1月10日，寒武紀股價最高見777.77元，市值最高超3200億元，自去年“924”以來累計飆漲高達2.5倍，被不少投資者親切地稱為“寒王”。
如果拉長時間看，從2023年1月算起，寒武紀股價更是最高暴漲超12倍，成為A股絕對的市場明星。
然後隨着寒武紀披露2024年業績預告，公司股價開始從高空跌落，1月16日甚至一度暴跌14.65%，成交放出天量的122億元，創下A股當日成交之最。
曾有人說，一旦市場有公司要稱王的時候，那就是危險時刻了。如今，“寒王”出現，會應驗嗎？
01
資本市場選中寒武紀抱團，是有原因的。
一方面，它是市場辨識度很高的一家芯片龍頭公司。人工智能是新興領域，行業所處階段正從導入期邁向加速爆發期，存在諸多賽道級投資大機會。這有點類似新能源車、光伏產業在2020年爆發後，兩年時間內誕生了多家10倍股一樣的邏輯。因此，公私募機構幾乎必然會配置AI板塊，然而純正的AI芯片龍頭非常稀缺，主要就是海光信息與寒武紀。
另一方面，美股AI行情大爆發，英偉達2024年股價暴漲176%，市值淨增超過2萬億美元。在美股映射下，A股AI行情同樣爆發，國內機構也必然會注意到寒武紀這類具有高辨識度的AI芯片龍頭，加大布局力度。
除機構外，遊資在“924”以來的史詩級行情之下，大舉入場，瘋炒半導體、AI等科技板塊，寒武紀也成為了幾乎必然要加碼的明星公司。要知道，本輪遊資成交遠超過往任何一次牛市行情。
不過，散戶直接下場買寒武紀的規模應該不會太大，主要是一手100股，就需要大幾萬元，而散戶主要是通過瘋狂買ETF來間接抱團了寒武紀。
2024年，A股市場ETF實現了大爆發（超過公募基金規模），年內淨流入金額高達1萬億元以上，配置主力則為上證50、滬深300、中證A500、科創50為首的寬指數基金以及半導體為首的行業主題類指數基金。
截止2024年三季度末，寒武紀前十大股東有4只指數基金，包括華夏上證科創板50ETF、易方達上證科創板50ETF、華夏半導體ETF、華泰滬深300ETF，持有股份分別為3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合計持有8.25%，最新持倉市值超200億元。
加之2024年四季度ETF放量更為明顯，通過ETF被動加倉寒武紀的散戶資金量會更大。
要知道，寒武紀納入滬深300指數、上證50/中證A500指數的時間分別為2023年12月11日、2024年12月13日。其中，中證A500指數基金在9月推出以後，整體市場規模很快突破了3000億元，這部分資金被動加倉寒武紀。
綜上可見，寒武紀股價大爆發是機構、遊資、散戶合力極致抱團的一場資本盛宴。
02
當前，寒武紀PS（市銷率為市值/營收，即評估尚未盈利或盈利不穩定的高成長性企業的價值）為331倍，遠高於上市以來估值中位數的96.9倍，較2023年1月的不足30倍翻了10倍以上（可見市值暴增均來源於估值提升）。
橫向對比看，海光信息最新PS為37.6倍。再看美國純正的AI芯片龍頭英偉達，最新PS為29.46倍。宣布進軍研發AI芯片的OpenAI，按照去年10月1570億美元估值來測算，PS為24倍。
可見，寒武紀不管是跟自身對比，還是跟國內外AI芯片龍頭進行對比，估值均出現了較為明顯的泡沫。
當然，如果寒武紀未來能夠按市場寄予的厚望，兌現持續的高增收入與利潤，來消化超高估值也是可行的。但關鍵是能夠如市場所願嗎？
我們從過去以及當前披露的業績表現，能夠較好去推測未來業績爆發有多大可能性。
1月14日，寒武紀披露了2024年業績預告。據披露，2024年全年營收為10.7-12億元，同比增加50.83%—69.16%。
扣除前三季度1.85億元，第四季度營收為9.5億元-10.8億元，而機構預測第四季度收入12.74億元（全年預測14.59億元）。很顯然，寒武紀營收不及機構主流預期。
寒武紀過去多年收入均聚集在第四季度，為什麼？
這需要從寒武紀營收結構來看，主要包括智能計算集群系統、遠端產品線以及邊緣產品線等。其中，智能計算集群系統2023年業務收入為6.05億元，占總收入的85%。這一業務主要是基於自身雲端產品、系統軟件平台，再通過集成其他設備而成，主要為一些地方政府建設算力基礎設施。
寒武紀收入大頭均在第四季度，也說明主要客戶為政府部門。同時也說明了AI芯片最直接相關業務——雲端產品線（主要包括訓練芯片、推理芯片等）的市場競爭力不夠強勁。其實，在AI需求大爆發之下，2023年該業務還一度下滑了60%至0.9億元。
再看利潤表現。2024年全年淨虧損約為3.96億元-4.84億元，虧損收窄42.95%至53.33%。刨除前三季度，第四季度淨利潤為2.4億元-3.28億元。於是，諸多自媒體、財經媒體廣泛宣傳寒武紀實現了曆史首次單季度盈利了。
但魔鬼藏在細節里。歸母淨利潤這一會計科目包括上億元的政府補助，並不能很好地反饋盈利狀況。看扣非歸母淨利潤為-7.65億元至-9.35億元，較上年同期收窄10.34%-26.64%，可見利潤表現改善幅度並不明顯。
整體看，寒武紀2024年度業績表現不及市場預期，或許是1月16日股價暴跌的重要導火索（財報披露，不一定會在第一個交易日馬上進行反饋）。
其實，過去兩年AI服務器滲透率加速上升，海外英偉達業績大幅放量，國內的海光信息同樣如此。其中，海光信息2023年歸母淨利潤大幅增長57%，2024年前三季度大幅增長69%。這才是AI行業爆發下的應有之義。
然而，寒武紀AI芯片直接相關業務並沒有爆發。其實，寒武紀發布的AI芯片產品不少算了，最先進的思元590芯片已於2023年發布，綜合性能對比英偉達的A100，但奈何市場訂單並不多，不像海光信息的深算系列、華為昇騰910系列已經過市場大規模驗證。
那麼，我們推斷市場可能還期待寒武紀通過大規模研發，未來誕生一款史詩級AI芯片，一經上市搶占大量市場蛋糕。
那麼，寒武紀研發投入力度又怎麼樣？
在2022年及以前，寒武紀每年研發投入均保持高速增長，到2022年全年研發投入達到15.23億元。不過，2023年研發投入為11.18億元，同比下滑26.6%。2024年前三季度，研發費用再度下滑8%至6.59億元。
再看研發人員，2022年為1205人，到2023年下滑至752人，同比下滑幅度為37.6%。可見，在AI行業大爆發之下，寒武紀研發投入力度有所放緩。
反觀海光信息，2023年、2024年前三季度，研發投入分別為19.92億元、18.14億元，同比增速為41%、42%。
相比之下，寒武紀的資金實力、研發人才等方面要明顯弱於海光信息等競爭對手，可能無法支撐AI芯片的快速迭代，期待誕生一款史詩級的AI芯片快速搶占市場份額的想法，在未來一兩年的短期可能過於樂觀了。
03
A股龍頭被投資者親切稱之為王的公司並不多，最近幾年僅出現了茅王、寧王、迪王等。然而，這些公司稱王沒過多久，股價便迎來了大幅回調。其中，茅王現價較2021年2月高峰仍然暴跌40%，寧王現價較2021年12月高峰依然下跌30%以上。
這一次，寒王出現，能否打破魔咒，繼續上衝呢？
在我看來，寒武紀當前高估值透支了未來成長性，加之當前技術面跌破重要的20日均線，短期內還存在較大動蕩風險，風險收益比並不高，當前更應重視波動風險。
不過同時，A股市場目前確實稀缺芯片產業能對標國外芯片巨頭的龍頭公司，“寒王”也是因此是被市場寄予了顯著很高的期望，由此高估值狀態可能在未來相當長時間都很難會被消除。
