上海交行：欧版QE何时出笼？

欧洲央行总裁德拉吉上周六（4月12日）在华盛顿参加20国集团（G20）财长和央行总裁会议期间表态，如果欧元持续走强，欧洲央行将进一步放宽政策。这是欧洲央行迄今为止最明确的强硬信号，即欧元汇率变化可能引发QE（量化宽松政策）。

德拉吉在记者会上表示：“汇率若走强将需要进一步宽松货币政策。如果你希望政策还像现在这么宽松的话，那么若欧元汇率进一步上升，就需要出台进一步的刺激措施。”

德拉吉的喊话似乎意味着欧洲央行版的QE即将出笼了，欧元因此兑美元在本周一闻讯跳空低开于1.3836，并下滑走弱。

那么，欧洲央行的QE是否很快将出笼了？欧洲央行的QE版本是否会与美联储和日本央行推行的QE有什么差别？要回答这些问题，先来看看，欧元区经济是否需要欧洲央行的QE刺激？

德拉吉在华盛顿向市场喊话将推行QE，是因为欧洲央行在G20国集团的财经高官和央行总裁会议上，受到了来自发达市场国家，如美国、日本，及新兴市场国家，如巴西等，要求欧洲央行采取措施击退欧元区面临的通缩威胁。

美国财长杰克卢曾在CNBC电视台敦促德国和其它欧洲国家认真对待欧洲可能陷入薪资物价螺旋式下滑的风险。

日本财务大臣麻生太郎直言不讳地警告欧元区应防范物价下滑风险，因为日本有曾经相似的经历，最终使日本经济陷入长达十年以上通缩。

巴西财长曼特加指出：“IMF建议欧洲央行进一步正确地放宽政策。”国际货币基金组织（IMF）督导委员会确实敦促欧洲央行，如果低通胀成为持续性问题，应考虑采取行动。

欧元区通胀率自去年2月跌破欧洲央行设定的2%目标，去年10月进一步降至1%以下，今年3月通胀率为0.5%，创欧元区诞生以来的记录新低，且通胀率低于1%已持续了6个月。

因此，虽然欧元区经济增长目前处于逐渐复苏的格局，去年第四季度欧元区GDP年率增长0.5%，结束了此前连续七个季度GDP年率均为负增长的局面，但因欧盟收紧欧元区成员国的财政纪律、美联储QE溢出效应开始减弱、全球大宗商品市场价格大多同比走低，所以，欧元区通胀低迷，可能随时导致欧元区经济陷入滞胀的困境。

欧洲央行如推行进一步的经济刺激宽松政策，应该主要是应对低通胀或通缩风险，但为何欧洲央行总裁德拉吉要喊话将是否推出QE与欧元汇率挂钩呢？这是因为如欧元汇率如不断走强，一方面有抑制欧元区进口物价，加剧通缩效应的风险，另一方面，将间接收紧欧元区货币市场流动性，拖累欧元区经济复苏。如果观察目前伦敦银行间同业市场欧元和美元的LIBOR利率，可以看到，欧元区3个月LIBOR利率至去年12月中旬，与美元3个月LIBOR的利差，有负转正，显示欧元货币市场目前短期流动性较美元紧俏。

现在可以来回答，欧洲央行的QE是否很快将出笼的问题。欧洲央行最近一次的利率决策会议，将会在5月8日举行。但笔者预期，欧洲央行推行QE的时点，将不会在5月份，最有可能是在6月5日的利率决策会议作出决定。

这是因为，其一，美国3月生产者物价指数月环比出现较大幅度回升，乌克兰危机引发全球能源价格目前处于约7个月来高位，这可能预示欧元区4月通胀率会略有反弹，将减轻欧洲央行即刻决定推行QE的压力；其二，欧洲央行内部对于推行QE还未达成一致意见，还需要说服德国认可。比如，德国央行总裁魏德曼在华盛顿G20会议期间表示，欧元区爆发全面通缩的风险很低，预计欧元区经济将回暖，通胀率会逐渐回升。德国财长朔伊布勒本周一表示，欧洲没有陷入通缩迹象。

接着回答第二个问题，欧洲央行会用美联储版的QE，还是日本央行版的QE，或者与两者均不同。所谓量化宽松政策（QE），一般有三种形式：数量型，价格型，数量与价格结合型。美联储实施的数量型QE，从QE1到QE3，均只规定QE数量，不针对任何特性价格目标；日本央行的QE是数量与价格结合型，既规定每年释放QE的数量，也针对特定目标，比如通胀率在两年内达到2%的目标，如不达目标，QE可持续。

预计欧洲央行版本的QE，最终既不会是美国版，也将有别于日本版，即欧洲央行版的QE，很可能采用价格型，针对通胀回升为特定目标。

这是因为，欧元区的资产支持证券（ABS）的规模相对较小，只有约1000亿欧元，可能容纳不下欧洲央行大规模的QE操作。而欧洲央行针对欧元区成员国的公债市场进行QE操作，可能存在法律障碍。目前，欧洲央行内部对如何解读欧洲央行法有关限定针对欧元区公债的买卖存在分歧。当然，最终这不会成为欧洲央行推行QE的阻力，因欧洲央行在应对欧债危机时，已采取过购买成员国公债的举措。但推行QE应对通缩与应对欧债危机购买成员国公债还是有所差别，前者将面临届时选择哪些欧元区国家公债作为QE标的问题。

推行价格型QE的好处，可能对欧洲央行较为有利，也是欧洲央行比较喜欢的行事风格。因为这样欧洲央行可以每月一议当月的QE规模，使市场对央行QE规模前景处于经常性的揣测之中，避免形成一致的预期而可能引发市场无序动荡。而且，一旦实现通胀目标，随着可以结束QE，即在QE的总规模上，也可市场感到模糊。

目前，针对欧洲央行在推行QE操作标的-ABS债券和成员国公债上可能存在的问题，有欧洲央行消息人士透露，欧洲央行内部可能也在商讨针对其他国家主权债作为标的，进行QE操作的可能性。总之，欧洲央行最快在6月初推出QE举措，可能是大概率事件。

最后衍生的一个问题，是欧洲央行推行QE能否如愿？最终的判断标准，应该是欧元区的通胀率能否回归或接近欧洲央行的2%目标。短期判断标准，是推行QE的预期或QE的最终实施，是否能抑制欧元走强，因为如果欧元继续走强，则欧洲央行的QE在短中期内难以成功。

期望通过推行QE抑制欧元走强，欧洲央行需面对的挑战，是目前市场游资青睐欧元区公债市场。因为美联储按部就班缩减QE，及美国经济复苏前景看好，意味着美国债市在中期仍将处于熊市；欧债危机结束，使目前欧元区二线国家的公债收益率远较美债有吸引力。游资流向欧元区二线国家公债市场将支撑并提振欧元中线走势。由此，或许在二季度余下时间因欧洲央行推行QE的预期及最终可能实施，会对欧元汇率构成回调压力，但到三季度中期之后，欧元强势又可能卷土重来。

由技术面来看，欧元兑美元目前日线MACD指标有在0轴略上方转向死叉的迹象，周线MACD指标在0轴上方高位有再度死叉的迹象，预示未来一段时间，短中期指标趋势对欧元有回调走弱的共振影响。欧元兑美元短期如无法站上1.3935一线的周线布林上轨，则短线将回调考验1.3670一线4月来低点的要求。中线向下破位跌向1.3550-1.3500一带周线布林下轨摆动带的风险也较高。

交通银行上海市分行

叶耀庭

2014年4月15日