蒋舒：警惕黄金的黑翼杀手--黄金/原油比值

从去年11月开始，黄金与美元汇率的关系开始若即若离。美元汇率开始如脱缰的野马一路向上奔驰，而黄金虽然没有达到和美元同相走强的程度，但是却明显对于美元的波动敏感度下降，这样的情形持续到今年也无改变。投资者观察到，相比于美元的大起大落，黄金的变化变得非常“羞涩”，美元指数冲破90、91和92关口时，金价只在1200美元关口上下20美元的区间波动。

黄金对美元波动的敏感度下降不免让投资者进退两难：看着美元反向做黄金吧，黄金相对于美元温和的变化让多空双方都兴味索然；抛弃美元做黄金吧，一来找不到一个可供持续观察的替代指标，二来谁也不敢保证黄金会不会突然对美元波动敏感度提升。

要解决上述困境，局限于黄金与美元的关系可能黔驴技穷、原地打转。不妨以更广阔的视野来考察目前金价的态势。众所周知，相比于黄金对强势美元的温和反应，去年下半年原油价格对于强势美元的反应不可谓不激烈。从去年一年纽约原油与美元指数的走势对比来看（图1），面对7月份以来茁壮向上的美元原油价格以接近110美元/桶跌落至50美元/桶的大幅下跌相呼应。作为基础金属代表的伦铜面对美元的强劲下跌较原油温和（图2），但是仍然实现了从7200美元到6400美元超过10%的跌幅。

图1原油面对美元强势而大幅跳水

数据来源：媒体，兴业银行

图2 2014年7月来的美元强势令伦铜下跌超10%

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对比之下，我们就发现黄金面对强势美元的那颗“平常心”与下跌的原油和铜比起来太不平常，黄金相比于原油和铜面对美元的反应究竟是本就不同还是过于反常，这个问题的答案我们可以从黄金/原油比值和黄金/铜比值中去寻找。

图3和图4分别列出了1990年以来至今国际黄金/纽约原油和国际金价/伦铜的周数据比值走势，从图中我们可以看到：目前国际黄金/伦铜的0.2的比值水平基本处于比值历史水平的中间区域，其指导意义较弱，但是国际黄金/纽约原油的25左右的比值水平已经逼近了1990年以来25-28的最高区域（图3中的红色虚线圈）。尽管从来没有哪个定律会给黄金/原油比值确定一个上限，但是从历史经验来看，目前逼近25-28的黄金/原油比值出现回调的可能性较高。

图3 国际黄金/纽约原油比值逼近1990年以来最高水平

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图4 国际黄金/伦铜比值处于1990年以来的中间水平

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比值的回落说到底是分子与分母的互动，以下三种情形都会让黄金/原油回落：第一，黄金与原油价格同步上扬，但是黄金价格上扬幅度慢于原油；第二，黄金与原油价格下跌，但是黄金价格下跌幅度快于原油；第三，黄金与原油价格走势不同，金价下跌而油价上扬。那么未来黄金/原油比值的回落会是哪种情形呢？我们不妨先来参考一下1990年以来黄金/原油比值三次进入25-28的最高区域后回落是黄金和原油价格的走势。表1呈现了1990年以来黄金/原油比值从25-28的最高区域回落后3个月期间的黄金和原油价格变化，从表中我们看到：1990年以来黄金/原油比值达到最高区域的回落都是通过原油价格大涨的同时金价下跌或者小涨来实现的。

表1 1990年以来黄金/原油比值三次从最高区域回落后3个月的金油价格走势

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影响黄金和原油价格的因素众多，在不同的历史时期其主导因素也会有差异，如今黄金/原油比值再度逼近25-28的最高区域并不一定意味历史上的模式必然重演。黄金/原油的比值也可能在未来创出28以上的历史新高。但是对过去黄金/原油比值历史数据的梳理至少让我们看到了目前黄金与原油的价格关系正临近一个可能的转折点。随着黄金/原油比值未来可能继续小幅攀升，具有操作条件的投资者可以考虑以分批建仓的节奏进行空黄金+多原油的跨品种套利操作，以利用黄金/原油比值的回落获利。

除了跨品种套利交易，黄金/原油比值处于1990年以来的高位区域对于金价走势的判断是否具有指导意义呢？答案是肯定的，过去的历史数据让我们看到黄金/原油比值的回落是通过原油上涨+金价下跌或金价上扬幅度小于原油来实现的，历史上没有出现的情形是金价下跌幅度高于原油下跌幅度。原油上涨+金价下跌或金价下跌幅度高于原油下跌幅度使得黄金/原油比值回调，这显然都是不利于黄金多头的。只有当金价上扬幅度小于原油上扬幅度时才有利于黄金多头，然而在美元维持强势的背景下，趋势性黄金多头很可能承担较大的风险（强势美元最终令金价较大幅度下跌）却只收获了相对较小的收益（美元强势下黄金小涨）。因此，当黄金/原油比值突破25以后不断攀升时，投资者不宜再重仓追多黄金。