蒋舒：1.14万亿欧元QE来袭，希腊和葡萄牙国债被拒之门外

昨日晚间9点30分在欧央行议息会议后的新闻发布会上欧洲央行行长德拉吉宣布了欧央行自今年3月起扩大资产购买的范围，将欧元区国家的国债纳入其中。这一决定符合市场预期，不过1.14万亿欧元的资产购买规模还是令市场感到震动。消息一出，欧元应声跌落。

图1 欧央行将购买欧元区国债的决定令欧元应声而落（欧元兑美元汇率）

数据来源：媒体，兴业银行

欧央行QE的扩大：每月600亿欧元，至少持续到2016年9月末

去年下半年欧央行就已经启动了资产购买计划，开始购买资产支持证券（ABS）和资产担保的企业债（Covered Bond），然而欧元区通胀不仅没有回升，反而持续下跌，12月的欧元区CPI同比为-0.2%，距离欧央行宣称的通胀同比回升到2%的目标渐行渐远（图2绿色虚线框内）。欧央行只好祭出其量化宽松工具箱里最后一件法宝，欧元区国家的国债购买。

新一轮的欧央行QE购买的资产包括欧元区主权国国家发行的国债和机构债和位于欧元区的国际机构发行的债券，将于2105年3月启动。欧央行QE购买的债券其外部评级机构的最优评级至少达到CQS3，即相当于美国信用评级机构的BBB-/Baa3/BBB1。从今年3月份开始，欧洲央行和欧元区各国央行（NCBs， National Central Banks）将每月购买规模达600亿欧元的欧元区国家国债、ABS和Covered Bonds，该操作至少将持续到2016年9月末，因此目前欧央行QE是持续每月购买600亿欧元资产19个月，总规模为1.14万亿欧元。欧央行QE的目标是使得欧元区CPI同比在中期达到略小于2%的水平（表1）。因此，欧央行QE在2016年9月末以后是否会继续，要看当时欧元区的CPI同比是否接近2%，如果大幅低于2%，欧央行QE还会继续下去。

图2 欧元区CPI同比进入负值区域促使欧央行QE扩大（%）

数据来源：媒体，兴业银行

表1 欧央行QE的基本要素

数据来源：欧央行官方网站

欧央行QE的国债评级门槛将希腊和葡萄牙国债拒之门外

特别需要指出的是欧央行只购买外部评级机构最优评级BBB-/Baa3/BBB1及以上的国债，这意味着目前美国三大评级机构最优评级仅有B（标普和惠誉评级）和BB+（惠誉评级）的希腊和葡萄牙欧元中长期国债不在欧央行QE购买的范围内（表2），这显示出欧央行不想让这次针对全欧元区通胀低迷的量化宽松变成一次拯救欧债危机重灾区的救助。这也意味着希腊和葡萄牙这对饱受欧债危机冲击的难兄难弟倘若不能在短期内迅速提升自己的主权信用评级，就与欧央行的QE无缘了。很显然，无论希腊的政局如何演变，欧洲央行丝毫没有通过购买国债的QE来安抚希腊的意思。

表2 目前欧债危机重灾区各国的美国三大评级机构最优主权长期信用评级

数据来源：媒体，兴业银行

欧央行QE会最利好哪些欧元区国家国债？

与之前实施国债购买的美日英不同，欧元区作为超主权国家联盟的性质决定了欧央行的国债购买计划在国债国别、资金分配、风险分担上有着较为详细的限定，以平息欧元区内存在劫富济贫（将欧洲版QE变相变成了拯救欧债主权危机的工具）或者劫贫济富（欧洲版QE只为德国等一些高主权信用的国家服务）的反对声。

欧央行QE虽然购买的是欧元区国家发行的欧元计价国债，但是1.14万亿欧元QE会向哪些欧元区国家的国债倾斜显然对于投资者而言有着重大的意义。欧央行目前根据欧元区各国央行在欧央行资本中的占比来决定整个QE篮子中各国国债的比例。欧央行自己会持有8%的欧元区国家国债，因此在将近1.14万亿的QE总规模中，有92%即约1.05万亿将由欧元区各国央行执行购买。在欧央行的资本来源中，有30%来自包括英国在内的非欧元区央行，如果我们把这些非欧元区国家剔除，重新计算欧元区各国央行在欧央行资本中的占比，我们就可以粗略计算出1.05万亿欧元欧央行QE中主要国家国债的购买量（表3）。毫无疑问，从欧央行QE中获益最大的国债市场将是德国、法国、意大利、西班牙、荷兰和比利时等。

表3 1.05万亿欧元国债购买中的主要得益者

数据来源：欧央行官方网站