银行低3.5个百分点左右）。正如3月月报中我们提到的，准备金率上升到这么高的水平的主要原因是，过去长期处于人民币升值和强制结售汇背景下，央行被动形成大量外汇占款而向国内投放基础货币，为了对冲这部分基础货币而逐步提高准备金率。如今外汇占款已不再是基础货币的重要投放载体，准备金主要扮演调节银行间市场流动性的角色。总体来看，在新增外汇占款减少甚至负增长的背景下，未来货币宽松是大概率，预计最快在4月将再次迎来降准。

与此同时，央行公开市场操作也释放了强烈的引导资金利率下行的意图。3月21日-27日，央行公开市场净投放100亿元人民币，结束了连续四周净回笼的格局；3月28日-4月3日，央行公开市场净投放为50亿元人民币。更需要关注的是，3月24日央行7天逆回购中标利率下调10个基点至3.55%，是1周内第二次下调，短期内第三次下调。

经济数据方面，3月官方制造业PMI（采购经理指数）为50.10，连续两个月环比上升，回到扩张区间；汇丰制造业PMI为49.60，较2月份小幅回落，跌回荣枯线下方。从该组数据来看，制造业疲软下行的态势有所企稳，但制约制造业扩张势头的内在因素并没有出现根本性转变，制造业增长动力仍不足，短期改善有待继续观察。相对应的，全球经济也步入了一个低增长、低通胀、格局分化和金融持续波动的"新常态"。

在内部经济形势不明朗、外部整体流动性较宽裕的背景下，近期债市利空利好因素交替。IPO再次启动，且数量规模庞大，股票市场行情火热，同时，预计二季度将迎来地方政府一般债券和专项债券发行。多方因素对债市形成资金分流影响，接下来的新债发行存在一定压力。整体来看，3月利率债市场经历了比较大的调整，中期和短期信用债收益率利差基本在低位运行。

与债券收益率缓步上行不同的是，非标产品的收益率出现较为明显的下降，主要受到信贷利率下降影响。2013年以来，1-2年期贷款类信托产品的平均预期收益率波动上升，在今年1月达到高位，随后又大幅下滑。在利率市场化的推动下，实际利率和社会融资成本下行，导致类固定收益非标产品的预期收益率下降。3月银行间资金紧张的局面有所缓解，商业银行理财产品和互联网理财产品的收益率也结束了此前的上升趋势，整体表现为波动中小幅度下滑。

总体来看，我们的短期投资建议是，优质的类固定收益非标产品的预期收益率可能将进一步下降，因而投资者应改变追求收益率的观念，加强对产品风险的关注，选择高评级（即低风险）产品进行投资。

对于债券市场，经济基本面有缓步上行态势，但股市及IPO形成了分流效应，因此我们认为债市波动仍会加大，对债市持谨慎乐观态度，高等级信用债和城投债应是投资首选。